“低利率”环境下财税政策调控效能检验与结构性政策工具选择

尹 雷 丁 烨 吴 静

(南京财经大学,江苏 南京 210023)

一、引言

2008年金融危机后,全球经济陷入长期性停滞,发达国家普遍采取低利率以及量化宽松等非常规货币政策刺激经济,虽取得了一定的短期效果但却给长期埋下了隐患。危机后的经济增长严重依赖于扩张性货币政策,一旦央行启动缩表或稍有紧缩性政策,往往又会将经济拖入衰退。更为严重的是,新冠疫情持续冲击,将全球经济、公共财政、货币政策和金融脆弱性带入到一个复杂层面,经济复苏受阻。面对复杂形势,许多发达和新兴市场经济体宣布继续保持“低利率”现状,而这也导致各国货币政策宽松空间依然受限。面对“低利率”环境,学术界与各国政府在政策制度选择与有效性提升等方面正努力地进行探索。从已有政策实践来看,“低利率”环境下财税政策在提振经济方面是有效的,但选择何种财税政策工具仍没有达成共识,不同财税政策工具的相对优势有待商榷,各种结构性财税政策工具有效性如何也需进一步检验。为此,本文从“低利率”情形下的结构性财税政策调控及其工具选择为研究视角,试图揭示何种财税政策工具在低利率下最有效。这既回应了政府反复强调“更加有效地实施积极的财税政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”的政策导向,同时也呼应了中央经济工作会议所强调的“积极的财税政策要大力提质增效,更加注重结构调整”战略部署。

本文余下部分的结构安排为:第二部分为文献回顾;第三部分为低利率环境下结构性财税政策的DSGE模型构建;第四部分为参数校准;第五部分为低利率环境下结构性财税政策的数值模拟分析;第六部分为结论与启示。

二、文献回顾

围绕“低利率”下的财税政策问题,当前相关研究可以归纳为以下几个视角:一是零利率下限约束情形下的财政支出政策;二是零利率下限约束情形下的税收政策有效性视角;三是零利率下限约束情形下的财税政策规则选择视角;四是零利率下限约束情形下财税政策协调视角。

零利率下限约束情形下财政支出作为财税政策重要工具,其侧重点是基于此情形下财政支出的乘数效应检验。大部分相关文献认为零利率下限约束下政府支出的乘数效应会增大。部分学者认为乘数会超过1(Woodford,2011;Eggertsson,2011;Carrillo et al．,2013;Wataru et al．,2018;Florin et al．,2019)。部分研究认为虽然财政的乘数效应在零利率约束情形下被放大,但未必大于1(Ji et al．,2016)。关于税收政策在零利率下限约束环境中的运用,有研究认为面对零利率下限约束,减税效果比在常规利率环境中有效(Eggertsson et al．,2019)。然而,也有不少学者研究认为需要慎重采用减税政策,零利率约束下的减税政策有时可能加深经济衰退(Eggertsson,2010;Eggertsson,2011;Liu et al．,2020)。除此之外,有研究提出设立现金持有税去克服利率政策零下限约束问题,如Marvin(2000)认为克服利率政策零下限约束有三种选择:货币持有税、量化宽松以及央行与财政资金注入。Buiter et al．(2003)、Buiter(2009)给出了相类似的结论,认为可以对货币征收持有税,以创造更大的回旋余地。面对财税政策工具有效性孰优孰劣的争议相持不下,有文献转向研究零利率约束环境中财税政策的制度与规则最优问题,一种思路是基于相机抉择与承诺规则视角展开,如Cook et al．(2011b)认为承诺规则的财政支出对稳定经济效果更佳。如果财税政策能够在政策承诺下进行选择,那么在流动性陷阱结束后,最优的应对措施是当前的财政扩张与未来的财政收缩相结合的承诺。Taisuke(2016)则发现在零利率下限约束环境下,没有承诺的财税政策会降低福利,明确性与承诺性的规则对于稳定经济更为重要。Matthieu et al．(2020)基于非激进式与平衡预算式的税收规则视角考察零利率下限约束情形下财税政策效果。

基于零利率下限约束下财税政策协调视角去探寻有效路径的文献关注以下两点,一种是基于财税政策与货币政策搭配的研究,另一种是基于财税政策跨国协调的研究。Cook et al．(2011)认为积极扩张性财税政策与相机抉择货币政策在零利率下限约束下是最佳政策组合。Schmidt(2013)认为当名义利率达到零下限时,相机抉择货币政策与财政政策搭配很大程度上可以避免福利损失,而承诺货币政策与财政稳定政策效果并不显著。Werning(2011)则认为在零利率下限约束时相机抉择货币政策与承诺性财税政策搭配效果更好。Astudillo(2018)基于马尔科夫区制转移特征研究零利率约束环境下协调配合机制,认为在零利率约束环境下盯住债务财税政策搭配积极的货币政策效果更佳。关于零利率边界情形下财税政策的跨国协调研究,始于量化宽松政策的“以邻为壑”效应。大部分文献集中于以货币区域联盟地区为研究对象展开,认为财税政策的跨国协调尤为重要,特别是2009年的欧债危机爆发,财税政策跨国协调的呼声渐起。Cook et al．(2011a)认为当财政当局加强财政支出政策的跨国合作时,两国之间采取承诺规则财政政策合作更加有效。Thomas et al．(2018)以欧盟各国为研究对象,发现低利率下协调各国的财税政策是有效的。通过协调财税政策,政策制定者能够更好地稳定欧盟范围内的经济和物价,同时避免“以邻为壑”效应的输出。Cook et al．(2019)构建了两国(核心地位国家-次要地位国家)货币联盟的新凯恩斯模型,认为在零利率下限约束时最优财税协调策略是各国均采取扩张性财税政策。

梳理并归纳国内外关于“低利率”情形下的财税政策研究脉络,现有文献已形成良好的研究成果,这既为本文奠定夯实的研究基础与重要参考,又启发本文研究的新思路。当前研究更多侧重从财税政策总量层面去探讨其在零利率下限约束中的作用效果,从结构性政策层面探讨的文献尚不多见。不同类型的财税政策工具调控具备不同效果,基于总量的研究很难刻画这一差异性特征。基于同一个理论框架去研究结构性财税政策问题,是对当前相关研究环节上的拓展与延伸,是新维度。有鉴于此,本文在已有文献基础上,尝试将财政支出分为投资性支出与消费性支出,将税收分为消费税、资本税以及劳动税,并纳入同一个系统性理论架构中。在此基础上,构建嵌入低利率情形并包含结构性财税政策的DSGE模型,结合中国宏观数据进行参数校准和数值模拟分析。

三、低利率环境下结构性财税政策的DSGE模型构建

为研究低利率环境下结构性财税政策调控效果,参照卞志村等(2016)、杨源源(2017)、Bouakez et al．(2020)、李戎等(2021)等做法,本文构建了包含代表性居民、厂商、财政当局、货币当局等经济主体的DSGE模型,将财税政策分为财政支出及税收政策,财政支出细分为政府投资性支出、消费性支出,税收政策细分为资本税、消费税以及劳动税。本文的低利率情形设置如下:在低利率下面对一个较小冲击致使利率降至零利率边界,这样将会面临零利率下限约束,故而本文的DSGE模型需要嵌入零利率下限约束以模拟低利率情形。

(一)家庭部门

假设经济体中家庭部门通过选择消费、劳动、投资和债券持有额以追求生命期内效用最大化为最终目标。代表性居民从消费中获取正效用,通过劳动获取负效用。家庭部门在其预算约束下进行决策,选择消费、投资、劳动以及债券购买。其目标效用函数为:

(1)

其中,β为家庭部门贴现因子,σ为跨期消费替代弹性的倒数,χ为家庭提供劳动力的相对效用权重。

家庭部门所面临的预算约束为:

(2)

在预算约束条件下,依次求一阶最优消费、最优劳动供给、最优资本投资、最优债券持有的欧拉方程可得:

(3)

(4)

(5)

(6)

(二)厂商部门

假设存在最终产品厂商与中间产品厂商,两类厂商以利润最大化为目标。

1.最终产品厂商

一个完全竞争环境的代表性最终产品生产商使用标准Dixit-Stiglitz技术,将一系列中间产品打包生产为最终产品,最终产品厂商的生成函数是:

(7)

其中,yt是中间产品投入,ηp为中间产品的替代弹性。

最终产品厂商的利润最大化目标函数为:

(8)

最终产品厂商对中间产品的需求函数为:

(9)

总价格指数表达式为:

(10)

2.中间产品厂商

每个中间产品生产商使用劳务承包商提供的同质化劳动力,并面对以下生产函数:

(11)

(12)

其中,δKG为政府资本折旧率。

根据厂商成本最小化原则,求得其要素需求函数为:

(13)

(14)

厂商的名义边际成本为:

(15)

假定每一期有(1-θ)比例的企业可以调整其价格,其余θ比例的企业无法对其产品调整定价,进而采取上一期价格。每期调整价格的厂商是独立的。据此粘性价格假定,可以得到价格水平Pt满足表达式:

(16)

基于上述生产函数和要素选择,具体分析调价厂商定价过程。其通过选择生产价格Pt以最大化目标,目标函数如下:

(17)

服从:

(18)

通过利润最大化求导可得中间厂商最优定价的欧拉条件:

(19)

对数线性化后可得新凯恩斯菲利普斯曲线为:

(20)

(三)财政当局

本文将结构性财税政策分为财政支出与税收,根据功能将财政支出分为投资性支出、消费性支出,税收政策分为资本税、消费税以及劳动税,并满足如下政府预算约束:

(21)

考虑到内生性问题也会对财税政策乘数的估计造成偏误,参考王国静等(2014)、卞志村等(2016)、丁志帆等(2020)、李戎等(2021)的做法,将财税政策操作规则内生化,这里加入内生性的产出反应还是内生性的债务反应,即政府根据当期产出缺口波动和上期债务缺口变化情况调整各类型财政支出和税收,以此平抑经济波动并促进财政可持续演进。

1.财政支出规则

政府投资性支出可表示为:

(22)

(23)

政府消费性支出可表示为:

(24)

(25)

2.税收规则

消费税可表示为:

(26)

(27)

资本税可表示为:

(28)

(29)

劳动税可表示为:

(30)

(31)

(四)中央银行部门

(32)

其中,θR∈(0,1)是利率平滑程度,θπ和θY分别是衡量目标函数通货膨胀与产出的权重系数。我们假设当经济体处于常规利率环境,离零利率边界有一定距离,名义利率在变量冲击下不易迅速触及零边界,因而不会受到零利率下限约束限制,利率可以继续正常下行,则常规利率环境的货币政策规则依然能遵循常规性的泰勒规则,表达式如式(32)。如果经济体处于低利率环境,尤其是接近零利率环境时,则名义利率会因为变量冲击而迅速触及零利率,并触发零利率下限约束,此时名义利率将不能继续下降,意味着此时名义利率将会停滞在零利率边界。故而,低利率下的名义利率会出现非线性路径,其表达式可表示为:

(33)

(五)市场出清

本文经济体包含总产出、总需求、投资、政府投资、政府消费,要素和产品市场出清条件如下:

Yt=Ct+It+GIt+GCt

(34)

四、参数校准

本文研究是以中国低利率情形为研究对象展开的数值模拟分析,因此我们将结合现有文献与中国现实数据对参数进行校准。依据杨源源(2017)的做法,将资本份额占比设置为0.585,厂商在社会占比设置为0.67。参照王国静等(2014),将政府资本产出弹性设置为0.06。根据现有文献设置贴现因子为0.998,将消费跨期替代弹性倒数设置为2。根据侯成琪等(2014)的做法,将劳动力供给弹性的倒数设置为2。参考卞志村等(2016)的参数设定,将财政支出的反应参数ψGI、ψGC分别设置为0.2926和0.4561,φGI、φGC分别设置为0.1377和0.3595,ϑGI、ϑGC分别设置为0.9815和0.1182,税收的反应参数ψτC、ψτK、ψτW分别设置为0.7834、1.1193和0.5222,φτC、φτK、φτW分别设置为1.5063、0.0818和0.2480,ϑτC、ϑτK、ϑτW分别设置为0.8756、0.9742和0.6546,全要素生产率的一阶自回归参数设置为0.8。参考卞志村等(2016)、王君斌(2013),将货币政策函数的平滑系数、通胀反应系数与产出反应系数分别设置为0.75、0.65和0.15。

五、低利率环境下结构性财税政策的数值模拟分析

本部分的数值模拟将设置两种情形:一种是低利率区间情形;另一种是常规利率区间情形。两种情形说明:经济体处于低利率区间即接近零利率情形,此时如若遇到冲击致使利率触及零边界,便会面对零利率下限约束情形。这里将低利率区间设置为存在零利率下限约束情形。常规利率区间情形时距离零利率边界较远,此时给予一定冲击,利率依然处于零以上,不会面临零利率下限约束情形。政策调控仍然处于正常操作空间,那么常规利率区间可以设置为非零利率下限约束情形。

基于此,本部分在构建的嵌入零利率下限约束与非零利率下限约束两种情形下,检验结构性财税政策在低利率环境与常规利率环境的调控有效性。首先,检验不同财税政策工具在低利率环境即“零利率下限约束情形”下的调控效果,并比较常规利率环境即“非零利率下限约束情形”下的结构性财税政策调控效果。其次,为进一步比较考察财税政策调控效果,本部分还将低利率情形下货币政策调控加入进行比较。

(一)低利率环境下结构性财政支出

1.政府消费性支出

图1是在零利率下限约束(低利率环境)与非零利率下限约束情形(常规利率环境)时增加政府消费性支出的脉冲响应图。在名义利率方面,存在零利率下限约束与非约束情形时名义利率均是上升的,可以看出政府消费性支出在低利率环境未触发零利率下限约束。从宏观经济的调控效果看,零利率下限约束情形与非零利率下限约束情形下政府消费性支出调控效果是无差异的。这说明在低利率环境下增加政府消费性支出并未触及零利率下限约束限制,避开约束,其调控效果与常规利率环境是相同的。在低利率环境下可以有效提升产出、就业、工资水平,提高物价,在消费与投资方面产生了挤出效应,并引起政府债务的上升。这与Bouakez et al．(2020)得出的结论相符,他们认为经济陷入以流动性陷阱为特征的深度衰退中时,政府扩张性财政支出是有效的工具,政府公共消费支出和公共投资支出是最优财税政策。但值得注意的是,Bouakez et al.(2020)提议决策者应该考虑如何划分公共消费和公共投资之间的支出比例。

图1 低利率与常规利率环境下政府消费性支出正向冲击的脉冲响应

2.政府投资性支出

图2刻画了低利率与常规利率环境下增加政府投资性支出脉冲响应。可以看出低利率与常规利率情形下政府投资性支出对宏观经济脉冲响应是无差异的,表明两种情形下调控效果相同。名义利率在低利率环境与常规利率环境均是上升的,说明在低利率环境下增加政府投资性支出并未触及零利率下限约束,其调控效果与常规利率时期可以发挥相同的功效。根据图2,我们发现在低利率环境下增加政府投资性支出可以有效提振经济,促进产出与就业的增长,提升名义利率。但是,在消费与投资方面产生了一定的挤出效应,降低了工资水平,提高了通货膨胀水平与政府债务。这说明在低利率下采取扩张性政府投资性支出可以缓解经济的进一步下行与利率趋向零边界的困扰。同时,也要注意政府投资的支出规模扩大给政府债务增加的负担,尤其是对于债务过大、过重的经济体,将造成债务高企与财政空间受限并存。因此,需要在拓宽融资渠道、创新方式方法等方面筹集政府投资资金,以免给经济复苏后期以及中长期的经济可持续发展埋下诸多风险隐患。

图2 低利率与常规利率环境下政府投资性支出正向冲击的脉冲响应

(二)低利率环境下结构性减税政策

1.降低资本税税率

图3显示在低利率环境下,名义利率受到资本税的负向冲击产生下行趋势,但其无法突破零边界,而停滞在零边界,说明此时降低资本税税率触发了零利率下限约束。对比常规利率环境情形,名义利率则会在资本税负向冲击下继续下行。比较低利率环境与常规利率环境下降低资本税的宏观经济效应,我们发现两种情形下宏观经济表现差异较大。在常规利率环境下降低资本税可以提升产出、消费、投资、就业以及工资水平,并使得政府债务出现下降,从而可以有效地提振经济,促进经济增长。但在低利率下,降低资本税会遭遇零利率下限约束限制,对宏观经济的影响出现了与常规利率环境相反的局面,即产出、消费、投资、就业以及工资水平出现大幅度下降,政府债务大幅度上升。资本减税在低利率环境下会变得紧缩,产生了收缩效应。这与Eggertsson(2011)、Liu et al．(2020)的研究结论类似,认为在零利率或者低利率环境下,削减资本税提高了储蓄动力,导致消费动力不足。消费动力的不足直接导致消费支出减少,进而导致产出减少。这些学者指出这种现象就如同经典凯恩斯主义的“节俭悖论”(1)“节俭悖论”源于凯恩斯主义的总需求驱动经济观。储蓄率的提高减少了经济中的消费,而消费又反过来减少了总产出(通过凯恩斯消费)。根据凯恩斯理论,当人们在经济衰退期间储蓄时,消费者支出水平就会下降,最终会减缓经济增长。。

图3 低利率与常规利率环境下资本税负向冲击的脉冲响应

2.降低劳动税税率

图4显示在低利率环境降低劳动税,名义利率下降至零边界时未出现继续下行趋势,停滞在零边界,说明此时降低劳动税会受到零利率下限约束限制。常规利率环境情形下名义利率则在劳动税税率负向冲击下可继续下行。比较低利率环境与常规利率环境下降低劳动税税率调控效果,我们发现两种情形下宏观经济表现出一定差异性。在常规利率环境下降低劳动税税率,产出、消费、投资、就业以及工资水平出现下降趋势,政府债务上升。在低利率下,产出、消费、投资、就业以及工资水平下降幅度大于常规利率环境,政府债务上升幅度大于常规利率环境。总体观察发现在低利率环境,降低劳动税税率会触发零利率下限约束,并对经济产生更大的负向冲击,产生了收缩效应,这与Eggertsson(2011)、Liu et al．(2020)研究结果相吻合,进一步支持了我们上述研究的结论。Eggertsson(2010,2011)把劳动减税的收缩效应称为一种新悖论——“劳苦悖论”(2)Eggertsson(2010)首次提出“劳苦悖论”说法,并将劳动减税的收缩效应与劳苦悖论联系起来,认为劳动悖论是在某些条件下,如果人们希望工作更长时间,将可能导致实际工资下降和失业率上升。劳动悖论在特定条件下有效,如零约束利率、通缩时期、经济萧条时期。关于“劳苦悖论”的理论解释与机理参见Eggertsson(2010,2011)。,即一旦名义利率降到零,存在通缩压力和产出收缩,那么每个人都想去工作或有动机工作更长时间,这可能导致实际工资下降、失业率上升、储蓄总量减少。脉冲响应结果发现在常规利率环境削减劳动税对经济也是不利的,同样也产生了紧缩性效果,但相对低利率环境冲击较小。在常规利率环境的劳动减税为何有损经济,似乎有些令人惊讶,这与传统凯恩斯观点“减税可以在总需求不足的衰退中刺激经济”相矛盾。Eggertsson(2011)对此就有所解释,认为在新凯恩斯主义环境中,家庭部门是李嘉图式的,他们将消费视为终生财富的函数,劳动收入并不在效应中体现。李嘉图居民从一般产品消费以及闲暇中获取效用,通过选择消费、劳动、投资和债券持有额以追求生命期内效用最大化为最终目标。非李嘉图居民无法参与资本、债券投资,每期仅依赖其税后可支配收入和政府转移支付进行消费(卞志村 等,2016)。

3.降低消费税税率

图5刻画了低利率与常规利率环境下降低消费税税率的脉冲响应。名义利率在负向的消费税冲击下出现了上升,低利率环境下降低消费税税收政策未触及零利率下限约束。我们发现两种情形下降低消费税税率对宏观经济脉冲响应是重合的,说明调控效果相同。在低利率环境下降低消费税税率可以提升产出、消费和就业,但是对投资产生了挤出,增加了政府债务负担,调控效果与常规利率环境下是无差异的。整体可以看出,在低利率环境实施降低消费税的政策可以避免触发零利率下限约束问题,有效刺激经济,发挥与正常政策环境相同的调控效能。

(三)低利率环境下货币政策

图6刻画了低利率环境与常规利率环境下实施降息的货币政策的脉冲响应。从图6可以看出在低利率环境实施宽松降息货币政策,名义利率下降至零边界时则未能继续下行,说明降息受到零利率下限约束限制,而在常规利率环境则可以继续下降以实现刺激经济的作用。在常规利率环境降息政策冲击下,产出、消费、投资、就业以及工资水平提高,政府债务降低。在低利率环境下降息会触发零利率下限约束,虽然也促进了产出、消费、投资、就业以及工资水平的提高,降低了政府债务,但是其效果远小于常规利率环境,在提振经济、抑制低利率下经济下滑方面的作用明显变弱。

六、结论与启示

低利率环境下财税政策应该如何精准施策,选择何种财税政策工具可以有效缓解经济下行,各类工具之间调控相对优势在哪里。为解答这一系列问题,本文将财政支出分为投资性支出与消费性支出,将税收政策分为消费税、资本税以及劳动税,并纳入同一个DSGE模型架构中,结合中国宏观数据进行参数校准,设置低利率与常规利率两种情形展开数值模拟分析。研究发现:低利率环境下积极的财税政策调控可以发挥积极作用,不同类型的政策工具效果存在差异。其中,政府投资性支出与消费性支出在低利率环境都可以有效刺激与稳定就业,但是在投资与消费方面存在挤出,并伴有政府债务积累问题。劳动减税与资本减税在低利率会陷入零利率下限约束中,产生收缩性效应,导致产出、投资、消费、就业大幅度下降,增加政府债务风险。资本减税机制中会发生凯恩斯主义的“节俭悖论”,劳动税减免过程中会产生 “劳苦悖论”现象。消费税减免可以对经济活动产生较大推动作用,降低消费税的政策可避开零利率下限约束,有效刺激经济,提振需求。

基于本文研究结论,提出如下政策建议:首先,以优化低利率环境下的财税政策调控,提质增效。在政府投资性支出方面,一是应在不损害债务可持续前提下为财政支出提供融资;二是充分发挥政府投资撬动作用,不断激发民间投资活力,形成市场主导的投资内生增长机制;三是积极寻找高质量的项目;四是加快推进财政绩效管理和预算管理深度融合,进一步提高财政资源配置使用效率,同时加强公共投资管理。其次,在增加政府消费性支出方面,一是加大医疗卫生、数字基础设施、环境保护和社会安全网方面的服务支出;二是确保政府消费性支出的公开透明,发挥政府财经委员会职能作用,开展年度开支审查制度,深入推进预算公开,提高预算透明度。最后,在低利率下施行财政支出政策要更加注重预算平衡举措,采取“预算中性”方法,在保持财政预算与GDP之比不变的情况下,动态调整政府收入和支出构成或比重划分。