ESG与企业价值评估研究综述

■/ 申 吉 李朝红（通讯作者）

一、引言

ESG 表示环境（Environment）、社会（Social）、治理（Governance），是联合国环境规划署在2004年提出的，是对可持续发展理念的高度概括。近年来，ESG信息披露已经发展成为全球之势，截止到2021年底全球已有26家证券交易所强制要求披露ESG信息。在我国相关政策的推动下，我国A股上市公司的ESG信息披露也在2021年迎来了小高潮。根据2022 年8 月31 日中国上市公司协会发布的《2021年度A股上市公司ESG信息披露情况报告》，截至2022 年4 月30 日，我国在巨潮资讯网上披露2021 年社会责任报告的上市公司共有1366 家，占全部上市公司的29.42%，比2020 年增加了2.52%。随着企业ESG信息披露的不断深入，投资者对企业ESG表现的期望值也在逐渐增加，许多机构股投资者已经把ESG 作为过滤器来指导投资策略。以公募基金为例，根据Wind 公布以及安永整理的数据显示，2022 年国内市场以ESG 为主题的公募基金已超过200 只，基金规模接近人民币2500 亿元，并且根据中金的预测，到2025 年我国ESG 公募基金的规模将达到人民币7500 亿元。这些数据表明ESG因素对企业价值的影响日益显著，具备ESG理念的企业更容易受到广大投资者的青睐。周方召等（2020）以机构投资者的持股比例作为被解释变量，选取2011—2018 年我国A 股上市公司的机构投资者持股数据作为样本，通过实证分析表明上市公司总体ESG表现越好，机构投资者的持股比例越高，说明在中国A 股市场上，机构投资者具有明显的ESG责任偏好。

ESG因素在对企业价值产生影响的同时，也对原有的投资理念提出了重大挑战，传统的企业估值模型需要考虑ESG对企业财务指标带来的影响，从而更加客观准确地评估企业价值。扈剑晖（2023）指出，随着ESG 对企业发展的不断促进，各方面人员会更加关注企业的ESG表现，投资人会将ESG纳入企业价值评估体系中以推动企业在环境以及社会责任等方面的持续进步。中国资产评估协会和国际评估准则理事会也先后发布了指引文件，提出在企业估值中纳入ESG 考量的重要性。然而，将ESG纳入企业估值需要可靠的ESG指标报告，而且要在不同的地区、不同的行业和企业之间保持一致，但目前ESG估值体系尚未形成全球范围内统一的框架，披露的信息也有很大的差别，导致估值行业无法全盘接受ESG带来的价值创造。在学术界，已有相关学者对ESG 和企业价值之间的关系展开研究，所以本文希望通过对相关文献进行梳理和总结，为后续的研究提供思路，也为企业估值的实践提供参考。

二、ESG与企业估值的关系

目前，关于企业价值评估的方法主要可分为绝对估值方法和相对估值方法。绝对估值方法是从企业的自由现金流或股价等内在因素出发，通过历史数据预测企业未来的经营状况，主要的方法包括股利贴现模型、自由现金流贴现模型、剩余收益模型、期权定价模型等，其中剩余收益模型主要通过经济增加值来体现。相对估值方法主要是筛选与目标公司可比的公司，通过使用一些相对比率度量可比公司的价值，实现对目标企业的估值，常用的相对比率主要有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、托宾Q值等。在现有的文献中，学者们主要通过两种方式研究ESG 与企业估值的关系：第一，直接研究ESG 整体表现对企业估值的影响，用不同的替代变量度量企业估值，所用的实证模型也渐趋多元化；第二，随着ESG理论的不断完善，学者们致力于寻找各种中介变量和调节变量来研究ESG对企业估值影响的传导机制。

（一）ESG与企业估值的相关性研究

从投资者的角度看，投资者往往更倾向于投资碳足迹更好、社会接受度更高、治理政策更透明的公司，因而大多数学者认为企业ESG表现对企业估值具有正向影响。饶玥（2022）用市净率度量企业估值，选取A 股上市公司作为研究样本，通过实证分析表明企业ESG 表现越好，估值越高，而且社会责任和公司治理的表现起主要作用。张琳和赵海涛（2019）用Tobin Q 值度量企业估值，选取417 家上市公司作为研究样本，通过双向固定效应模型发现，ESG 表现好的企业有更高的价值，能够带来更好的长期投资收益，并且通过异质性分析，认为良好的ESG 表现对企业价值的增值作用在非国有企业、非污染行业的企业和小规模企业中更加明显。刘元欣和王俪颐（2023）用经济增加值的EVA 度量企业估值，选取2019—2021 年A 股能源上市公司作为研究样本，通过实证分析表明，企业ESG 表现越好，EVA 值越高，企业ESG 表现与企业估值呈正相关。佟凡和王玉娟（2022）用股票市场价格度量上市公司企业估值，选取2017—2020 年A 股上市公司为研究对象，通过实证分析表明企业ESG表现越好，股票价格越高，即企业ESG 表现正向影响企业估值。Plumlee et al（2015）以企业估值的构成要素预期未来现金流和权益资本成本作为研究对象，探讨其与企业自愿披露环境质量之间的关系，结果表明当企业自愿披露环境质量时，会增加企业的自由现金流，同时降低权益资本成本，从而有利于增加企业估值。以上研究结果均表明，无论绝对估值方法还是相对估值方法，企业ESG表现都与企业估值结果具有正向相关关系。

然而也有部分国外学者认为ESG 表现会对企业估值造成一定负面影响。Brammer et al（2006）选取2000—2006年美国和日本的上市公司作为研究样本，通过实证分析表明企业ESG信息披露过多会降低企业资金的流动性。Fisher-Vanden et al（2011）认为在企业的初创期，企业承担社会责任与企业价值呈现U型关系，此时企业承担过多的社会责任会使企业成本上升，从而导致企业价值下降。Han et al（2016）通过研究韩国企业的ESG表现，认为其与企业的权益净利率呈负相关。田利辉和王可第（2017）采用双重差分-倾向匹配得分方法，发现强制企业披露社会责任信息会显著增大企业崩盘的风险。

（二）ESG对企业估值的影响机制研究

关于ESG与企业估值的关系，有学者通过引入一些中介变量和调节变量来探索ESG 表现对企业估值的影响机制。常见的中介变量有融资约束、企业创新、媒体关注度等，调节变量主要有技术创新等。仝佳（2021）选取2015—2019 年上市公司作为研究对象，以融资约束作为中介变量，发现企业更好地ESG 表现可以通过缓解企业融资约束从而对企业估值产生积极作用，即融资约束起了完全中介作用。唐玮等（2022）选取2018—2020 年A 股上市公司作为研究对象，以创新投入作为中介变量，发现ESG表现较好的企业会有更高的企业估值，创新投入起到部分中介效应。李江涛和潘移江（2022）选取2015—2019 年我国A 股医药制造行业的上市公司作为研究对象，以媒体关注度作为中介变量，发现企业ESG 表现越好，受媒体关注度会越高，企业财务绩效就会越好。王莹（2021）选取中国A 股上市企业作为研究对象，以技术创新作为调节变量，研究表明技术创新对企业环境表现与企业估值之间的关系起负向调节作用，对企业社会责任表现、公司治理表现、ESG 表现与企业价值之间的关系具有正向调节作用。

三、ESG对企业估值理论的影响

随着ESG理念的不断推行，ESG投资越来越受投资者的青睐。ESG投资也称为社会责任投资，是在投资过程中将环境、社会和公司治理这三个因素纳入投资决策的框架中，希望在获取利益的同时能够为社会带来一定的正面影响和价值。投资决策的核心是估值，因而随着ESG 的逐渐普及，越来越多的投资人开始探讨ESG对传统估值理论的影响。国际评估准则理事会在《ESG与企业估值》中指出，ESG 估值是在现有的估值方法和程序中纳入对ESG的考量，在此过程中需要通过各类量化模型将ESG的“预财务”信息转化为价值计量，建立ESG因素与企业价值的传导机制。传统的企业价值评估方法主要有市场法、收益法和成本法，目前的研究成果主要着眼于ESG对市场法和收益法的影响，而且尤其注重ESG对收益法各个要素的影响。

（一）ESG对市场法评估的影响

市场法强调利用市场上同类资产的近期交易价格或价值比率，经过直接比较或类比分析来估测目标资产的价值，在市场法估值中比较常用的是可比公司法和交易案例比较法。在现有的研究成果中，学者们都倾向于在筛选可比公司时考虑ESG标准。许明珠（2021）认为应该先评估确定可比公司和所在行业的相关ESG标准，然后再根据这些标准评估目标企业的绩效，这样可以使得将ESG因素纳入企业估值框架变得更容易实施。崔晨（2022）进一步指出，可以通过可比公司的ESG相对评级状况调整目标企业的价值乘数指标，从而得到目标企业的估值结果。另外，对可比公司的ESG评级数据的收集是关键的一项工作，崔晨建议直接使用第三方评级信息，诸如明晟指数、商道融绿、华证指数等。杨铮和李永刚（2022）以采掘业为例，认为在将ESG融入到市场法的具体实施过程中，可以遵循先定性后定量的原则，可以根据ESG指数的发展趋势调整估值倍数。

以上学者主要简要地阐述了在传统市场法中考虑ESG因素的修正思路，但并没有建立具体的模型加以说明。於隽蓉和蒋骁（2021）对ESG 因素对市场法的影响进行了系统的探索，认为在建立评估模型之前必须遵循一定的原则：既要考虑环境、社会、公司治理三者之间的相对独立性，又要综合体现ESG因素对市场法影响的整体效应；在选择可比公司时应当与第三方数据库披露的ESG 信息进行交叉验证；在引用国外评级机构的数据时要考虑到与我国制度的差异而可能导致的不适用性等。而后从环境、社会与公司治理三个方面构建了ESG的评估框架，并通过案例模拟的方法运用到市场法中，通过比较目标企业与可比参照物的ESG得分来选择与目标企业ESG 标准相近的可比企业。考虑到目前ESG的披露和评级都没有形成共识，作者比较倾向于国内的评级机构能自行构建ESG 初始评估框架，并针对具体的项目调整一般因素和特殊因素的组合，将ESG融入到传统的估值模型中。

（二）ESG对收益法评估的影响

收益法是指通过估计目标企业的预期未来收益并将其折现来确定企业价值，是目前运用最广泛的企业价值评估方法，这主要是因为投资者往往更关注企业的现金流创造能力和折现率水平，自由现金流折现模型和经济增加值模型是最常用的折现方法。随着ESG 理念的盛行，大多数学者也认为ESG因素对企业现金流和折现率的影响更为明显。

1.ESG 对企业现金流的影响。钱俊亦和罗天勇（2020）通过举例子的方法，从环境、社会和公司治理三个维度阐述了ESG对企业现金流的影响，主要体现为长期注重ESG 表现的企业可以降低企业成本，同时强调ESG各个因子对不同标的企业的影响程度不同。施懿宸等（2021）则详细分析了环境、社会和公司治理各个因素对企业息税前利润、税款、折旧和摊销、营运资本变动和资本支出各个方面的影响，从而影响企业未来的现金流水平。以上研究成果表明，企业的ESG表现主要通过两种途径影响企业现金流水平：一种是直接改变损益表的关键项进而直接影响企业现金流；另一种则是非直接的方式，通过影响企业运营过程中的一些流程或要素进而影响企业的财务数据，间接地改变企业的现金流。另外，施懿宸等（2021）和崔晨（2022）都认为ESG主要对企业的长期现金流产生影响，与企业的长期增长率呈正相关，施懿宸等（2021）强调预测企业现金流时应该分两个阶段进行，第一阶段为高速增长期，建议适当延长至7—9年，第二阶段是永续期，并且建议运用概率论的方法预测企业自由现金流以消除高速增长期延长带来的不确定性。

2.ESG 对折现率的影响。学者们普遍认为企业ESG 表现越好，经营风险就会越低。马喜立（2019）以股票收益率的标准差衡量企业的非系统风险，发现ESG 表现越好的企业非系统风险越低，而且投资ESG 表现较好的企业组合可以给投资者带来更高的超额收益。这主要是因为ESG 表现好的企业，其合规性更为标准，可以减少经营中的一些法律风险，从而降低企业的资本成本，提高企业估值水平。施懿宸等（2021）认为企业ESG 表现主要通过改变资本结构影响企业折现率，以加权平均资本成本为例，ESG可以通过影响企业财务杠杆进而影响加权平均资本成本的高低。翟潇（2021）则通过资本资产定价模型解释了ESG 表现影响企业价值的路径，通过对上市公司的ESG表现与贝塔值进行回归分析，发现ESG 表现好的企业贝塔值越低，股价受到系统性市场风险的冲击就越小，这样有利于降低投资者的期望回报率，从而降低企业的权益资本成本，提高企业估值。崔晨（2022）和许明珠（2021）则进一步指出，资本资产定价模型的可靠性是建立在足够可比的上市公司的基础上，所以建议参考市场法，先将ESG因素纳入估值框架筛选出可比企业，然后再确定目标企业的贝塔值，这一建议将ESG 因素与市场法、收益法联系在一起，对估值方法提供了一定的借鉴意义。另外，学者们特别强调在考虑ESG 对收益法的影响时要规避重复测算问题，这种重复测算主要体现在三个方面：其一，施懿宸等（2021）强调在计算企业现金流时已经考虑了ESG的影响，所以在计算ESG对资本成本的影响时要剔除已经包含在企业价值中的ESG 影响部分；其二，杨铮等（2022）强调当一家企业的ESG 表现受另一个行业的ESG影响时，行业的贝塔值就会包含此ESG风险，这时应该考虑目标企业和整个行业的特定特征，考虑ESG对目标企业产生的额外溢价或折扣；其三，崔晨（2021）认为折现率对企业价值的影响会受到企业规模的影响，规模小的公司通常会把风险溢价计入折现率，但是规模溢价的大小依赖于财务指标，财务指标可能与ESG因素存在交叉部分，所以在估计目标企业的风险系数时，应该避免重复考虑已经隐含在从大型上市公司到目标企业的ESG因素风险调整。

然而在以上的研究成果中，学者们主要从理论上详细分析了ESG因素影响市场法、收益法等传统估值方法的具体途径以及如何在传统估值方法中引入ESG因素，并没有将ESG因素融入到具体的估值实例中加以说明。目前只有张弛（2022）以宝钢股份为评估对象，在传统收益法的基础上考虑了ESG 因素的影响来评估其价值。为了对评估结果进行交叉验证和分析比较，作者分别使用考虑ESG因素的市场法、未考虑ESG 因素的收益法和考虑ESG因素的收益法对宝钢股份的价值进行了评估，结果与理论分析相吻合。作者认为评估的首要任务是根据具体的评估对象选择关键的ESG因素，然后可以通过情景分析的方法来分析这些关键因素给企业带来的风险和机遇，在情景分析的基础上量化ESG 对企业现金流各个要素的影响程度。由于目前各个评级机构对上市公司ESG 信息利用程度和利用方式没有一个统一的标准，所以作者不建议直接使用某一机构的评分结果进行估值，可以对各大机构的评分准则进行横向比较，根据评估对象的特征选择合适的评估框架。在文献中，作者侧重于ESG对现金流的影响，在折现率中没有过多的考虑ESG 因素，这也是作者希望可以进行优化的方向。总之，这篇文献对于将ESG因素融入到估值模型具有很好的参考价值。

3.企业社会责任对企业估值理论的影响。ESG 理论是在企业社会责任理论的基础上发展起来的，二者的核心内涵是一致的，同时ESG中的“S”代表社会责任，与传统的企业社会责任理论既有区别又有联系，因此对于企业社会责任理论的相关探索也可以为ESG 的研究提供一定的借鉴。目前已经有一些学者尝试着用企业社会责任来修正传统的估值模型，以期得到更为精确的企业估值。赵诗语（2020）通过自由现金流折现模型评估房地产企业的价值，使用社会责任系数同时修正未来现金流和折现率，并通过模糊层次分析法计算企业社会责任系数。黄静（2021）以复星医药作为评估对象，运用二阶段自由现金流折现法进行估值，并且认为企业社会责任主要影响企业的长期价值，所以只用社会责任系数修正永续期的自由现金流，而对于企业社会责任系数作者仍然采用层次分析法和专家打分法进行计算。盛艳（2017）以我国化工行业上市公司为评估对象，运用企业社会责任修正EVA 法评估其价值，而对于如何将企业社会责任引入估值模型则另辟蹊径，选取化工行业的全部上市公司作为样本，构建折现率关于企业社会责任与加权平均资本成本的回归模型并进行参数估计，从而实现企业社会责任对企业价值影响的量化，相对于层次分析法等过于主观的计算方法，该方法更具说服力。

四、结论与展望

ESG 理念从提出至今已经过了近二十年的发展，现在，围绕ESG 已经形成了一个较为完备的生态系统，大量的企业和投资者把ESG所倡导的理念融入到管理和投资决策中。可以预见，随着可持续发展理念更加广泛和深入地影响人类的经济活动，ESG 在金融投资和企业管理中必将起到更加重要的指导作用。在这样的大环境下，投资者所关注的企业价值也必将受到目标企业以及所在行业ESG表现的影响，传统的企业价值评估理论需要融合ESG因素进行创新发展，这样才能更为客观地评价企业的发展状况。

通过对现有的研究成果进行梳理可以发现，现在大多数学者都热衷于通过实证的方法研究企业ESG表现对企业价值的影响以及传导机制，而且随着可持续发展理念的深入贯彻，越来越多的学者认为企业的ESG 表现与企业价值具有正向相关的关系，ESG给企业带来的是长期价值。另外也有部分学者开始探讨ESG因素对企业估值理论的影响，通过分析ESG 对传统估值理论具体要素的影响尝试着将ESG融入到估值理论中。但是，关于ESG的学术研究目前仍然处于探索阶段，现有研究主要存在以下两个问题：第一，关于ESG指标的选取问题，由于ESG 包含非财务信息，量化实施难度大，所以大多数学者倾向于直接采用第三方评级机构的评级结果，然而，目前关于ESG 并没有一个统一规范的研究范式，导致各个机构对企业ESG信息的获取程度和处理方式有较大的的差异，而且这些机构搭建的ESG 评级指标体系以及赋权方式并不一定与我们所选的特定研究对象相符合；第二，将ESG 融入到传统估值模型来进行实际评估的案例还很少，在传统估值模型中如何将ESG 因素进行合理的量化是需要亟待解决的问题。为此，提出以下两点建议：首先，对于ESG指标的选取，建议将各个评级机构构造的评级体系与我们的实际评估对象性质和评估目的进行综合对比，建立符合具体项目的ESG评价指标体系。对于评级机构给出的评分可以作为参考的依据，但不建议盲目使用。其次，ESG 理论中包含着非财务因素，完全量化有一定的困难，而且ESG给企业带来的是长期价值，由此会带来较大的不确定性，而度量不确定性最好的语言是“概率”，所以可以考虑使用概率论和统计理论的相关知识将ESG合理地纳入传统的估值模型中。