体现鲜明中国元素，构建特色估值体系

■李小荣 毕云霄

（中央财经大学财政税务学院，北京 102200）

二十大报告指出，构建高水平社会主义市场经济体制，离不开资本市场功能的健全。中国特色估值体系作为构建中国特色现代资本市场中重要的一环，对增强企业自身持续发展能力、改善行业产业生态结构、完善要素市场化配置体制机制、实现中国式现代化、推进中华民族伟大复兴具有重大理论意义和实践价值。提高资本市场估值能力，需要完善适应不同类型企业的估值定价逻辑，逐步构建具有中国特色的估值体系。但传统的估值模型中所包含的估值因子难以反映我国企业特征、行业结构特点和市场体制机制特色，也无法体现在我国经济、政治、文化、社会和生态五位一体建设中所蕴含的鲜明中国元素。因此，中国特色估值体系的构建要服务于国家五位一体总体布局，更要体现鲜明的中国元素和中国特色。

一、纳入中国特色企业类型元素，提高中国特色估值体系个性化服务水平

企业作为新时代中国特色社会主义市场经济微观主体，对中国式现代化建设具有重要作用。构建中国特色估值体系，关键是把握好不同类型企业的估值定价逻辑。具体来讲，要充分考虑不同类型企业的特殊性，对处于不同行业、不同生命周期、不同环节、不同类型的企业定制差异化的估值定价方案，逐步完善适应不同类型企业的估值逻辑，实现中国特色估值体系普遍性和特殊性的有机统一。一是关注家族企业“家企双重治理”模式对估值的影响。家族企业作为我国国民经济中的一支重要力量，在企业发展过程中逐渐形成了极具中国特色的传承模式和经营发展理念。对家族企业估值，除了考虑企业盈利目标外，在任者与继承人之间、家族企业成员之间、家族企业成员与高管之间、家族企业与外界之间的关系质量，以及家族资产的保护和传承都是企业价值的重要体现。二是做好国有企业的估值重塑工作。国有企业作为国民经济的重要支柱，因其所处的行业性质和所承担的战略性任务，往往估值偏低。对于国有企业而言，除了财务指标所体现的经营绩效外，还应考虑在保障国家经济安全、促进科技进步、履行社会责任和增强国家实力等层面所创造的价值。以构建中国特色估值体系积极响应对标世界一流企业价值创造行动，发挥好国有企业特别是中央企业引领作用，着力提升企业价值创造能力、全球竞争力、管控治理能力和可持续发展能力，打造世界领先的优秀企业。三是增强对“专精特新”企业的估值能力。“专精特新”企业的行业巨大差异和技术发展、行业前景的较大不确定性，使得估值存在较大难度。对“专精特新”企业进行估值定价时，还要将国家相关政策、行业底层逻辑、创始人背景和公司治理水平等因素纳入估值逻辑中，引导投资者树立正确的长期投资观念，切实解决“专精特新”企业的融资难题和管理困境。

二、纳入中国特色政府监管元素，锚定中国特色估值体系政策导向

在社会主义市场经济体制不断完善和发展过程中，政府监管的不断加强是极具中国特色的重要特征。因此，中国特色估值体系在定价过程中，需要充分考虑我国特色政府监管理论体系，纳入盈利因素以外的政府监管因素。一方面，中国特色估值体系的构建，要在深刻领会未来一个时期政府对于产业、环境、健康和安全等层面监管政策的基础上，助力营造公平有序的市场竞争环境和全国统一大市场，切实配合政府加强监管，推进政府监管的法治化、制度化和规范化进程，使中国特色估值体系更好地服务于国家产业发展、国家安全大局，逐渐融入国家建设的多方面和全过程。另一方面，要重视政府监管对企业基本面的长期影响。随着金融监管体系改革的落地，金融监管将逐渐形成功能监管、行为监管的统一监管格局，对调整中央和地方政府监管职责、强化金融服务实体经济的功能、提升资本市场融资效率发挥了重要作用。另外，全面实行股票发行注册制改革，有利于提高市场资金配置效率、提升科技创新的法治保障功能、优化完善多层次的市场体系，推动建设更加规范、更加透明、更有活力、更有韧性的资本市场。可见，政府监管政策和力度的调整，能够严格淘汰一批不合格上市公司，将市场优势资源和力量向高新技术产业和战略新兴产业倾斜，助其发展壮大，提升上市公司质量，为建立中国特色估值体系奠定良好的资产基础和法治基础。

三、纳入中国特色非正式制度元素，丰富中国特色估值体系制度基础

习近平总书记在党的二十大报告中指出，“中华优秀传统文化源远流长、博大精深，是中华文明的智慧结晶”。中华传统文化以其深厚的历史渊源和丰厚的文化底蕴，深刻影响着现如今的社会意识形态和经济关系。在此过程中形成的具有中国特色的非正式制度环境，随着社会的发展而不断被赋予新的涵义，对微观市场主体的战略选择、行为模式和企业价值创造仍发挥着重要作用。因此，中国特色估值体系的构建，需要纳入中国特色非正式制度因素，丰富中国特色估值体系的制度基础。具体而言，一是要高度重视非正式制度对企业估值的影响。目前，我国正式制度的制定与执行尚不完善，各地区的法治化进程和市场化程度差异较大。故在我国这样一个拥有浓厚历史文化传统和典型的“关系型”社会中，社会信任、宗族文化、儒家文化等非正式制度，作为一种重要的制度因素，在公司决策、经营和价值创造过程中可能发挥着更为重要的作用。二是要充分考虑正式制度和非正式制度之间的交互关系。正式制度、非正式制度以及两者的交互关系共同影响着企业价值。正式制度与非正式制度紧密相连，存在复杂的互动关系，在不同的正式制度水平下，非正式制度所发挥的效应不同，对企业价值的影响程度也有所差异。

四、纳入中国特色社会责任元素，优化中国特色估值体系价值取向

习近平总书记指出，“企业既有经济责任、法律责任，也有社会责任、道德责任”，都是影响企业价值的重要因素。新时代构建中国特色估值体系，必须创新性地纳入社会责任等非盈利因子，更关注企业长期可持续发展能力。具体而言，一是中国特色估值体系在定价过程中，不仅反映企业的财务价值和经济价值，还要关注企业创造的社会和环境价值。企业在关注自身发展的同时，应加强对员工、客户等利益相关方的负责程度、对社会和谐稳定的促进作用、对自然资源和生态环境的保护力度；关注企业创造的经济、社会和环境综合价值；关注企业的可持续发展能力和企业核心竞争力。二是加快推进统一明确的社会责任信息披露标准和估值准则体系。积极做好社会责任信息披露标准以及相关估值准则体系出台的配合工作，制定支持企业履行社会责任的法律法规体系，推动完善企业经济价值和社会价值相互衔接、相互促进的估值体系。在借鉴国外披露标准的基础上，构建适合中国国情的社会责任披露标准和估值体系。

五、结合国际市场元素，增强中国特色估值体系国际影响力

我国实行更加积极主动地开放战略，吸引外资和对外投资居世界前列。随着“一带一路”倡议的纵深发展，中国企业“走出去”投资步伐加速，与国际市场的交融也越来越深。中国特色估值体系不仅服务于国内资本市场估值定价，还要结合国际市场要素。在充分借鉴传统资本市场定价理论的基础上，立足本国国情，结合世界阶段性特征和经济形势，构建具有全球影响力的中国特色估值体系。不断提升中国特色估值体系在国际上的影响力和感召力，掌握估值体系的国际话语权，增强评估准则和估值体系的引领力，推动中国特色估值体系走向国际舞台。进一步助力企业提升国际经营水平，以多种方式加快融入全球创新链，为加快构建新发展格局，实现经济高质量发展开辟新路径、新赛道。