政府引导基金中财政资金的体制性困境与出路

●黄芳娜 孟涵晓

一、引言

在我国迈入高质量发展的新阶段，加速资源整合与集聚、培育壮大新动能是转变发展方式、 推动经济转型升级的内在要求。 政府积极创新产业扶持引导模式对推动供给侧改革、经济高质量发展具有重要意义。 十四五规划在提升企业技术创新能力章节中明确指出，要“更好发挥创业投资引导基金作用”，体现了政府引导基金赋能我国实体经济的关键作用。 政府引导基金作为政府出资设立， 并采用股权投资等市场化方式引导社会资本参与的政策性基金， 可以通过发挥引导效应和杠杆效应， 撬动社会资本进入重点产业投资领域， 解决单纯依靠市场配置创业投资的市场失灵， 发挥财政资金的杠杆放大作用。 政府引导基金不仅是招商引资的重要创新工具，也是一种以市场化方式提高财政资金效益的新探索， 最终实现落实国家产业政策和经济结构调整升级的政策目标。

我国政府引导基金最早尝试于2002 年，经历逐步试点阶段之后，2008年《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》（国办发〔2008〕116 号）， 为引导基金的组织设立与运作管理提供法律基础， 自此政府引导基金进入规范化运作阶段，并从2014 年向市场化运作模式积极转型，迎来爆发式增长繁荣。 近年来，在生物医药、节能环保、新能源等战略新兴产业领域中， 很多投资基金以及知名企业背后都有着政府引导基金的支持。 根据清科研究中心的数据， 截至2022 年末，各级政府累计设立2107 只政府引导基金，目标规模高达12.84 万亿元，已认缴规模约6.51 万亿元。由此可见， 政府引导基金在政府和市场中都发挥着举足轻重的作用。 政府引导基金实质上也是运用财政资源进行风险投资的行为， 在设立实施的20 年来， 政府引导基金被赋予了众多政策目标， 但在实践中的运行管理上可能不尽如人意，取得诸多成绩的同时，政府引导基金中财政资金效用的发挥也囿于多重体制性困难， 在一定程度上偏离了政策设立意图和初衷， 制约了财政杠杆效应的发挥和政府引导基金的进一步良性发展， 厘清这些体制性瓶颈对促进经济新常态下产业优化升级和社会创新具有重要的意义。

二、文献综述

（一）政府引导基金的作用机理

已有文献从杠杆效应、 风险共担效应、信号传递效应、资源效应等方面分析政府引导基金中财政资金的作用机理。 刘敏等（2006）从杠杆理论出发，揭示了政府引导基金作为拥有杠杆能量的高能资本，根本原理就在于借助杠杆效应，让少量的财政资金撬动大量的社会资本。 孟卫东等（2010）考察了不同补偿机制对社会资本的激励强度，指出为了能够吸引足够的社会资本参与，公共资本往往需要提供风险补偿，以此分担社会资本的投资风险。 而引导作用的发挥主要是以信号传递效应为基础的（李善民等，2020），财政资金的投入向外传递政府支持的态度和信号， 认证了这些企业的质量与发展前景，从而缓解资本市场上的信息不对称（宫义飞等，2021），在政府引导基金投资后，被投企业可以增加人力和资本投入（蒋亚含等，2023），促进被投企业的高质量发展。

（二）财政资金的引导效果

尽管政府引导基金设立的重要性和合理性被广泛证明，但其引导效果仍有待商榷。 在考察政府引导基金能否遵循设立初衷，正确引导社会资本进入创业投资市场方面， 学术界尚未得出一致的结论。 丛菲菲等（2019）研究发现国有资本的参与可以带动民间资本向科技创新企业投资，扩大创投市场整体的融资规模和对高新技术企业的投资规模。 而部分研究认为，财政资金引导作用的发挥具有一定的限制条件，运用不当反而会对社会资本产生挤出效应。 杨敏利（2014）在引导作用方面支持“良性循环”假说，检验得出引导基金在创业投资落后区域发挥引导作用，但在发达区域，引导基金反而会挤出社会资金。 董建卫和郭立宏（2017）从补偿机制角度指出引导基金单独投资会对私人投资产生轻微的挤出效应。 徐明（2021）认为引导效应发挥的关键在于早期介入，如果财政资金规避风险不介入企业初创阶段，会造成“投资期限错配”，严重限制其对社会资本的引导作用。

（三）政府引导基金面临的困境

学者们从设立、投资、监管及退出等阶段分析了政府引导基金存在的风险和困难， 具体看来，引导基金在运营中主要面临以下三个困境：一是基金规划与监管能力不足、 运行效率低下。 陈少强等（2017）认为由于缺乏系统全面的制度规划设计， 政府引导基金呈现碎片化和资金分散化趋势，难以形成政策合力。 吴笑晗和周媛（2019）从财政监管方面出发， 指出当前引导基金监管体系存在政策重叠、主体职责划分不清、监管缺位错位等多种缺陷。 二是财政资金使用效率、社会资本到位率低。 张杰和闫春英（2019）认为由于盲目跟风、顾虑资金安全性不敢投资、本地优质项目较少等原因，资金沉淀闲置是政府引导基金快速扩张后的突出问题。 李枚娜（2020）提出政府引导基金受到项目推进较慢、决策程序行政化等因素的影响， 社会资本到位率偏低，与撬动4 至10 倍社会资本的预期政策目标相差甚远。 三是退出渠道不通畅。 麦巧梅（2022）指出随着早期成立的基金相继进入退出阶段，很多基金到期后仍然不能完全退出。李圆圆（2022）表示预计2023年各级政府引导基金会迎来集中退出，之后每年都会有万亿元量级的基金需要退出，仅依靠资本市场无法填补大规模基金的退出需求。

综上所述，现有文献对政府引导基金的研究已颇为全面，包括对政府引导基金的作用机理和引导效果进行理论分析，对运营中面临的困境进行探讨等。 但已有文献大多围绕政府引导基金本身的效应及问题进行研究，忽视了政府引导基金源自财政资金，是需要政府和市场合力协作的政策工具，在如何统筹运用财政资金进行风险投资所面临的体制性瓶颈层面，没有给出明晰的思路，缺乏从体制性角度对引导基金进行系统性的深层次探讨。 因此，本文对政府引导基金中财政资金面临的多重体制性困境进行剖析，探寻财政资金效用发挥与完善政府引导基金机制的出路，以期更好地发挥财政资金的政策引导与杠杆放大效用，促进政府引导基金长期可持续发展。

三、 政府引导基金中财政资金的体制性困境

政府引导基金在实践运行中遭遇诸多困难和挑战，在一定程度上背离了基金设立初衷，限制了财政资金效用的发挥，其背后的症结在于运用财政资金进行风险投资的体制性困境，这些困境存在于政府与市场边界的划分、政府引导基金的功能属性、管理机制与退出机制等不同维度， 具体表现为以下几个方面：

（一）引导基金的政策性功能与市场化运营难以平衡

首先， 财政资金的政策导向性和社会资本的逐利性存在不同的利益诉求。 对于大多数政府引导基金而言，投资收益并不是首要追求，它们一般都承载着特定的政策性功能， 具有更为显著的公共性和导向性。 相较于投资成熟期项目和发展前景较好的行业， 引导基金背负的政策性使命决定了它们需要投向重点产业及发展薄弱领域。 而社会资本追求利益最大化， 对回报率和回报周期比较敏感，具有很大程度的逐利性，因而社会资本在投资领域、项目选择、投资阶段和退出时间等方面都与财政资金存在不同的诉求， 这种诉求冲突会给政府引导基金的运营带来潜在风险。其次，政府引导基金的管理运作模式很难完全契合政府设立意图和引导作用的实现。 政府引导基金一般交给专业投资机构负责管理， 尽管这种委托管理模式有利于进行市场化运营，充分发挥专业优势，但基金管理机构在同时管理财政资金和社会资本的情况下， 会在风险投资中追求更高的投资回报和商业化目标的实现，容易造成“利益共享、风险不共担”的局面，对基金运营效率和风险管理产生负面影响，使得引导作用的发挥无从体现。

（二）引导基金的地域属性不利于基金规范运作

政府引导基金来源于地方财政， 也被各级政府视为招商引资的重要工具， 我国战略新兴产业正处于起步发展阶段，地理集聚特征尚不显著，地方政府希望借助引导基金进行投资布局， 把重点产业和新兴产业带回本地发展， 然而这种地域属性使得政府引导基金具有较多的地理限制条件，出现“择地不择优”的现象。 例如在选择投资对象时具有地域限制、 要求募集资金的大部分份额投向本地、在当地设立投资管理公司等，以免募集资金流向其他地区。但很多地方的资源禀赋、金融环境与庞大的基金规模并不匹配， 导致财政资源使用效率不高。 这种地域限制和区域资源分配不均衡的现象也容易造成其他扭曲， 近年来政府引导基金持续向区县下沉， 区县成为政府引导基金规模增长的重要来源， 但这些地区不仅吸纳社会资本的能力较弱，也普遍缺乏符合条件的投资标的，难以匹配到优秀的基金管理公司。因此，一些地区为了吸引市场化基金和创投公司， 将政府引导基金的股权投资变相为债权工具， 为社会资本提供隐性收益担保并承诺本金回购， 消除其未来的投资风险。 这种行为增加了地方政府的隐性负债和投资风险，扭曲了政府引导基金设立的初衷，严重影响了财政杠杆效应的发挥和基金运作的规范性。

（三）基金管理理念与机制设计较为僵化

首先表现为部分政府引导基金的管理组织缺乏专业性， 没有在市场上选择募资能力和管理水平较高的专业管理机构， 而是脱胎于政府各职能部门和国有企业， 由主管部门组织设立基金管理公司， 或委派金融类国有企业代理出资并进行管理。 这些管理机构一般缺乏具备高素质业务水平和管理经验的专业人才，在投资理念、监督基金运行以及完成产业投资目标方面都有一定的欠缺。其次，政府引导基金在容错机制方面有待完善。尽管政府引导基金在原则上允许出现亏损， 但基于财政出资安全性与门槛收益率的绩效评价要求，许多引导基金的投资决策仍比较保守， 在投资标的筛选与决策程序上十分谨慎， 倾向于投资短期能够上市或者风险较低的成熟期项目， 甚至宁可资金闲置也不愿承担投资失败的风险， 难以实现地方产业发展规划和财政资金的引导作用。 除此之外，引导基金的投资决策链条周期较长，即使资金已募集到位，但投资项目的选择需要通过论证、立项、尽调、可研等一系列流程，项目推进缓慢容易导致财政资金沉淀和低效率， 时间错配让大量财政资金只能躺在银行账户中“沉睡”。

（四）退出机制不完善加剧财政资金挤出效应

引导基金在完成政策目标后退出是整个运作链条中的最终环节， 也是保障财政资金回流与基金可持续运作的关键， 有利于平衡政府和市场的关系，缓解财政资金的挤出效应。当前我国股权交易市场和基金退出机制仍不完善， 如何确保财政资金与社会资本有序退出是一个很难突破的瓶颈。近年来政府引导基金在快速增长的同时，也带来了基金同质化扎堆、投资方向重叠的问题，加上退出机制缺乏清晰、可操作的设计，容易导致基金退出的拥挤和无序。与此同时，伴随着大规模的引导基金迎来退出浪潮，资本交易市场的退出环境也有待优化。一方面，IPO 是多数引导基金理想的退出方式，但IPO 退出门槛较高，条件相对严苛且整体耗时较长， 经常需要三至五年的准备及排队时间，在庞大的退出需求面前只能是杯水车薪。 另一方面，区域性股权交易市场活跃度较低，依靠股权转让、股权回购等其他退出渠道的空间也很狭小。 最后，退出基金份额的价值评估难度高，价格较低不利于国有资产保值增值，而价格较高会收窄股权承接者的盈利空间，降低对市场主体的吸引力，各方因素导致基金退出工作通常很难顺利完成。 政府引导基金退出缺乏及时性和流畅性，容易造成大规模的存量财政资金无法释放，不仅会影响投资效果和资金使用效率，还会挤占民间资本的投入与增值创造空间，加剧财政资金的挤出效应。

四、完善政府引导基金机制的路径探析

（一）明确引导基金角色定位，实现有为政府和有效市场的良性互动

政府引导基金和其他基金最主要的区别在于其基础性的引导作用，财政资金的介入本质是对创新创业活动融资缺口的一种有效补充，政府引导基金应该在市场中树立“帮扶之手”的角色定位，重点放在解决科技型初创企业和重点产业领域出现的市场失灵，在经济活动中避免不必要的越位干预行为。 在实现引导基金政策性目标与商业性目标的平衡方面，政府部门可以根据地方发展规划和政策导向对财政资金的使用划出红线，围绕关键性问题拟定特别条款，对投资的主体类型、投资方向等进行一些合规性限定，促进财政资金投向政策扶持鼓励的产业，保障基金在正确轨道上运行。 除了约定的限定范围，还须在协议框架内严格遵循市场机制的运作原则，充分尊重基金管理人在投资活动中的主动性，注重发挥专业化股权投资基金管理机构的成熟经验、信息优势与专业技能，进一步释放引导基金的市场活力。 与此同时，政府引导基金在设定政策引导目标时要反映市场的真实需求， 充分调研并清晰预测投资产业的发展前景和预期收益，以消除民间资本对投资回报的观望和疑虑， 激发民间资本与财政资金协作投资的积极性， 构建具有一致目标和发展方向的利益共同体， 更好地撬动社会资本投入。

（二）因地制宜放开投资区域限制，优化财政资金配置效率

首先，政府引导基金的设立应与区域资源禀赋和产业发展结构紧密结合，统筹考虑当地的财税政策与经济金融环境，并据此确定相应的设立数量和目标规模，与地方政府财政状况和经济发展规划相衔接，确保基金政策目标的实现有一定的产业基础与实体经济作为支撑，避免造成财政资源的闲置与浪费。 其次，应进一步调整政府引导基金的地域限制政策。 专业化私募基金管理公司大多集聚在金融市场发达、人才资源丰富的一线城市，选择在欠发达地区落户的较少，在这种状况下如果再附加投资上的地理限制条件，只会放大欠发达地区组建专业基金管理团队的困难程度。 因此，部分省市尤其是欠发达区县应进一步放松对投资区域、 投资范围、本地投资比例等方面的约束条件，允许政府引导基金在更广阔的范围内寻找合适的投资标的。 从长远来看， 地域限制条件的解除也有利于减少区域壁垒，促进资本在全国范围内自由流动，为基金发展提供更多元化的投资机会和选择，吸引优质管理团队的加入，提升政府引导基金质量的同时利用其外溢效应推动地方金融生态建设。

（三）促进监管、绩效与容错机制的协调相融，提升基金专业化运作水平

无论是出于完善政府引导基金机制的考虑，还是破解基金运营不规范、不专业而制约财政资金效应发挥的难题，均要求引入必要的政府监管和绩效考核，并设计与之协调相融的容错机制。 在强化基金监管上，一方面，通过法律法规的严格约束和行政机构的切实监督，防止政府引导基金依托政府信用与社会资本约定刚性兑付，遏制政府引导基金以名债实股的方式进行变相融资，成为地方政府隐性举债的新手段。 另一方面，加强对财政资金使用的监测，确保资金拨付与项目进程相匹配，对筹备期过长的沉淀资金考虑提前收回。 在绩效考核机制上，引导基金的绩效评价指标要同时兼顾公共目标和商业目标，激发基金管理机构提高资金运用能力的同时，也有助于实现财政资金的政策功能。 另外，由于投资早期初创企业与成熟期项目的成功难度差异较大，可以根据投资产业的发展阶段、对重点领域和薄弱环节的投入力度、产生的社会效益等方面，分类灵活设置差异化的考核指标，客观评价基金运营成果。 与此同时，也应承担投向早期科技型企业的引导基金失败率较高的风险，提高风险容忍度并设立“宽容失败”的容错机制，制订符合实际的容错率，鼓励风险投资探索也要允许试错空间的存在，化解基金管理者因规避投资风险而选择不作为的政策源头。

（四）完善多层次的资本交易市场体系，进一步拓宽基金退出渠道

流畅的退出渠道是政府引导基金模式繁荣的必要条件。 引导基金的退出并非是一个孤立的行为，还牵涉到退出时机的判断、退出方式的选择与退出基金份额的定价等各方面的安排，需要统筹考虑资本市场退出环境和退出机制设计等因素。 首先，在退出时间的判断上增强灵活性。 就政府引导基金的设立初衷而言，不应该等到企业成熟后才考虑退出，此时引导作用的发挥空间很小，因此对于一些已完成政策目标与达到存续期的项目，政府所占份额应尽快以合适的价格寻找承接方完成转让，体现不与民争利的原则。 而对于已经确定亏损的项目，财政资金应及时退出以避免更大的损失。 其次，在退出方式的选择上进行多元化设计。 一是改变过度依赖IPO 退出的瓶颈，综合考虑并购、回购等多样化的退出途径。 二是采取提质扩容的方式进一步发展区域性产权交易市场， 不断健全监管机制，推进跨区域市场准入、交易与信息披露标准体系的协作统一， 逐步实现各区域股权交易市场的联动互通。 三是为专门的股权转让二级市场搭建平台，将股份转让给第三方机构来改善市场的流动性，例如与专注于私募股权转让的S 基金进行合作，为资本交易市场的退出开辟新道路，缓解政府引导基金大规模滞压的风险。 最后，基金股权的价值评估要求政府在基金运作时就注重投后管理，定期对基金的资产信息进行监测与考核，减轻最终退出时的工作量和复杂程度。