腾讯跨国并购Sumo Group的并购绩效探析

■/ 梁 星 林新沛

一、引言

随着我国“互联网+”的发展，网络游戏产业受到了全社会的高度关注。谢洪明等（2019）研究发现，腾讯公司虽然是我国游戏行业的后进入者，但是其发展过程中非常具有前瞻性思维，很早就开始布局海外游戏市场并积极进行对外投资，极大地促进了腾讯公司的游戏业务发展，助其成为我国排名第一的游戏企业。

二、腾讯公司并购Sumo Group动因

（一）提高市场份额，提升全球知名度

腾讯公司收购英国的Sumo Group，是为了巩固自己在英国的策略，同时也是为了加强自己在世界范围内的策略：Sumo Group 隶属于美国基金会娱乐集团，它同时在英国和美国都有自己的业务。之前，Sumo Group 在收购方面的激进举动，让它获得了大量的游戏制作公司和原有的国外市场。Sumo Group 所掌握的这些资源，不但能加强腾讯所掌握的国外业务，而且能拓展新的业务领域，加强在国际上的影响力（李倩，2020）。

（二）追求企业规模效益

经济规模和范围对经营协同效应的形成有着非常重要的作用，对扩大企业生产规模和降低成本起着积极的正向作用。当企业处于特定阶段时，产品绝对量和单位成本存在负相关关系。这意味着为了实现利润的持续提升，企业可以通过经营规模的提升来有效降低成本。所以，并购能够通过产量的提高以及降低成本两个层面实现规模效益的提升。

从经济学的角度来看，随着企业生产规模的不断扩大，相对于总生产投入的增幅比例，企业生产投入的增幅比例是最大的；只有大幅度提高增产率，才能使企业的规模效益得到切实的提高。因此，在生产经营活动中，对生产要素进行一体化经营是一种有效的经营方式。这主要指的是，只有在生产要素为整体的时候，企业才可以达到对成本进行有效的控制，并能够减少各种费用，从而为提高企业的收益提供一个强有力的保证（杨珍珍，2021）。

（三）获取人力资本，推动企业技术创新

人力资本作为企业重要的无形资产，尤其对于互联网游戏行业来说，人才和技术是一个企业的核心竞争力。然而，人才的获取和培训需要更多的时间成本，对于已经拥有一定规模的腾讯公司而言，标的公司的人才和组织管理资源能够通过并购的模式直接取得，组织内的相互学习有助于企业的后续发展。当并购的双方具有一致的认知目标之后，才会实现组织的融合来提升企业的品牌价值，从而创造企业国际认知度，提升品牌竞争力。

腾讯公司在已有相当规模的情况下，可以采用收购与被收购的方式来获得公司所需的人力资本与组织管理资源，而Sumo Group 拥有一款非常强大的游戏。当前，Sumo Group 推出了新的游戏发行业务，其目标是为部分海内外的游戏开发者们开辟新的销售渠道，这项业务自推出之后，就得到了众多游戏开发者们的好评（魏江等，2020）。

公司的中长期投资，同时也将在游戏发行领域所扩展。Sumo Group 所具有的技术和创新能力，可以有效地弥补腾讯在创新方面的不足。腾讯对其进行并购，在得到其科研成果的同时，可以借此提高自己开发新游戏的水平。

三、腾讯公司并购Sumo Group绩效分析

2021 年腾讯全额收购Sumo Group，在扩展业务板块的同时，腾讯也希望能够实现市场价值的增长。本文结合事件分析资本市场对于腾讯此次并购活动的反应，以及此次活动的市场绩效结果。同时，通过与网易公司的财务数据对比来分析这次并购是否成功。

（一）基于事件研究法的市场绩效测度

1.定义事件与事件窗。本文选取并购日2021年7 月19 日为具体事件日。窗口期是用来检验腾讯股价对于并购案件是否会产生异常反应的特定期间，为了更加准确地探测腾讯股价的波动状况，将事件日定位为2021 年7 月19 日前后10 天，记为[-10，10]，除去停牌日和节假日，窗口期涵盖了2021 年6 月30 日到8 月2 日合计21 天。估计期选为2021年6月30日前180天，记为[-191，-11]，用来进行后续的评估。

2.计算预期收益率。选择腾讯（00700.HK）股价和恒生指数（HSI）为样本，经新浪财经获得两者在事件窗期间的收盘价格，进而获得两者的收益率。在得到两组收益率的数据后，考虑到市场模型将股价与市场指数相结合可以更好地度量事件的效应，因此选择模型（1）估计预期收益率，其中Rit表示腾讯的股票收益率、Rmt是恒生指数收益率、t 表示对应的时间、αi和βi是该模型中的参数、εit表示干扰量回归残差。

依据估计期内腾讯个股收益率和恒生指数收益率，用Excel 得出两组数据在估计期内的分布状态，可以得到估计期的市场模型，即：

依据得到的线性回归方程，计算得到窗口期[-10，10]内腾讯股票的预期收益率如表1所示。

表1 窗口期数据

3.计算超额收益率和累计收益率。超额收益率即腾讯的实际收益率减去预期收益率的差额，对于腾讯第t日超额收益率（ARit）的计算如式（2）。

腾讯第t日累计超额收益率（CARit）即为t日前所有超额收益率相加所得的数目。

根据以上公式，腾讯并购Sumo Group 事件公告日后的累计超额收益率计算结果见表2。

表2 窗口期超额收益率和累计超额收益率

从该事件窗口期来看，第一阶段，即公告前（t=-10至t=-1）其超额收益率在事件发生前有小幅震荡，十天内有八天的收益率大于0，从总体来看比较平稳，第二阶段虽然有下滑趋势，但是在t=7呈现直线上升，因此总体是一个上涨的趋势。

累计超额收益率在公告日前第一阶段，即公告日（t=-10 至t=-1）除了t=-10 和t=-9 两天，其他收益率均大于0，虽然在第二阶段出现了下滑甚至有两天也是负值，但总体来看，其累计超额收益率也呈现上升趋势。

腾讯并购前后的超额收益率较为平稳，累计超额收益率有小幅度波动，但是总体还是增长的趋势。从资本市场反应来看，腾讯此次的并购是被市场认可的。

（二）与网易公司对比分析

在衡量企业并购业绩的过程中，财务指标是一个非常重要的因素，它可以体现出公司并购战略的成功与否，从而可以对公司自身的经营情况进行更好地掌握（刘静欣，2021）。

1.偿债能力分析。从表3 可以看出，腾讯公司2018-2022 年的流动比率在2018-2019 呈下降趋势，在2020-2022呈上升趋势，2022年上升最多，从1.20上升到了1.30。再者，作为衡量企业长期偿债能力的资产负债率2018 年和2019 年呈下降趋势，之后从2020年的41.65%攀升至2022年的50.39%。从短期来看，并购对于企业的流动比率的提升起到了正向效果，同时也对其资产负债率起到一定积极作用。综合而言，腾讯公司经过这次并购，财务风险基本上是逐年降低的态势。

表3 2018-2022年腾讯公司偿债能力指标对比

从表4可以看出，网易是一家在发展策略上持保守态度的公司。其资产负债率变化幅度较小，2019 年资产负债率降到40%以下，说明由于网易公司保守的策略，该公司在短期有着不错的偿付能力。

表4 2018-2022年网易公司偿债能力指标对比

将腾讯与网易的债务状况进行比较，发现腾讯的债务状况仍然远远好于网易，但是其营运资金的周转资金比例却很小。所以，企业在优化资本结构，增加和减少企业杠杆比例的同时，应特别关注企业的筹资风险，防范企业的财务风险。

2.盈利能力分析。在分析腾讯盈利能力变化时，选取总资产净利率和销售净利润率作为主要财务分析指标。通过表5 可以得知，腾讯的总资产净利率在2018-2019 年有小幅度提升，销售净利率有些许下降，但不明显，说明2019 年收购Sumo Group 的8.75%股份起到了一定的作用。自2021 年起，其总资产净利率和销售净利率全部上升了十多个百分点，都有了质的飞跃，虽然在2022年有所下滑，但是2021 年这次全额并购已经充分说明其对腾讯公司的盈利能力有不小的提升，且大大提高了2021年的业绩。再者，在2022年3月，腾讯公司部分游戏版号停发，直到12 月下旬才抓紧陆续上线，这件事无疑对其盈利能力有一定的影响。

表5 2018—2022年腾讯公司盈利能力指标对比

另外，通过表6网易公司的盈利能力指标可以看到，无论总资产净利率还是销售净利率的变化幅度都比腾讯公司要大而且变化更加明显，且在2018 年和2022 年总资产净利率降低至10%以下，足以说明并购对腾讯来说起到了不小的正向作用。

表6 2018-2022年网易公司盈利能力指标对比

3.营运能力分析。从表7 和表8 可以看出，在2018-2019 这个时间段，腾讯公司应收账款周转率相对于网易公司是下降的，但在2020-2021年不管是应收账款周转率还是总资产周转率相对于网易公司都是上升的，而且上升幅度较大，说明腾讯通过这次并购加强资产整合，加快了资产周转。

表7 2018—2022年腾讯公司营运能力指标对比

表8 2018—2022年网易公司营运能力指标对比

4.发展能力分析。企业成长能力是研究企业未来发展的动力来源，普遍以资产、收入和利润的增长为观察对象。通过表9不难看出，近五年来除了2022 年，腾讯公司的营业收入和净利润都呈现逐年增长的趋势，且在2020 年增长幅度最大，在2021年也保持了不错的增幅。

表9 2018-2022年腾讯公司发展能力指标对比

通过表10 可以看出，网易的净利润在2019 年增长最快，相对而言这一年腾讯不管是营业收入增长率还是净利润增长率都表现一般。

表10 2018-2022年网易公司发展能力指标对比

腾讯公司在2021 年选择并购Sumo Group 后，其增长率虽然有所下滑但是相对于网易还是更胜一筹，表明这次并购为腾讯带来了巨大的技术支持，且这次并购取得了一定的协同效应，使得腾讯能够快速发展。

总体而言，并购Sumo Group这项决策，使得腾讯的财务数据在2021年相较于前几年有一个明显的上升，说明与并购前相比，短期内提高了公司的各项能力。虽然各项指标在2022 年有所下滑，但是其下降的百分点也很小，说明腾讯并购后对企业的整合工作做得很出色，并没有使得企业的各项能力受到消极影响（谢洪明，2018）。

四、并购启示

通过对腾讯公司此次并购的探析，我们能够发现：首先，腾讯的市场绩效表现为正。腾讯的累计收益率（CAR）值显著大于零，说明此次跨国并购获得了资本市场的认可，为腾讯带来了短期市场收益，有助于增加其股东回报。其次，腾讯的财务绩效表现中，盈利能力、营运能力和成长能力都有所提高，短期偿债能力不足但是长期表现向好。最后，腾讯对其资产结构进行了有效调动和管理，且将两方的资源进行了整合，优化了对流动资产的调用效率，其营运能力有所增强。综合而言，腾讯公司并购Sumo Group对企业的整体运行没有消极影响，并且为腾讯取得了正向效益。但是在并购过程中可能会存在一些风险，所以在并购的每个阶段都需要做出针对性的对策。

（一）抓住行业趋势

对于网络公司来说，第一步就是要将自己的战略需要与产业发展趋势相联系，然后再进行理性的收购。二是要与产业发展的外在条件相联系，把握产业发展的方向。要想实现这一目标，就必须要以最近几年网络行业发展的新动向为依据，并与公司自身的实际状况相结合，制订出一套合乎逻辑的收购规划和方案，从而能够对收购中的风险进行有效的预防。

（二）契合市场化生态组织战略布局

“市场化”是指着眼于外部市场，这不仅是为了增加现有市场的份额，也是为了创造发现新市场的机会。腾讯公司是一个规模庞大、充满活力的生态组织，它拥有众多的业务团队和合作伙伴，并且是各自领域的佼佼者，同时与其他业务团队共享资源和能力，通过搭建“平台+业务团队+生态合作伙伴”这样的生态化组织，实现互利共赢。

目前，行业人口红利带来的收入正逐渐放缓，行业发展充满不确定性。腾讯公司仍在为游戏业务努力，腾讯游戏或许不会衰落。然而，我们不知道游戏产业的优势何时会达到天花板，这一点应该引起重视。企业的竞争对手可能不是来自同一行业。国内外许多大型互联网企业都致力于多元化发展，打造自己的生态组织。我们可以看到，通过搭建市场化生态组织引入Sumo Group创新型的合作伙伴，为业务团队注入新的活力，是腾讯实现战略转型的有效途径。

（三）审慎选择并购目标

在开始收购之前，公司不但要在适当的时间和更好的价位上进行收购，而且还要根据公司的实际情况，有选择地进行收购；此外，还要对目标企业进行可行性分析，掌握政策的变化，促进并购活动的进行。要明确公司的决策过程中，什么会对公司造成正面影响，什么会对公司造成不利影响，在对收购公司进行选择时，要进行仔细考量。首先要把它当作企业的战略性资源来全面考量，然后还要尽可能的使两者之间相辅相成，更好的融合在一起（张文佳，2015）。特别是在基于企业的主营业务进行收购活动时，要对被收购方的财务和经营状况进行全面的了解，判断收购行为与公司自身的发展利益是否相匹配，在选择目标公司时，还要保证双方的合并可以最大限度地实现优势互补、资源共享。

（四）防范并购风险

企业无论在兼并之前，还是兼并之后，都要采取不同的策略以实现其兼并的目标。如果企业在进行兼并时和最初的目的背道而驰，则会产生兼并风险。在并购整合过程中，既要从并购双方的财务管理角度，又要从企业的角度，重视企业的文化整合。如果公司的核心人员发生了流动，那么很有可能就是因为合并的方案没有制定好。人才的流失不仅会使企业的核心能力下降，而且还会使企业蒙受巨大的损失。所以，在企业兼并之后，要适时地实施兼并，并且要有一个合理的兼并方案（韩莹，2020）。

（五）重视自主研发

通过跨国并购的方式腾讯创收无数，但是过分依赖对外扩张反而损害了腾讯公司自身的创新能力。将游戏巨头Sumo Group 纳入麾下后，腾讯的游戏产品矩阵得到了极大的丰富，收入也上涨明显。但是腾讯却放松了对于更细致品类的挖掘，错过了看似小众的二次元和女性向等游戏，也没有做出一款可以和其他大型游戏公司比肩的原创IP 产品，创新绩效呈现出负面结果。反观国内的一些中小游戏厂商，他们不依赖对外投资创收而是专心研发，最后却推出了足以让腾讯感到压力的产品。不仅是腾讯，其他游戏企业也需要站在长远的角度，明白并购虽然能够获得其他企业的优质产品，但是只能饮鸩止渴，自身的创新才是保障企业永续发展的最终源头。所以，在并购后不放松对于自身创新的投入，适当降低对收入稳定性的要求，鼓励内部积极创新，才能打造出真正属于自己的现象级产品。