财务战略矩阵在房地产企业中的应用研究——以G公司为例

李江峰 孙浩然

○揭阳日报社 ○世明大学

一、引言

中国房地产市场经历了高速增长、调控收紧、去库存和稳定发展等阶段，目前正面临着结构性转型的挑战，这对房地产公司的财务管理能力提出了更高要求。现代企业管理中，财务战略管理理念正逐渐得到企业的认可，越来越多的企业正在研究如何更好地将这一理念应用于自身的经营管理中，以提高竞争力并为企业的持续健康发展提供支持。财务战略矩阵是分析企业价值创造和现金流状况的量化模型，是企业财务战略管理的主要工具。

二、理论概述

(一)财务战略

财务战略是指企业在综合分析内外部环境的基础上，结合企业整体战略目标，对企业资金的筹集、使用和分配进行全面、长期和创新性地规划和安排，以提高企业的财务竞争力和效益。财务战略是企业战略管理的一个重要组成部分。根据资金筹集和使用的特征，财务战略可以分为三种类型：扩张型、稳健型和防御型。

(二)财务战略矩阵的原理

财务战略矩阵是一种分析企业价值创造和现金流状况的工具，由美国学者哈瓦维尼在2000年首次提出[1]。财务战略矩阵的横坐标代表资金余缺，是销售增长率和可持续增长率的差额。财务战略矩阵的纵坐标是表示企业的价值增长状态的指标，即经济增加值(EVA)。经济增加值是企业的税后净营运利润减去资金成本后的剩余利润，反映了企业为股东创造了多少新的价值。当EVA大于零时，说明企业的经营效率高于资金成本，为股东创造了正向的价值；当EVA小于零时，说明企业的经营效率低于资金成本，为股东造成了负向的价值。因此，财务战略矩阵可协助企业评估其在市场中的竞争状态和发展阶段，以便制定相应的财务战略。

财务战略矩阵有四个象限，分别是增值型现金短缺、增值型现金剩余、减损型现金剩余和减损型现金短缺四种类型，分别对应不同的财务战略选择。同时它也为企业的生命周期划分提供了新思路，可以分别对应企业的成长期、成熟期、衰退期和撤退期[2]。该矩阵的原理如图1所示。

图1 财务战略矩阵模型的原理

在矩阵的第一象限，EVA>0，资金短缺，企业处于价值创造和资金短缺的状态，需要采取扩张的财务策略，如扩大投资规模、提高投资回报率、适当借债或发行股票等；矩阵的第二象限：EVA>0，资金剩余，企业处于价值创造和现金流充裕的状态，可以采取稳健的财务策略，如稳健扩大投资规模、提高股利支付率、进行并购或重组等；矩阵的第三象限：EVA<0，资金剩余，企业处于价值减损和现金流充裕的状态，需要采取收缩的财务策略，如提高资本效率、降低资本成本、优化资产结构等；矩阵的第四象限：EVA<0，资金短缺，企业处于价值减损和资金紧张的状态，需要采取紧缩的财务策略，如削减成本、减少投资、清理存货、出售无效资产等[3]。

三、财务战略矩阵的构建

(一)G公司及房地产行业概况

G公司是具有上海国资背景的上市房企，于2015年通过重大资产重组组建而成，是中国房地产开发企业50强。公司开发足迹遍布上海、江苏、江西、浙江、山东等14个省(市)，累计开发各类住宅、商业办公面积 6 000 多万m2。公司是以房地产为主，并集物业服务、建筑施工、商业运营、冷链物流供应链和产业链等业务于一身的多元化集团型公司。2018—2022年G公司主要经营指标见表1。2022年公司的经营业绩下坡明显，营业总收入165.41亿元，同比下降36.08%；净利润1.73亿元，同比下降62.90%。

表1 2018—2022年G公司主要经营指标

为了评估房地行业的发展水平，本文采用全国房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)来衡量该行业的繁荣程度[4]。该指数基于经济周期波动理论和景气指数理论，从土地、资金、开发量、市场需求等角度衡量房地产行业的基本运行状况。一般来说，国房景气指数100点是最合适的景气水平，在95至105点之间为适度景气水平，105以上则为偏高景气水平，而95以下为较低景气水平。2018—2022年的国房景气指数变动情况见图2。图2表明中国房地产市场在进入2022年后面临着较大的调整压力，自9月份已经进入较低景气水平。受政策收紧、资金紧张、需求减弱等多重因素的影响，未来一段时间，国房景气指数有可能会继续走低。

图2 2018—2022年国房景气指数统计(数据来源：国泰安数据库)

(二)G公司财务战略矩阵的构建

1. 财务战略矩阵的横坐标

财务战略矩阵的横坐标是销售增长率和可持续增长率的差额，计算结果见表2。可持续增长率是企业在不改变经营效率和财务政策的情况下，能够实现的最大销售增长率。它反映了企业利用内部资金和外部债务资金支持其经营活动的能力。可持续增长率与销售增长率的计算公式如下：

表2 可持续增长率和销售增长率计算表

可持续增长率 = 销售净利率 × 总资产周转率 × 利润留存率 × 权益乘数 / (1 - 销售净利率 × 总资产周转率 × 利润留存率 × 权益乘数)

销售增长率=(本年主营业务收入-上年主营业务收入)/上年主营业务收入

2.财务战略矩阵的纵坐标

通过对G公司近五年年报数据的分析、整理，可以得到公司的经济增加值(EVA)。计算公式为：

经济增加值=税后净营业利润-资本成本

在实际应用中，我们需要对税后净营业利润(NOPAT)进行一些调整，以更好地反映企业的经营情况。一是非经营性收入和支出的调整。企业的NOPAT只考虑与经营业务有关的收入和支出，因此需要将非经营性收入和支出从净营业利润中剔除或加回；二是持续经营成本的调整。企业需要考虑一些持续经营成本的影响，如环境污染治理费用、研发费用等，这些成本并不在净营业利润中反映；三是资本支出的调整。资本支出通常是一项长期投资，不应计入NOPAT中；四是经营资本的调整。企业的经营资本是指其应收账款、存货和应付账款等资产和负债的总和。

资本总额= 所有者权益合计+资产减值准备-在建工程减值准备-在建工程净额+递延所得税负债-递延所得税资产+短期借款+交易性金融负债+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款

加权平均资本成本(WACC)= (E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-CIT)。其中：E是企业的权益资本；V是企业的总资本；Re是权益资本的成本率；D是企业的债务资本；Rd是债务资本的成本率；CIT是企业的所得税率。

在本文的分析中，债券资本成本的计算采用一年期银行贷款利率；无风险收益率采用一年期银行存款利率；风险因子采用沪深交易所股票250个交易日流通股市值加权的BETA值，考虑到中国股票市场波动性较高，计算时取4%为市场风险溢价。G公司的经济增加值计算结果见表3。

表3 2018—2022年G公司经济增加值(EVA)计算表

3.G公司财务战略矩阵的构建与评价

通过对纵、横坐标数据的整理，可以构建G公司的财务战略矩阵图，并绘制出在矩阵中的变动情况，详见图3。2018年公司处于矩阵的第二象限，为价值增值资金剩余企业；2019—2022年，G公司虽然净利润为正，但EVA为负数，说明企业的税后净营业利润没有超过资本成本，这种情况下，企业虽然有会计上的盈利，但没有为股东创造经济上的利润，反而损害了股东的财富。特别是2020年和2021年，公司处于矩阵的第四象限，陷入价值减损且资金不足的局势，G公司管理层迅速开始了适当的战略收缩，以“优布局、调结构、去库存”为重点，2020年以来进行了多轮资产处置行动，并多次发行超短期融资券和中期票据进行“补血”，公司房地产开发的区域布局及投资结构得到部分优化。2022年2月，G公司的14亿元超短期融资券获批，公司资金短缺问题得到进一步缓解，财务状况回到第三象限，G公司的抗风险能力有所提升。

图3 G公司财务战略矩阵图

从矩阵的变动轨迹可以看出，G公司正在处于财务战略矩阵的第三象限，即价值减损资金剩余型企业。该公司业务已经由成熟期进入衰退期，应致力于提高投资回报率、降低平均资本成本，以防止企业价值进一步减损。

(三)G公司财务战略类型的选择

目前G公司为价值减损资金剩余型企业。在老龄化、少子化加剧的背景下，国内房地产市场的颓势短期内难以扭转。企业的经营具有一定的连续性，因此G公司在未来一段时间仍将处于矩阵的第三象限或第四象限，采用防御型财务战略更符合G公司的发展需要。防御型财务战略是一种在市场不确定或竞争激烈的情况下，保护企业利润和现金流的财务管理方法。防御型财务战略的目标是降低成本，提高效率，减少风险，优化资本结构，增强企业的抗风险能力和竞争优势。

四、对G公司防御型财务战略的建议

(一)优化区域布局和投资结构

优化房地产区域布局和投资结构是当前房地产市场发展的重要任务。为了实现这一目标，G公司需要从以下几个方面进行努力：根据不同地区的经济社会发展水平、人口规模、资源禀赋、市场需求等因素，合理划分房地产开发区域，促进区域协调发展；根据不同类型的房地产产品的供需状况，合理调整房地产投资结构，增加住宅、商业、办公等多功能综合项目的投资比重，减少单一功能项目的投资比重，提高房地产产品的多样性和适应性；根据不同阶段的房地产市场周期，合理安排房地产投资节奏，避免过热或过冷的市场波动，保持房地产市场的平稳健康发展。2020年以来受疫情及土地结转成本提高等因素影响，G公司经营业绩受到较大冲击，相继转让了重庆、昆明等西部地区项目资产，开始战略收缩非战略重点区域，回归上海，深耕长三角。公司应加速退出低效率、非深耕区域，去存量资产与项目，进一步优化投资结构和区域布局。

(二)削减财务杠杆、降低融资成本

2020年8月，央行、银保监会等部门针对房地产企业提出“三道红线”，旨在控制房地产企业的负债水平，防范金融风险。根据这“三道红线”，房地产企业被划分为不同的风险等级，从而影响其融资能力和发展空间。2018年以来，G公司的资产负债率常年保持在80%以上，2020年，G公司剔除预收款项后的资产负债率为79.3%，净负债率为188.5%，现金短债比为0.49，公司“三道红线”全踩，需要降低负债水平，削减财务杠杆。房地产企业财务杠杆过高，不仅会影响企业自身的偿债能力和发展前景，还会对金融稳定和宏观经济造成潜在风险。因此，有必要采取有效措施，引导房地产企业合理调整资产负债结构，降低资本成本。G公司应强化运营能力，缩短项目开发周期，提高资金周转率，减少流动性压力，通过推进长短期债务调整、高低息成本置换、把握窗口期发行中期票据、超短期债券等融资方式，在降低融资规模的基础上，强化现金流管理，提升融资能力。

(三)寻求多元化发展

多元化发展是指企业在保持主业的同时，拓展其他相关或非相关的业务领域，以提高企业的竞争力和抗风险能力。房地产企业多元化发展的方式有多种，例如，横向多元化、纵向多元化、相关多元化和无关多元化。多元化发展可以增加收入来源，优化资源配置，降低经营业绩对单一市场的依赖程度。G公司是集房产开发、物业服务、建筑施工、商业运营、冷链物流供应链和产业链等业务于一身的多元化公司，但截至2022年底，G公司房地产开发业务收入仍占公司营业总收入的91.43%，当前收入结构过度依赖房地产市场。随着房地产行业进入较低景气区间，G公司的房地产业务收入大幅下滑38.18%，公司很难应对房地产市场长期的不确定性，G公司的多元化发展之路仍任重道远。表4为2022年G公司主营业务的行业分布情况。

表4 2022年G公司主营业务的行业分布情况

(四)根据内外部环境动态调整财务战略

G公司目前的防御型财务战略的实施需要根据自身的财务状况和市场环境进行灵活调整，不能一味地收缩或放弃发展机会，而是要根据自身的财务状况和市场环境进行合理的规划和调整，找到平衡点，既能保证企业的安全性，又能抓住未来房地产市场的机遇。动态性是财务战略的重要优点。房地产行业的发展具有明显的周期性，同时受政府宏观调控、金融政策、人口变迁等因素的影响。因此G公司应密切关注市场变化，灵活调整财务战略以适应内外部环境的变化。

五、结语

随着房地产行业持续进行调结构、去库存和控风险，行业已进入深度调整期。房地产企业所处的内外部环境变得更加复杂、多变，各大房企正面临利润“大缩水”的困境。使用财务战略矩阵可以量化企业的价值状态和现金流状态，提高企业的财务管理水平，增强企业抗风险能力和可持续发展能力。本文以G公司为研究对象，利用近五年财务数据构建了财务战略矩阵，并对该公司防御型财务战略提出了相关建议，希望可以为同类房地产企业降低财务风险、进行财务战略管理提供思路。