数字经济背景下企业杠杆率影响数字化转型研究

常曦 杨思源 杨允充

近年来，数字经济的井喷之势引发企业数字化转型以及企业杠杆率持续攀升难以回落成为企业的两大重要特征。

本文聚焦于在数字经济发展导向下寻求合理的企业杠杆治理路径。通过基于对相关文献的回顾与总结，深入探讨和分析了企业杠杆行为对其数字化转型的影响方向和程度，具体机制路径以及治理策略的构建。并由此提出协同治理内外部因素，减少杠杆行为挤出效应；建立有效的“财权-事权”框架，抑制政府短视行为的无效干预；强化金融监管，引导企业的杠杆更加关注如何形塑成长期创新竞争力等政策措施，从而为数字经济背景下的杠杆治理提供决策支撑。

一、企业杠杆率与数字化转型关系概述

新经济增长理论认为，驱动经济体持续发展的核心在于实现有效的技术创新和知识积累。作为当前技术创新的主要趋势，企业数字化转型在技术研发和专利创新产出上承担着无可替代的角色。但由于技术创新活动投入成本高，研发时间长和成功率较低等特征，企业在数字技术研发生产上往往会受制于资源不足等因素，导致企业的数字化转型产出低于原有的均衡水平。而金融市场发育迟缓则加剧了企业融资约束，从而在很大程度上被制约了创新潜力。为了克服上述困难，企业往往会选择金融杠杆作为助力，以此带动更多的资源要素投入，保证其正常的生产经营活动，当然也有益于数字化转型。

然而，随着企业杠杆率的持续攀升，也可能造成经济效益的减损，同时极可能会冲击和抑制数字化转型。一方面，杠杆水平升高意味着债务利息等管理成本的急剧增加。这无疑会极大地挤占企业的现金流，对企业的财务稳定造成显著冲击。另一方面，企业如过度偏好加杠杆，则为了在激烈的市场竞争中续存，只能更加以资产投资收益为导向，企业生产管理的决策模式和经营模式逐步与数字化转型的长期性特征产生分离，进而更加关注短期的资本运作。本文分别就这两类方向相反的作用和影响进行深入分析。

二、企业杠杆率对数字化转型的促进作用

作为一个典型的金融外生化国家，我国金融体系结构目前仍以银行机构为主。银行业发放的信贷构成了企业金融资源的重要组成部分。尤其是随着经济动能的转换，更多的信贷资源被投入到以技术创新为主要竞争力的企业。可以预见，银行业的授信（对于企业而言是杠杆），必然会对企业的各项生产创新活动产生重要影响。

具体来看，企业通过杠杆活动持有具备一定升值潜力的金融项目，能够在一定程度为包括数字化转型在内的经营管理活动提供必要的财务资源补充。企业实施数字化转型，无非是想要借助数字化技术来降低产品成本并抢占市场份额，从而在霍布斯丛林中实现市场竞争的胜出和自身发展。这往往需要引入高素质的科研人才、购置先进的装备仪器以及完善相关的保障制度，而上述所提及的要素供给均离不开财务资源的大量持续性投入。鉴于此，就企业的杠杆活动而言，其所持有的金融资产能够在财务压力加大之际通过变现等渠道及时保障对转型的持续性支持，避免因现金流的短暂性周转困难而致使转型活动前功尽弃，从而有利于企业朝着提升数字化转型能力的既有路径不断前行。

同时，企业依靠杠杆摄取的较高回报率也能够为包括数字化转型在内的生产性投资活动提供相应的风险保障。通常而言，数字化转型需要人力、财力、物力等多领域的综合性投入，但这并不意味对转型的不间断扶持就一定能够获得相应的转型成果。也就是说，数字化转型资源的投入仅是企业技术重塑经营生态的非充分必要条件。其本身所具有的高风险导致企业管理层尽管充分认识到数字化转型的战略性价值，但依然在进行转型决策时抱着消极态度。由此可见，防范化解决转型进程对于企业经营运作的潜在风险挑战，才能保障管理层坚持走数字化升级迭代的发展路径。特别是在当前金融资产价值稳中有升的粘性预期下，企业进行杠杆活动的潜在收益相当可观，使其能够不断进行转型投入，甚至是数字化转型遭遇失败的极端情形下有效对冲业绩潜在的下行压力，确保企业业绩稳定维持在目标区间，从而避免既定的转型项目计划因“业绩变脸”遭到企业股东的联合抵抗而被迫中断，继而为企业转型活动的有序开展解决了后顾之忧。

三、企业杠杆率对数字化转型的阻碍作用

企业强化杠杆活动主要出于短期经济利益的考虑，这种短期经济的激励会进一步驱动企业增加自身的杠杆水平，进而形成显著的正反馈机制，推动了企业杠杆投资行为的进一步加剧，从而衍生出对企业主业经营及数字化转型升级更加强烈的抑制效果。就现实而言，企业积极负债加杠杆的出发点正是基于金融领域的投资具有在有限风险边界条件下投资率回报高的特征。由于许多金融领域投资项目监管机制的缺失，企业利用杠杆撬动金融资源的行为并不存在严格的边界约束。

而与此形成鲜明对比的是，我国经济增速放缓，增长动力面临转换，企业实施数字化转型则面临重重困难与挑战。具体而言，前期依靠要素投资驱动的既有发展路径已经难以为继，产业结构的升级迭代又尚未成型，实体经济投资回报率低迷的状态无法在短期内得到根本性的扭转。企业总体而言遭受了显著的外部经济冲击，各项主要的业绩指标出现了明显的下滑趋势，由此亟需通过数字化转型在市场竞争日趋白热化的环境下实现可持续性发展。这在很大程度上取决于执掌企业经营权的管理层能否制定并实施具有前瞻性的发展战略。然而，企业管理层的薪酬水平往往与企业层面的业绩绩效相挂钩。换言之，企业业绩绩效的增长空间直接决定着管理层薪酬水平的高低。这意味着企业管理层在经营管理过程中所作的决策有可能并不具备前瞻性以及科学性，更多的还是从自身利益最大化的角度去制定并实施有关的经营管理决策。因此，提升金融杠杆水平的套利属性为企业管理层粉饰报表业绩打开了便利之门。同时企业管理层也藉此来“骗取”薪酬激励制度所规定的货币性奖励，从而可能进一步造成企业管理层进入不断加大杠杆力度的“恶性循环”，这无疑对原有的主业经营业务形成了不容忽视的打击。

在当前数字经济蓬勃发展的背景下，企业主业经营业务的发展越来越离不开数字技术的坚实支撑，企业数字化转型在国家大力实施创新驱动发展战略的政策背景下愈发成为企业生产性投资不可或缺的关键领域。尽管数字化创新能力对于企业主业经营业务有着如此重要的作用，但能力的形塑絕非一朝一夕之事，甚至还可能面临转型失败的处境。另外，数字化转型的强度与企业管理层的主观偏好存在紧密的关联度。因此，基于其创新的本质属性，企业管理层很可能依旧偏向于从事包括加杠杆在内的跨行业套利活动，转而渐次搁置具有重大战略性价值的数字化转型项目。

四、数字经济背景下企业杠杆率对数字化转型影响的综合分析

在数字经济蓬勃发展的环境下，数字化转型逐渐成为企业经营活动中的关键一环。通过加快形成具有战略性意义的数字化能力来提升产品市场竞争力成为当前企业实现升级迭代的必由之路。然而，企业数字化转型离不开货币性资金源源不断的支持。“融资难、融资贵”成为企业数字化有效转型的“拦路虎”。在银行业主导型的金融体系中，加杠杆进而投资本身所嵌含的信用扩张机制，使企业的外部融资可得性和融资成本有所改善，这势必有力填补企业数字化转型的资金缺口。值得注意的是，尽管在理论层面上，由于杠杆投资所具备的信用扩张机制有助于纾解企业融资困境，因而其能够为包括数字化转型在内的生产性投资提供资金的支持，但要想实现上述完整的传导过程，还需企业管理层具备推动数字化转型的主观能动性以及相应的风险承担能力。

金融交易实际上就是跨越时间和空间的信用扩张过程。促进企业杠杆行为具有信用扩张效应，在提高企业外部融资的可得性的同时降低其融资成本。融资规模的扩充以及融资成本的下行，对于有着要素投入长周期特征的数字化转型进程而言无疑是重要的利好信号，这有助于提升转型投入强度，有益于企业通过数字化转型提升其市场竞争力。

杠杆行为的信用扩张效应在微观层面主要表现为，企业通过借助金融杠杆投资所带来的抵押担保效应以及风险缓释效应来改善外部融资的可得性，从而为其规模扩增注入必要的资金支持。具体来看，一方面，企业通过杠杆行为所持有的相关资产，在金融资产价格上涨趋势难以逆转的预期下仍然具有稳定的升值空间，具备充当信贷抵押物的必要条件。当出现资金周转暂时性困难时，企业可以将所持有的金融项目作为抵押物而实现资金的融通，为企业经营活动提供必不可少的资金。另一方面，企业在主业经营业务之外维持一定的杠杆强度，在某种意义上可视为多元化经营的尝试。企业在聚焦主业经营业务的同时着手在其他具有盈利增长空间的项目布局，使企业自身的营业收入结构更趋层次化、合理化，这有助于提升企业的风险抵御能力。囿于我国间接融资为主体的金融体系，信贷融资依旧是企业最重要的资金来源。当企业因生产性投资活动衍生出相应的信贷需求，银行机构通常会侧重从企业规模、盈利能力、经营风险等维度重点评估企业（信贷需求方）的禀赋资质。因而，当企业在主业经营业务之余有意识地在金融行业等具有高投资回报率的领域进行适当的资源分配，可在经营风险可控的情况下有效改善企业自身的盈利能力。银行机构针对该企业的信贷申请资质更趋向于持有乐观态度，企业从金融机构获取较低利率的合意规模贷款的可能性将大为增加。

五、政策建议

基于上述分析，本文提出以下政策建议：

第一，尽管在本文的研究中发现，企业的整体杠杆率提升，有着显著抑制数字化转型的特征事实，但这并不意味着所有类别的企业杠杆对于数字化转型而言必然是弊大于利的，因此需要根据杠杆的期限、来源、模式等特征进行精细化考量。这就意味着，企业的杠杆治理政策不能一概而论，在整体抑制企业杠杆率快速攀升的同时，也应充分发挥市场主体的能动作用。针对部分反映企业核心业务和实体经营需求的信贷予以支持和扶持，通过优化杠杆比例达到引导企业聚焦数字化转型等提升企业核心竞争力的活动中。

第二，从企业杠杆行为的政府驱动来看，企业的杠杆行为在很大程度上受到了地方政府的影响，政府的短视行为映射至了企业的生产经营决策中，进而带来企业高杠杆风险。对此，应当建立起有效的政府激励结构，给予那些有利于微观结构主体数字化转型的政府行为一定的激励驱动，尽可能降低地方政府对企业的不利干扰。同时还应尽可能维系地方财力平衡，建立起有效的“财权-事权”框架，降低地方政府过度的投资和干预，从而减轻对企业杠杆行为决策的干扰。从企业杠杆行为的市场驱动来看，应更加注重结构性的精准货币政策导向，提高货币政策及其资源的利用效率，避免货币供给成为企业加杠杆的助推器，引导货币资源注入实处。同时应当营造合理宽松的市场环境，避免过度的市场压力干扰企业正常的投融资行为，尽可能降低企业的短视偏向，这有助于企业维系合理有效的杠杆率水平。

第三，从外部治理来看，应加强政府的金融监管。一方面，这能够降低金融资源低效乃至无效流动的可能；另一方面，也能够约束企业对金融资源的使用，促使企业利用杠杆的行为会更加谨慎有效，从而为数字化转型提供有力驱动。应对金融资源特别是信贷资源加强必要的事前、事中、事后监督，确保相应的资源能够有效利用到以数字化转型为代表的实体经济项目中来。从内部治理来看，企业应当针对管理层的短视行为，构筑完备的内控体系。此外，企业可适当增加外部机构持股的比例。通过引入外部机构，能够对企业的经营管理形成有效治理，降低企业的无效投资乃至过度加杠杆行为，引导企业的杠杆更加关注如何形塑成长期创新竞争力而非短期利益。

结语：

本文分别从正面促进作用和负面效應以及在数字经济蓬勃发展的背景下的综合影响等三个角度分析了企业杠杆率对于数字化转型的影响。针对当前企业杠杆率持续攀升和数字化转型势在必行的现实情况，提出了相应的建议，从而为降低企业杠杆，提升数字化转型效率提供了参考。