货币政策预期管理:文献回顾及其在中国的应用

申瑛琦 张 龙

(吉林大学,吉林 长春 130012)

一、引言

近年来,中国的经济发展预调微调需求明显,而预调微调功效恰是前瞻指引、央行沟通等货币政策预期管理的主要特征和调控优势,货币政策预期管理理应成为缓和宏观经济波动的重要政策实践选择和学术研究热点。货币政策预期管理的概念内涵与基础理论有何渊源?货币政策预期管理的主要应用方式有哪些?关于货币政策预期管理问题的学术研究进展如何?未来如何拓展?宏观调控跨周期设计与调节、双循环新发展格局等战略背景下,如何创新中国货币政策预期管理政策实践?对这些问题的研究具有重要的理论和实践意义。

本文的边际贡献主要体现在:第一,已有研究大多将货币政策预期管理作为一个宽泛概念进行必要性解读,缺乏对货币政策预期管理内涵溯源与应用方式的系统认识。本文首先分析货币政策预期管理的内涵溯源和应用方式,重点述评货币政策预期管理问题的研究进展,这对于全面认识货币政策预期管理内涵本质、深入理解货币政策预期管理应用方式,具有重要意义。第二,已有研究大多关注货币政策预期管理的可行性和必要性,对后续学术论证的指导性一般。本文在货币政策预期管理问题研究进展梳理的基础上,提出后续学术展望,具有重要学术指引作用。第三,已有研究大多关注预期与未预期冲击下的货币政策动态有效性这一命题,研究视角相对单一,基于纯粹量化方法提出的政策建议同样较为宽泛,现实指导意义不足。本文在货币政策预期管理问题的文献梳理、评价和学术展望基础上,提出符合中国实际的货币政策预期管理政策实践与探索,具有重要的政策参考价值。

二、货币政策预期管理的内涵、应用方式与实践思路

(一)货币政策预期管理的内涵

学术探讨的重要前提是深刻认识研究主题的内涵、理论渊源与演变进程。预期管理概念源于理性预期下的货币政策动态有效性之争(Cooper et al.,2010)。20世纪90年代以前,卢卡斯理性预期理论盛行,相当多的研究想当然地认为未被预期到的货币政策才是有效的货币政策(马理 等,2016)。

货币政策预期效果受预期设定方式和评价指标影响较大,恰当的货币政策预期要以历史经验和既有事实为依托。不同行为主体的理性程度不同,货币政策预期管理具有市场和个体异质特征,理性预期是否足够理性、不同行为主体之间的异质性预期等问题成为学界关注的重点。新凯恩斯主义支持者对理性预期在货币政策实施和宏观调控上是否切实可行、理性预期是否完全理性等问题,进行了深入的理论探讨与实证检验。相关研究大多认为,可预期货币政策仍是有效的货币政策,预期的完全理性很难实现,非完全理性预期具有突发冲击特征,对货币政策进行预期管理有现实意义。当然,新凯恩斯主义并非否定卢卡斯理性预期理论,预期管理思想更多是将理性预期细化为完全理性和非完全理性预期。

(二)货币政策预期管理的应用方式与实践思路

根据货币政策预期管理思想的演变进程、概念内涵与性质特征,已有研究一般将货币政策预期管理分为前瞻指引和央行沟通等主要形式与基本实践思路。

1.前瞻指引

“前瞻指引”是货币政策预期管理的一种重要应用方式,其概念最早源于相关文献对“卢卡斯批判”的学术回应,主要体现为后顾型模型事后检验到前瞻型模型事前预测的思路转型和技术转变。前瞻预测模型引入之前,学术界和政策部门主要是基于历史经验数据检验货币政策调控动态有效性,但大量研究证实后顾型模型的预测能力和指导效果差强人意,因此利用未来数据进行预测和合理预期的前瞻型模型和指引思想受到广泛关注。前瞻指引概念的主要内涵为:政府基于当下的经济事实和未来的调控需要,向市场提前传递一种符合政府调控需要的人为信号。

措辞方式和语调模糊程度不同,政府传递的绝对和相对信息信号可能不同,导致市场和个体的行为反应存在较大差异。基于前瞻指引的措辞方式和语调模糊程度,不同研究对货币政策的前瞻指引方式进行分类。有的前瞻指引传递的是模糊信息——模糊指引,有的前瞻指引旨在传递一种精准信号——精准指引,有的前瞻指引更像是一种政府承诺——承诺指引,有的前瞻指引更多关注指引预测属性——预测指引。此外,还有研究将承诺指引定义为政策承诺,作为一种独立货币政策预期方式进行研究,认为政策承诺的信息传递效果更为可信,如Svensson(2003)、王曦等(2016)。

2.央行沟通

央行沟通是央行向公众传达经济前景、政府决策方向、货币政策目标的主要工具,对引导市场和行为主体预期具有重要意义。前瞻指引和央行沟通是相伴而生的两个概念,前瞻指引多以书面方式进行信号传递,央行沟通方式不仅更全面,还具有解读效应——沟通信息传递之后,一些分析机构和政策研究者会对央行传递的沟通信号进行解读,产生二次传递效应。当然,无论是前瞻指引性的货币政策预期管理方式还是央行沟通性的货币政策预期管理方式,央行都要保证事前事后的言行一致,实现事后的政策操作与事前的对外沟通协同一致。为此,央行可以通过货币政策委员会季度例会、工作会等多种频率不一的信息传递方式传递货币政策意图,提高货币政策的传导效率和实施效果。本文并未将政策承诺作为独立的应用方式进行文献梳理,原因在于政策承诺可以看作前瞻指引的一种表现形式。

三、货币政策预期管理问题研究进展

(一)货币政策预期管理问题研究进展:前瞻指引视角

前瞻指引具有前瞻性和指引性双重内涵,同时前瞻性和指引性又可能存在某些交叉重叠。由于前瞻指引具有较强的中央银行货币政策指引性,且前瞻指引对货币政策有效性的提升效果较为明显,货币政策的前瞻指引问题受到各界的关注,相关研究成果相对丰富。一些文献对前瞻指引的理论渊源及经济效应进行定性论证和描述,如Cole(2018)、Angeletos et al.(2018)等阐释了货币政策前瞻指引的基础理论、影响渠道和经济效应。

随着基础理论及量化模型的逐步完善,大量文献对前瞻指引的经济效应进行定量分析与检验。Campbell et al.(2019)基于央行前瞻指引政策传达不畅情形计量检验美联储前瞻指引手段的宏观经济有效性,发现与未事先政策沟通相比,即使没有充分传达央行意图导致私人部门对政策理解有偏差,前瞻指引仍对防范宏观经济大幅波动有重要作用,特别是2008年国际金融危机之后效果更为明显。Ehrmann et al.(2019)基于跨国数据进行实证检验,发现央行采取货币政策预期管理后市场利率对宏观经济信息的反应减弱。

前瞻指引方式分为预测式指引和承诺式指引,不同指引的经济效应可能不同,有文献尝试对比分析不同指引方式对货币政策有效性的冲击影响。例如,Campbell et al.(2012)在对前瞻指引进行预测和承诺分类基础上,计量检验了前瞻指引的经济效应,发现预测式前瞻指引会对国债收益率、公司债收益率和公众对经济的预期产生影响。这为后续学术研究和讨论奠定了经验事实基础。张成思等(2017)通过信号、政策利率与预测利率等不同前瞻指引方式,研究前瞻指引对宏观经济的影响方向和强弱。

(二)货币政策预期管理问题研究进展:央行沟通视角

央行沟通有效性问题的计量分析大多以时变央行沟通指数的测算为基础,如Heinemann et al.(2007)、Blinder et al.(2008)、Masawi et al.(2013)、Nakamura et al.(2018)、Bernanke et al.(2020)、王博等(2020)等都以时变央行沟通指数为基础指标,探讨和对比分析央行沟通对货币政策有效性的动态冲击影响。林建浩等(2019)在考虑文本表达内容、表达习惯、措辞方式和语调模糊程度的基础上,以央行行长口头沟通内容为文本数据来源,采用关键词词频法构建央行沟通指数,并基于此进行经济效应分析。Hansen et al.(2014)、汪莉等(2015)、王博等(2016)、肖争艳等(2019)分析了央行沟通对银行风险、股票市场、消费投资、汇率市场的冲击效应,认为恰当有效的央行沟通能够实现央行预期效果,理应成为央行的主要预期管理手段。姜富伟等(2021)的实证研究表明,央行沟通会对股票市场产生较大动态冲击,而已有政策多次重复和预测信息适度改变等不同情形下,央行沟通政策效果存在较大差异。

(三)货币政策预期管理问题研究进展:预期冲击视角

已有研究基于不同方法和不同视角,系统论证了预期冲击在货币政策宏观调控中的作用机制、实施效果和影响因素。梳理已有文献,可以发现,关于货币政策预期冲击问题的研究多已证实包含预期冲击的货币政策会对宏观经济产生更强的动态冲击影响,适当的前瞻性预期冲击具有重要的政策指引功效,对货币政策进行预期管理必要且可行。Morris et al.(2002)、耿亚莹等(2019)、周阳等(2020)的实证研究表明,相比于未包含货币政策预期冲击的情形,包含预期冲击的货币政策调控效果更为明显。张龙(2021)创新性地提出一种货币政策调控取向的定量测算方法,尝试在货币政策预期冲击之外,引入技术预期冲击和消费预期冲击,重点刻画多重预期之间的联动效应。Barsky et al.(2011)、Milani et al.(2012)通过将预期冲击引入动态随机一般均衡(DSGE)模型,论证预期冲击在货币政策效应分析中的作用,研究发现,包含预期冲击的货币政策调控效果优于未包含预期情形。

考虑到社会和个体之间存在的异质性预期可以通过多种渠道对货币政策有效性产生影响,一些研究就异质性预期对货币政策产生的影响进行分析。Kurz et al.(2013)在实证模型中引入差异性信念预期,发现异质性预期会对货币政策的经济效应产生直接干扰。Salle(2015)发现当预期表现出异质性特征时,央行的前瞻指引行动起到部分替代货币政策行动的作用,而未事先沟通的货币政策易引起不透明偏差。Kaplan et al.(2018)通过DSGE模型的分析发现,异质性框架下,实际利率对宏观经济的影响方向和大小可能发生变化。Farhi et al.(2019)的研究表明,家庭异质性预期框架下,货币政策有效性存在差异。高洁超等(2019)对比分析异质性预期情况下不同货币政策调控的有效性,发现相较于相机抉择的货币政策,事前承诺范式的货币政策经济稳定效果较差。

从多重冲击属性和逆向选择理论看,多重预期冲击下宏观经济变量的变化方向可能是不确定的。为此,有文献基于不同类型公众预期视角研究了预期冲击对货币政策有效性的影响。例如,张龙等(2020)基于双重预期和多重预期视角对预期冲击下的货币政策有效性问题展开理论探讨和计量检验,发现不同类型公众预期都会对货币政策调控有效性产生影响,且由于不同类型公众预期可能产生较为复杂的不确定性,识别和管理好预期组合及最优预期期限是提高货币政策调控有效性的重要途径。总的来看,货币政策有效性不仅受货币政策预期影响,还受供给和需求层面的预期因素影响,不同层面预期冲击的交互效应可能存在一定不确定性,这种不确定性使货币政策调控动态有效性愈显复杂。

当然,还有一些文献的理论分析或计量检验表明,货币政策预期管理并不一定会产生明显的经济效应,尤其是在预期信息繁杂和指引操作频繁时期,预期管理对货币政策有效性的提升微乎其微,有时甚至适得其反。预期管理在货币政策动态有效性中的角色定位再次回归“卢卡斯争辩”,经济系统出现预期非有效的“预期之谜”现象。Moessner(2015)研究证实,美联储货币政策的前瞻指引和预期引导非但没有起到正向驱动宏观经济的应有功效,反而产生了一定的负向宏观经济影响。Harrison(2015)基于理论模型对货币政策的“预期之谜”进行了条件解析。Bulir et al.(2018)的分析表明,金融危机期间,央行在货币政策执行报告中的前瞻指引操作并未能弱化经济的波动,央行预期管理效果极为有限。

总结来看,无论是宏观经济视角还是微观经济视角,无论是金融危机前还是金融危机后,多数研究已证实前瞻指引、央行沟通、预期冲击等货币政策预期管理操作会对货币政策动态有效性产生正向影响。当然,前瞻性政策指引并非越频繁越好,频繁的政策指引或沟通可能产生行为主体逆向选择。前瞻指引、央行沟通和预期冲击均具有一定模糊性质,三者之间没有严格的概念内涵界限,前瞻指引和央行沟通是预期管理的直接手段体现,预期冲击更多体现在预期管理的技术设定和应用上。

四、货币政策预期管理问题的研究不足与学术展望

(一)货币政策预期管理问题的研究不足

尽管各界关于货币政策预期管理问题的研究成果较为丰富,但仍存在一些不足之处,总结货币政策预期管理问题的学术研究不足,对于深入理解货币政策预期管理概念的内涵外延、科学设定货币政策预期频率频次等问题意义重大。

1.预期管理应用领域相对单一

自预期管理思想和理论产生以来,已有研究大多认为货币政策是预期管理的最主要政策依托和运用载体,相关的学术研究者与政策制定者同样想当然地延续前人的预期管理应用方式,对预期管理问题进行货币政策方向的理论探索。主要体现在,关于货币政策预期管理的多数理论探讨只考虑货币政策层面的预期冲击及管理,旨在通过赋予货币政策独立预期冲击,从而探讨预期冲击对货币政策动态有效性的影响。目前,各界对供给和需求等层面的预期设定和冲击效果检验相对缺乏,多重预期冲击设定及多重预期之间的交互效应论证缺失弱化了预期管理的货币政策实践。

2.预期冲击的溢出效应考虑不足

目前,关于货币政策预期管理问题的文献,大多只将预期管理思想应用到本国经济变量预测及政策调控效果分析上,重点关注的依然是预期冲击对本国经济的作用效果和影响机制,较少考虑货币政策预期管理可能产生的跨国或跨区域溢出效应。众所周知,货币政策预期管理政策的实施与变更,在调控本国经济和金融市场的同时,同样会对国外经济和金融市场产生较大影响,美日等主要经济体的货币政策预期管理溢出效应尤为突出。然而,已有文献缺乏对主要经济体货币政策预期的跨国或跨区域溢出效应考虑,更没有对货币政策预期的国内外溢出效应进行对比分析与实证检验。

3.前瞻信息的传递频率不够灵活

已有文献虽然对货币政策预期管理问题进行了详细讨论和计量检验,但大多关注预期管理在货币政策有效性中的加速或催化作用及货币政策前瞻信息的传递路径,更多检验货币政策预期信息的传递机制、货币政策预期有效性等命题,缺乏对如何提升货币政策预期管理效果的探讨。前瞻指引、央行沟通主要通过信息传递、指引和沟通等路径影响货币政策有效性,前瞻信息的传递频率和沟通频次直接影响货币政策预期效果。然而,目前尚未有文献对货币政策预期管理中信息传递的频率频次进行探讨,尤其是对如何把握货币政策预期信息传递频率及如何做好不同预期信息传递之间的衔接问题关注不足。

此外,现有文献缺乏对预期管理的内涵溯源和经济含义剖析,对货币政策进行预期管理基本上是为了应对经济变量的不规律变动,大多与经济政策不确定性关联。不确定性会对经济产生负向冲击,有效的逆周期政策就是增加政策确定性,预期管理可能是一个比较有效的解决办法。然而,已有文献将更多精力花在论证货币政策预期有效性问题上,缺乏对货币政策预期管理能否弱化经济或政策不确定性负向影响这一货币政策预期必要性问题的重视。

(二)货币政策预期管理问题研究的学术展望

1.完善和拓展预期管理的指标体系及其应用领域

预期管理虽然主要应用于货币政策领域,但供需面预期同样会对货币政策有效性产生影响。为此,后续研究可以考虑以货币政策预期冲击的应用方式为基础,对经济系统供需变量及政策施加预期管理,实现在多重预期冲击框架下探讨货币政策的动态有效性。此外,尝试拓展预期管理变量范畴。投资者情绪、消费者信心等是影响经济增长和高质量发展的重要变量,后续研究可以考虑将投资、消费等作为预期管理的延伸领域,建立健全货币政策预期管理的指标体系,拓宽多重目标下的货币政策预期形式和领域,最大化经济政策的调控和治理效果,从而匹配货币政策预期管理的多元化特征。

2.了解和重视货币政策预期的跨国溢出效应

作为全球主要经济体,中国经济政策的一举一动备受关注,经济政策的变更与实施必然会产生较强的国内外经济溢出效应(蒋瑛 等,2022)。作为主要的货币政策预期管理方式,前瞻指引和央行沟通的跨国溢出效应不容忽视。与之类似,美国、日本等主要经济体的货币政策预期管理同样存在较大的跨国溢出效应。为此,后续研究需要在兼顾中国货币政策预期管理问题及调控效应的基础上,重点关注美国、日本等主要经济体的货币政策预期管理措施可能对中国经济和金融市场产生的跨国溢出效应,结合国内外货币政策预期管理应用方式、传递频率和实施频次,制定兼顾国外货币政策预期溢出效应、符合中国经济实际的逆周期调控政策或跨周期治理政策,了解和重视货币政策预期的跨国溢出效应较好体现了货币政策预期管理的开放化性质。

3.把握和协调货币政策信息的预期频率和频次

央行存在多个频率的信息传递渠道和传播路径,不同传递主体的信息传递频率和频次不同,同一信息的同一方向指引或者同一信息的不同方向指引,会对预期冲击下的货币政策动态有效性产生较大干扰。虽然中国货币政策预期管理频率和频次正在逐步稳定,预期管理取得明显成效,但日、月、季、年等不同频率的多样化、多渠道前瞻信息传递可能导致市场和公众预期产生偏差,弱化预期管理动态有效性。有鉴于此,后续研究可以尝试探讨央行如何根据宏观经济变量的运行特征及政策调控实时效果,及时调整货币政策预期信息的传递频率和频次,修订货币政策前瞻信息的措辞语调,畅通日频公开市场操作、月频中期借贷便利、季频货币政策执行报告等多种信息传递路径,重点探索如何协调货币政策不同频率和频次的信息传递组合,实现中央银行的有效指引和有为预期,发挥政府的领头羊功效,稳定货币政策的高阶预期,实现货币政策预期管理的定期化和机制化。

4.探索和对比不同利率环境下的预期管理方式

利率高低水平不同情形下,利率预期管理的影响效果不同。当下,全球主要经济体已经迈入低利率时代,低利率环境下预期管理对货币政策有效性的影响会有所弱化。已有研究和政策实践大多在常规利率环境下探究预期管理对货币政策有效性的动态冲击影响,即在货币政策操作空间较大的前提假设下进行货币政策预期管理的相关学术研究和政策探索,缺乏对低利率环境下预期管理有效性相关问题的深入探讨。为此,后续研究应该对低利率市场环境下的货币政策预期管理手段、应用方式、操作模式及影响强度进行探索。同时,考虑到不同利率环境下,货币政策预期管理的操作模式和引导方式可能存在较大差异,后续研究还应该探索不同利率环境下预期管理的操作模式和引导方式等,通过对比不同利率环境下预期管理的真实调控效应,设计并完善不同利率市场下的最优预期管理方式、承诺频率等。

此外,已有文献虽然较为详细地论证了前瞻指引、央行沟通等预期方式对货币政策有效性的影响问题,但大多缺乏对为何要引入预期管理的现实解析,学术探讨停留在“怎么样”层面,对“是什么”和“为什么”认知不足。当前,中国经济发展面临的三重压力虽然得到缓解,但稳定的预期管理仍是宏观调控的重要手段,预期的不稳定将会提高经济政策不确定性,加大经济变量波动概率。为此,后续研究可以考虑基于美国通胀高位震荡、俄乌地缘政治冲突等视角,赋予货币政策预期管理问题以现实依托,全面解析货币政策预期管理的必要性、可行性和有效性。

五、中国货币政策预期管理面临的问题、挑战与未来实践

(一)中国货币政策预期管理面临的问题与挑战

通过全面梳理货币政策预期管理的内涵起源、应用方式、前沿进展等相关问题的学术文献,可以总结出中国货币政策预期管理面临的主要问题与挑战,为探索中国货币政策预期管理实践提供坚实的经验支撑和政策指导。

1.货币政策工具与其他工具之间的协调机制设计问题

在中国货币政策预期管理政策实践中,政府对货币政策预期管理与财政政策预期管理、贸易政策预期管理、产业政策预期管理之间的协同范式和组合机制考虑不足,缺乏对货币政策预期管理工具与其他经济政策工具之间协调机制框架的设计与完善。科学设计货币政策、财政政策、贸易政策、产业政策等预期管理工具,并将多种经济政策工具纳入一个宏观调控框架,探讨不同工具之间的协同预期机制及不同政策目标下的最优预期组合方式,是中国货币政策预期管理面临的一个重要问题和现实挑战。

2.区域协调视域下货币政策预期管理的定向调控问题

截至目前,关于货币预期管理的相关研究大多停留在国家层面,而中国经济发展具有明显的区域差异特征和省际异质属性。因此,如何利用有效的货币政策预期管理实现中国经济区域协调是货币政策预期管理面临的重要问题和挑战。更为具体地,央行如何在发挥货币政策预期管理宏观调控效应的基础上,实施针对性更强的地域性货币政策预期管理引导举措,以解决结构性和区域性不协调问题,是中国货币政策预期管理面临的一个重要难题。

3.货币政策预期管理言行一致的保障机制设计问题

无论是何种货币政策预期管理实践方式,央行都要尽力保证预期管理操作或引导的事前事后言行一致,通过事后货币政策实践操作与事前政策沟通的协同一致,增强中国货币政策预期管理的公信力、前瞻指引和政策承诺功效。恰当有效的货币政策预期管理手段和政策持续性,是实现中国经济中高速增长和高质量发展的重要保障。目前,关于货币政策预期管理方式的事前事后言行一致机制设计,是中国货币政策预期管理面临的一个重要现实问题和极大挑战,需要理论界和央行在货币政策预期管理实践中逐步探索和实现。

(二)中国货币政策预期管理的未来实践

1.跨周期背景下的货币政策预期管理实践探索

经济政策既应关注逆周期调控效果,也应重视跨周期功效,弱化经济政策变更过于频繁及调控取向转换过快可能引发的经济不确定性。为此,政府不应过于关注短期逆周期调控效果,应将更多精力放在预期管理的跨周期调控效果,权衡短期和长期目标之间的动态平衡,合理利用货币政策预期管理手段进行短期应急、中期区间掌控和长期跨周期安排,调整货币政策预期管理的方式和频率。

2.双循环背景下的货币政策预期管理实践探索

双循环新发展格局涉及内循环和外循环两个战略路径,是中国政府基于国内外复杂环境和本国长、短期经济目标做出的重要选择,双循环新发展格局能够有效缓和内外部冲击对经济的短期冲击。为此,双循环新发展格局背景下,在对货币政策进行预期管理时,政府应该重点关注货币政策预期对双循环新发展格局的表征变量的动态冲击,通过畅通双循环新发展格局的国内外路径,护航中国经济的中高速增长和高质量发展。

3.宏观经济治理背景下的货币政策预期管理实践探索

当下,央行预期管理成效已初步显现,但仍有一些问题需要关注。央行预期信息传递方式的多样化造成不同时点上的传达主体和传递对象可能不同,而不同时点上的差异化信息传递将会导致市场接收到的政策信号前后不一致。非一致信息可能会对宏观经济调控产生短期目标下的偏误引导,削弱货币政策预期管理的应有效果,传统的宏观经济调控框架有待完善。为此,应该尝试在宏观经济治理框架和战略下探讨货币政策预期管理的实践应用与政策效果。