我国多层次资本市场建设与实体经济发展——基于直接融资与资源配置“双轮驱动”视角

武瑶瑶 胡凡 刘桂芳

(1.湖北经济学院财经高等研究院，湖北 武汉 100083；2.广东财经大学金融学院，广东 广州 510320)

一、引言

我国多层次资本市场是在市场需求与经济战略指导下逐步建设起来的，同时体现了市场的有效性和政府的有为性。自2003年党的十六届三中全会在政策层面首次提出“多层次资本市场体系”的表述以来，“多层次资本市场体系”频频在党代会、中央经济工作会议和监管部门会议中“亮相”，如何利用多层次资本市场服务实体经济已成为中央政府的核心关切。目前，我国已设立主板1、创业板和科创板(以下简称创新市场)、北京证券交易所、三板市场2(创新层和基础层)和四板市场(区域股权交易市场)层次分明、差异化竞争的多层次资本市场体系3(详见图1)。

图1 我国多层次资本市场架构

资本市场对实体经济发展的作用已是各界共识。有效的资本市场能够充分发挥资源配置作用(Fama，1970；陈辉等，2023)，为企业的创新活动、投资项目提供资金(Levine，2005)。然而，自2001年“中国股市赌场论”被提出以来，我国资本市场服务实体经济的能力受到一定争议。部分学者认为我国资本市场存在问题，比如资源错配致使服务实体经济能力低下(Hsieh and Klenow，2009；Wang et al.，2020)、大股东掏空上市公司(Jiang et al.，2010；Peng et al.，2011)、上市公司治理水平和信息透明度低(Jin and Myers，2006；Lin et al.，2015)等。但是，也有研究表明，我国资本市场自股权分置改革以后，资源配置能力显著提升，已与美国资本市场相当(Carpenter et al.，2021)。当前我国资本市场效率的相关研究虽然不少，但结论不尽相同。更为关键的是，当前的研究局限于我国主板市场，缺乏对整个多层次资本市场效率的检验。

目前关于多层次资本市场的研究主要集中在以下四个方面：一是多层次资本市场建设的理论研究(何启志，2016；辜胜阻等，2016；何牧原和张昀，2017)；二是多层次资本市场之间的互动关系研究(廖士光等，2014；李建勇等，2016；王诗雨等，2019)；三是单个市场的资源配置效率和融资效率研究(Carpenter et al.，2021；方先明和吴越洋，2015)；四是升板或降板对企业发展的影响研究(Jenkinson and Ramadorai，2013；Tang et al.，2013；胡海峰等，2014)。

本文与现有研究的不同主要体现在以下三个方面：第一，已有文献主要在理论层面提出对于多层次资本市场设立和运行的设想。本文则是从实证层面检验我国多层次资本市场服务实体经济的能力，从而在统计意义上对我国多层次资本市场的效果进行评价。第二，现有少量关于多层次资本市场的实证研究主要是对单个资本市场服务实体经济的能力进行检验。本文首次系统对主板市场、创新市场、新三板等多个层次资本市场的效率进行比较。第三，现有文献主要从融资效率或资源配置效率单个渠道检验资本市场的能力，本文首次系统从直接融资和资源配置两个渠道全面检验我国多层次资本市场对实体经济的影响。本文对我国各层次资本市场效率横向比较，不仅能对我国多层次资本市场服务实体经济的能力做出全面评价，同时能够探究我国创新市场在促进经济转型升级、三板市场在助力中小微企业发展过程中的成功经验和潜在问题，有助于监管层进一步深化多层次资本市场改革。

二、制度背景与理论研究

(一)制度背景

虽然众多西方发达国家已建立多层次资本市场，但均是经济发展到一定阶段后自发形成的产物，而中国多层次资本市场的建设鲜明地体现了制度创新的精神(邢会强，2015)。1990年12月、1991年7月上海证券交易所(以下简称上交所)和深圳证券交易所(以下简称深交所)相继成立，标志着我国资本市场正式建立。随着我国经济、企业的迅速发展，主板企业上市规模迅猛发展，到2000年，我国已有上千只股票在上交所与深交所上市交易。为了培育有利于高新技术产业发展的资本市场，2000年10月深交所首次正式发布《创业板市场规则咨询文件》，为创业板设立做准备。然而，21世纪初互联网泡沫破裂，全球以纳斯达克为代表的创新市场大跌，考虑到创业板推出可能面临巨大风险，深交所推出创业板的计划暂时搁浅。但推动高成长性的中小企业上市已迫在眉睫，政策层面也首次提出“多层次资本市场”，并要求推进创业板市场建设4，于是2004年深交所在主板市场内设立中小企业板，作为创业板的过渡板块。经过中小企业板五年运行经验积累，推出创业板的条件已成熟，深交所于2009年正式推出创业板。经过十余年发展后，当前我国创业板上市企业已超千家。在全球创新市场中，创业板股票市值仅次于已成立50年的纳斯达克，高居第二位。为了进一步支持信息技术等战略性新兴产业，2019年上交所设立了科创板。至此，我国两大证券交易所形成主板和创新市场并行的多层次资本市场体系。

主板与创新市场建设的同时，我国新三板的建设工作也在摸索过程中。2006年，北京中关村科技园区建立新的股份转让系统，允许园区内注册企业实行协议式报价转让，“新三板”初具雏形。2012年，国务院批准筹建全国股份转让系统，并于2013年正式接受全国企业挂牌申请。新三板设立运行后，挂牌企业迅速增长，并于2016年突破1万家。但由于企业质量参差不齐、投资者入市门槛高，新三板流动性水平一直较差。为了提升成长型企业的融资能力和流动性水平，2017年股转系统将新三板挂牌企业划分为基础层和创新层两个层级，将符合一定条件的挂牌公司纳入创新层管理。2019年，股转系统在基础层和创新层的基础上再次分层，从创新层中选择优质标的，形成精选层。与基础层和创新层不同，精选层挂牌企业可以公开发行募集资金，并且采用连续竞价的方式进行交易。

2021年，习近平总书记宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。2021年11月15日，北京证券交易所正式开市。北京证券交易所总体平移新三板精选层各项基础制度，上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构。图2显示了我国大陆证券交易所和新三板的企业结构以及“晋升”路径。

图2 我国大陆证券交易所和新三板企业“晋升”路径

四板市场是区域性股权交易市场，同样是多层次资本市场的重要组成部分。区域性股权交易市场为中小微企业提供服务，由地方政府管理，采用非公开发行。2012年证监会印发《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，标志着监管部门对区域性股权交易市场地位的正式肯定。此后至2016年底，全国各地设立40家区域性股权交易市场，挂牌企业达1.74万家。2017年国务院发布《关于规范发展区域性股权交易市场的通知》，明确将区域性股权交易市场纳入我国多层次资本市场体系。2019年全国人大常委会通过新修订的《证券法》，正式明确了区域股权交易市场的法律地位。截至2019年底，我国共有34家区域性股权交易市场，挂牌企业近3万家，展示企业超11万家，企业累计融资额近1.2万亿元。

表1显示了主板、创业板、科创板、北交所和新三板基本的对比情况。截至2022年末，主板市场上市企业已经超过3000家，创业板上市公司也达到1200余家，科创板上市企业为500家左右，北交所上市企业达到162家，新三板挂牌企业数量达到6728家。从市值情况看，主板市场企业总市值已达到69.73万亿元，创业板企业总市值达到11.292万亿元，科创板和北交所成立时间较短，总市值分别已达到6.359万亿元和0.211万亿元。虽然新三板挂牌企业数量较多，但主要以中小企业为主，且估值水平较低，挂牌企业总市值为1.853万亿元。截至2022年末，我国主板市场机构投资者持股比例5达到36.591%，创业板、科创板和北交所的机构投资者持股比例分别为18.348%、19.675%和9.627%，相较主板有一定差距。从市盈率情况看，截至2022年末，我国主板企业市盈率中位数为20.401。由于创业板和科创板主要以战略性新兴企业为主，市盈率相对较高，中位数分别为31.565和42.606；新三板目前估值水平较低，市盈率中位数仅为6.324。

表1 主板、创业板、科创板、北交所和新三板基本特征对比

(二)文献回顾

早在1997年，我国学者陆续开始对建设多层次资本市场提出建议和设想。如樊纲(1997)认为资本市场不仅应包括全国性大市场，还应发展面对中小企业的地方性大市场。王国刚(1998)则从“创业”由种子到市场化的五个阶段出发，提出我国应建设主板市场、二板市场和场外市场的设想。何光辉和杨咸月(1999)认为，为更好服务中小型企业，我国应建设上市标准更低的二板市场。2003年政策层面首次提出“多层次资本市场体系”表述后，对多层次资本市场的探讨和研究日渐丰富，多层次资本市场的研究也更加与时俱进。何启志(2016)基于经济新常态背景，认为多层次资本市场股权激励机制是新常态创新驱动的重要载体，并提出稳步推行注册制、积极推动金融创新等政策建议。何牧原和张昀(2017)认为在大众创业、万众创新的宏观背景下，新三板将引领资本市场的创新趋势，培育壮大挂牌企业，将新三板打造成高度发达的场内市场。辜胜阻等(2016)认为法治化和市场化是建设服务实体经济多层次资本市场的路径选择。

多层次资本市场建设的逻辑起点是更好匹配不同风险等级的企业和投资者，现实起点是为创新型成长型的中小企业提供融资平台。大力发展中小企业是促进我国经济快速稳定增长、提高人民生活水平的最佳途径(林毅夫和李永军，2001)。无论在发达国家还是发展中国家，中小企业对于推动就业和经济增长至关重要。但由于主板市场的上市标准往往较为严格，中小企业很难满足资产规模和盈利能力等上市条件。推动中小企业上市的路径有两种：一种是不断降低资本市场的入市门槛，推动单层次资本市场不断扩容；另一种是建设多层次资本市场体系，为中小企业提供单独层级的市场平台。如果不同资产规模、不同发展阶段和不同类型的企业均在同一层级资本市场上市，极易发生逆向选择问题，产生“劣币驱逐良币”现象(陈露，2008)。投资者与企业之间存在天然的信息不对称问题，投资者只能以市场平均的收益与风险状况对企业进行估值。如果企业质量相差巨大，市场估值水平无法满足优质企业的融资需求，就会造成优质企业退出、市场估值水平下降的“逆淘汰”恶化循环(徐凯，2018)。因此，单层次资本市场的过度扩容，会拉低资本市场的整体价值。而市场分层机制将不同质量和类别的企业划分在不同的层级，同一层级资本市场下企业的质量和规模接近，有助于减缓逆向选择风险，满足企业差异化融资需求。因此，建设多层次资本市场体系的路径已达成理论和实践共识。

现有与多层次资本市场有关的研究大多是理论层面的探讨，实证检验相关的文献不多，主要集中在升板和降板对企业发展的影响、多层次资本市场之间的互动关系以及单个资本市场资源配置效率或融资效率评价。关于升板和降板的研究，Jenkinson and Ramadorai(2013)发现从伦敦交易所主板市场转板至二板市场的企业在长期能够获得正的超额收益，并且经营业绩得到显著提升，说明中小规模企业从高层次资本市场转换至低层次资本市场显著降低了企业的直接成本(向交易所缴纳的上市费)和间接成本(满足监管要求支出的费用)。Viswanathan et al.(1997)进一步探究主动转板和强制转板的区别，发现主动升板对于股票流动性的提升更加明显。Baker and Edelman(1990)同样认为升板会改善股票流动性，但对本身流动性较强的股票影响并不大。关于多层次资本市场之间的互动关系研究，廖士光等(2014)利用生态学领域的Lotka-Volterra模型发现，创业板市场“捕食”了沪深主板市场的成交量，而与中小企业板市场在交易量方面则存在互惠共存关系。李建勇等(2016)使用扩展的Lotka-Volterra模型研究了多层次资本市场之间的互动关系，发现多层次市场的建立有效扩展了资本市场对各种企业的容纳度，提升了市场内部稳定性及抵御冲击的能力。关于单个资本市场资源配置效率或融资效率评价的研究，Carpenter et al.(2021)分析了中美两国资源配置效率的差别，发现中国A股市场资本配置效率与美国资本市场没有很大差别。方先明和吴越洋(2015)运用DEA模型发现，中小企业借助新三板市场融资前后的技术效率并未发生明显变化。

本文从实证角度出发，从融资效率和资源配置效率两方面探究我国多层次资本市场服务实体经济的能力。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文的数据来自于CSMAR数据库和Wind数据库。主板、创业板、科创板、北交所和新三板设立年份不同，其中科创板和北交所成立时间较短，因此在计量回归中未纳入科创板和北交所股票样本。创业板设立时间最晚，其第一批股票于2009年10月上市，为了对资本市场进行横向比较，最终选取2010—2022年作为样本期间，样本频率为年度。本文的行业分类来自证监会2012版行业分类标准。由于金融行业财务特征和融资结构与其他行业存在显著差异，本文剔除了金融行业股票样本，同时剔除样本期间内股票无成交量的样本，最终得到57196个公司-年度观测值。为排除异常值对回归结果的干扰，本文对所有连续变量进行1%和99%分位数的缩尾处理。

(二)模型与变量

1.资本市场融资模型与变量

直接融资是资本市场服务实体经济的“双轮驱动”之一。资本市场为上市企业提供融资平台，上市企业能够通过定向增发、配股和债券发行等方式筹集资金。但不同资本市场的融资能力存在差异，如果上市企业越能够通过资本市场满足其融资需求，那么资本市场服务实力经济的能力越强。为了考察我国多层次资本市场通过直接融资服务实体经济的能力，本文构建如下面板固定效应模型：

其中，被解释变量F i n a n是资本市场融资水平变量，即企业通过资本市场获得的直接融资，使用企业i在第t期定向增发与配股、债券发行之和与总资产的比值来衡量。

解释变量Needs是融资需求变量，借鉴Demirgüç-Kunt and Maksimovic(1998)、Chen et al.(2010)、卢太平和张东旭(2014)等对于融资需求的研究，本文使用企业成长性与可实现的内生增长之差来衡量融资需求，具体的计算方法为：

其中，下标i和t分别表示公司和年份，Asset是企业总资产，ROE是权益收益率，使用净利润除以所有者权益计算。由于融资需求存在显著的行业差异，本文在式(2)基础上减去行业均值作为本文的融资需求变量。

回归系数a1衡量了资本市场通过直接融资服务实体经济的能力。如果a1越大，说明资本市场越能够满足上市企业融资需求，资本市场服务实体经济的能力越强。

2.资本市场资源配置效率模型与变量

资本市场的定价效率越高，企业的资源配置效率越高。Bai et al.(2016)将定价效率划分为两种形式：预测性价格有效性和揭示性价格有效性，前者指价格预测企业价值的能力，后者指价格揭示企业家获得的私人信息并提升真实效率的能力。本文更加注重考察资本市场提升真实效率的能力，因此使用揭示性价格有效性来衡量资源配置效率。如果价格能及时向企业家传递有效信息，企业家会及时对投资决策做出调整。因此，借鉴Carpenter et al.(2021)，本文使用模型(3)估计揭示性价格有效性。

其中，下标i和t分别表示个股和年份，I是企业的资本性支出，使用现金流量表中的“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”衡量，MV是企业总市值，Asset是企业总资产，E是企业净利润， 是行业虚拟变量。通过将资本性支出对当前价值进行回归，能得到回归系数b2。b2衡量了企业投资对于股票估值的反应系数。如果b2越大，企业家越能依据当前资本市场估值水平调整投资决策。此外，资源配置能力也与上市公司估值水平的分散度有关，估值水平的分散度越小，估值水平的预测难度会加大。因此，借鉴Carpenter et al.(2021)，使用企业投资对于股票估值的反应系数b2与盈利预测分散度的乘积衡量资本市场的资源配置效率。具体的计算方法见式(4)：

本文还通过构建面板固定效应模型(5)，来检验流动性、信息透明度和股价信息含量在影响多层次资本市场股价有效性中的作用。

其中，Var代表多个变量，分别表示股票流动性水平、信息透明度或股价信息含量。变量log(MV/Asset)与Var的回归系数c2衡量了股票流动性水平、信息透明度或股价信息含量对资源配置效率的影响。

3.其他变量

本文分别使用换手率指标和非流动性指标衡量股票流动性水平。借鉴Amihud(2002)、王可弟(2020)的研究，换手率与非流动性的计算方法如下：

其中，下标i、t和m分别代表股票、年度和月度，Volume、CMV和Return分别是股票成交额、流通市值和股票收益率。换手率(Tnover)体现了股票转手买卖的频率，一般来说换手率越高，股票的流动性水平越高。非流动性指标(Illiq)体现了单位成交额变化引起的价格变化，如果非流动性指标越大，股票的流动性水平越低。

本文使用操纵性盈余管理(absEM)来衡量企业信息透明度，操纵性盈余管理一般使用可操纵的应计项目来度量。本文使用模型(8)分行业和年度进行回归，计算得到的残差值的绝对值就是操纵性盈余管理(absEM)。具体的回归模型如下：

其中，下标i和t分别表示公司和年份。TA为公司的总应计盈余，等于公司的营业利润扣除经营活动产生的现金流量；Asset表示公司的总资产；ΔREV为公司的营业收入变动额；ΔREC为公司应收账款的变动额；PPE为公司的固定资产。操纵性盈余管理越大，企业信息透明度越低。

借鉴Morck et al.(2000)的研究，本文使用如下模型估计股票价格信息含量：

其中，i和d分别表示个股和日度。ri,d和rm,d分别是个股和市场的日度回报率；通过模型(9)的回归结果，可以得到回归方程的拟合优度R2，它反映了上市公司股价变化能够被市场因素所解释的部分。相反，(1-R2)度量了上市公司股价变化不能够被市场解释，而是由自身私有信息所解释的部分。按照一般做法，本文对(1-R2)进行对数转换：

Info是本文的股价信息含量变量。Info越高，股价变化包含的私有信息越多，股价信息含量越大。

借鉴以往文献，本文选取公司规模、杠杆水平、资产收益率、成长性、股票收益率、机构投资者持股比例和上市至今年限作为控制变量。同时在模型中添加Stock和Year个股和年份虚拟变量，分别用来控制个股和年份的固定效应。

本文计量回归的相关变量定义见表2。

表2 变量定义

(三)描述性统计

表3显示了本文计量回归相关变量的描述性统计结果。全样本下资本市场融资水平的均值是0.028，分样本下主板、创业板和新三板资本市场融资水平均值分别是0.033、0.037和0.020，主板和创业板的融资水平明显高于新三板。全样本下融资需求的均值为0.288，分样本下主板、创业板和新三板融资需求的均值分别是0.466、0.540和-0.019，主板和创业板的上市企业外部融资需求更高。

新三板的流动性水平与主板、创业板存在巨大差距。换手率方面，主板和创业板的均值分别为0.461和0.755，新三板的换手率仅为0.004。本文的回归样本剔除样本期间无股票成交量的样本，如果将这部分样本纳入统计，新三板与主板、创业板的换手率差距将更大。非流动性方面，主板和创业板的均值分别为1.65×10-8和1.495×10-8，二者较为接近。新三板的非流动性均值为1.288，远高于主板和创业板，非流动性统计也显示新三板的流动性水平远低于主板和创业板。

四、多层次资本市场建设：直接融资

截至2020年底，我国直接融资规模达109.2万亿元，占融资总额的38.4%7，远低于世界发达国家平均水平。例如，美国2020年底直接融资比例达80.1%；即使是传统意义上银行主导型的德国和日本，近年来也加快了融资结构的转型，直接融资比例分别达到43.9%和56.1%。间接融资占比过高导致高宏观杠杆率的观点被广泛认可(马建堂等，2016)，提高我国直接融资比重，有助于降低宏观杠杆率，防范化解金融系统性风险。当前我国正处于创新驱动加快产业结构优化升级的关键时期，相比于传统行业，战略性新兴产业具有投入大、风险高、研发投入向现实生产力转换慢的特点，直接融资特别是股权融资能够发挥风险共担、利益共享的作用，促进资本与产业的深度融合。因此，直接融资是多层次资本市场服务实体经济重要的渠道之一。

尽管当前对我国融资结构及其国际比较的研究较为充足，但针对资本市场内部，对我国不同层次资本市场融资的研究相对匮乏。首先，我国主板市场、创新市场和三板市场的定位不同，主板市场服务于成熟的大型企业，创新市场(创业板和科创板)的定位是为创新创业型、战略性新兴产业提供服务，新三板服务于成长型中小微企业。本文探究不同层次资本市场是否满足差异化融资需求。其次，由于市场资金有限，不同层次资本市场融资存在直接竞争关系的说法由来已久，如果创业板、科创板挤占了主板的融资资源，我国资本市场整体服务实体经济的能力并不会得到提升。因此，本文探究我国低层次资本市场融资对于高层次资本市场是否存在挤占效应。最后，融资规模高低并不能完全反映资本市场直接融资能力，只有当真正需要资金的企业能够顺利通过资本市场融资时，才能说明资本市场融资能力高。因此本文还将对比我国主板、创业板和新三板市场的融资效率。

(一)我国多层次资本市场满足了差异化融资需求吗？

建立多层次资本市场的逻辑起点是满足不同规模企业的差异化融资需求。特别对于中小企业而言，由于抵押物缺乏以及信息不对称等原因，普遍存在长期融资不足的“麦克米伦缺口”。然而，成功设立并运行主板市场与创新市场并不是轻而易举，由于机制设计、政策环境和市场运行等多重因素影响，全球各国和地区资本市场无法满足差异化融资需求、运行失败的例子比比皆是。从全球经验看，1990年后成立了77个创新市场，真正成功的只有极少数。据Bernstein et al.(2020)统计，1990—2013年全球新成立的资本市场中，分别有5个主板市场和11个创新市场由于无法吸引企业上市等原因关闭，45个资本市场被吸收合并。

表4显示了自2009年我国创业板设立以来至2022年末，创新市场(创业板和科创板)与主板市场的月度特征对比。8从企业成立至上市，主板市场的平均年限是14.793年，创新市场是13.324年，二者相差1.5年，并且在统计意义上是显著的，说明创业板和科创板的上市企业更加年轻。此外，企业在创新市场上市时的资产规模远小于主板市场。企业在主板市场上市时平均总资产规模达到373.257亿元，而创业板和科创板企业仅为13.821亿元，主板市场是创新市场的27倍，说明创业板和科创板给资产规模更小的企业提供了上市融资的机会。此外，过去十余年间，主板市场IPO募集资金显著高于创新市场，主板市场和创新市场月均IPO募集资金分别为13.402亿元和7.575亿元。主板市场和创新市场的月均IPO数量并无显著差异。

表4 主板与创新市场企业特征对比

2019年上交所科创板设立之前，仅有深交所创业板承担创新市场的发行工作。科创板设立后，深交所和上交所都有了主板和创新市场。因此，2019年以前，我国创新市场的IPO数量与募集资金持续低于主板市场。2019年随着科创板成立，这一形势发生逆转。图3和图4显示了主板市场和创新市场IPO数量和募集资金的差异。在2019年，主板和创新市场的IPO数量分别为82家和122家，创新市场实现IPO数量对主板的反超，此后创新市场IPO数量进一步拉大与主板的差距。虽然近年来创新市场IPO数量显著高于主板，然而主板接纳了超大型企业上市融资，例如京沪高铁、中国海油等，它们的IPO募集资金达到数百亿元，导致主板市场的IPO募集资金仍显著高于创新市场。

图3 主板市场与创新市场IPO数量差异

图4 主板市场与创新市场IPO募集资金(亿元)差异

表5进一步对比了新三板与创新市场企业的特征。企业在新三板的上市条件和要求相较创业板和科创板更加宽松。表5显示，新三板企业上市时成立年限和企业规模分别是11.091年和3.011亿元，显著低于创新市场的13.496年和14.215亿元，说明新三板给更加年轻的中小企业提供了融资和股权交易机会。新三板的企业月均挂牌(上市)数量显著高于创新市场，二者分别为89.234家和13.133家。一方面，新三板上市的门槛较低，大量不能满足主板和创新市场上市要求的企业能够在新三板上市；另一方面，2020年新三板精选层推出之前，新三板企业上市只是挂牌交易，不对外公开募集资金，因此新三板企业挂牌更加简单，并且不占用市场资金。表4和表5说明我国主板、创新市场、三板市场已形成层次分明、错位竞争的发展格局。随着资本市场层次降低，企业的上市门槛更加宽松，资产规模和企业成立年限更低。

表5 新三板与创新市场企业特征对比

(二)多层次资本市场IPO数量与募集资金的挤占效应检验

如果新层次的资本市场建立后，其IPO的数量或募集资金取代了已有资本市场IPO的数量或募集资金，或者说，如果新层次资本市场的融资是以牺牲已有资本市场企业上市融资为代价，那么建立多层次资本市场并没有推动实体经济发展。这是因为从整个资本市场看，企业上市的数量和融资规模并没有上升。因此，本文检验我国低层次资本市场对于高层次资本市场的挤占效应。10

本文统计了月度频率的主板、创业板和新三板的IPO数量和募集资金，样本期间是创业板、新三板设立以来至2022年12月。表6第(1)(2)列中，分别将滞后一期和两期的创业板IPO数量和募集资金作为解释变量，分别将主板IPO数量和募集资金作为被解释变量，检验创业板IPO数量和募集资金对主板企业上市融资的冲击。同时将滞后一期和两期的主板IPO数量和募集资金作为控制变量，以控制时间趋势变化。第(3)(4)列检验新三板IPO数量分别对主板和创业板IPO数量的挤占效应，分别以主板IPO数量和创业板IPO数量作为被解释变量，以新三板滞后一期和两期的IPO数量作为解释变量，并控制主板和创业板的时间趋势。

表6 新三板、创业板与主板IPO数量与募集资金的挤占效应检验

表6显示了具体的回归结果。第(1)列中滞后一期和两期的创业板IPO数量的回归系数均不显著，说明创业板的IPO数量并没有挤占主板企业上市发行。此外，滞后一期的主板IPO数量的回归系数显著为正，说明我国主板IPO数量在月度上有一定的持续性。类似地，第(2)列滞后一期和两期的创业板IPO募集资金的回归系数均不显著，说明创业板推出并没有影响主板企业上市融资规模。第(3)(4)列考察新三板IPO数量对于主板和创业板的挤占效应，回归结果显示新三板IPO数量并没有影响主板和创业板IPO数量。总之，表6的回归结果表明我国多层次资本市场的建立有助于更多企业上市融资，并且新层次资本市场的设立并没有挤占已有资本市场的企业上市融资。

(三)我国多层次资本市场融资效率对比

上文对多层次资本市场的融资规模进行了比较研究。融资规模在一定程度上反映了多层次资本市场的融资能力，但融资规模越多并不一定意味资本市场的融资能力越强。当企业存在资金缺口却无法从资本市场募集资金时，资本市场服务实体经济的能力便十分有限。只有当真正存在融资需求的企业能够顺利从资本市场筹措所需资金时，资本市场的融资能力才能称得上高效。因此本文检验主板、创业板和新三板融资效率的差异。

表7显示了具体的回归结果。第(1)列、第(2)列和第(3)列分别显示了主板、创业板和新三板市场融资对融资需求的回归系数。可以看出，第(1)列和第(2)列主板和创业板市场融资对融资需求的回归系数分别为0.040和0.053，且均在1%水平下显著，说明我国主板和创业板能够在一定程度上满足上市企业融资需求。第(3)列新三板市场融资对融资需求的回归系数是-0.011，但不显著。此外，组间系数差异检验结果表明新三板的融资效率与主板和创业板存在显著差异，新三板企业的资本市场融资需求没有得到较好满足。新三板企业规模相对更小，市场整体估值水平不高，并且分化严重，市场投资者人数较少，股票流动性不高，真正缺乏资金的中小企业很难通过发行债券或再融资的方式完全弥补资金缺口。

表7 多层次资本市场融资效率组间系数差异检验

表8进一步通过交乘项的方式检验主板、创业板和新三板市场融资对融资需求的回归系数的差异。第(1)列和第(2)列检验了主板与创业板市场的差异，融资需求×虚拟变量(主板=0，新三板=1)的回归系数分别为-0.078和-0.060，且均在1%水平下显著，说明新三板市场融资对融资需求的回归系数要显著低于主板市场。类似地，第(3)列和第(4)列的回归结果显示新三板市场融资对融资需求的回归系数要显著低于创业板市场。总之，表7和表8的结果显示，主板市场和创业板市场上市企业缺乏资金时，能够通过资本市场直接融资弥补资金缺口。新三板市场挂牌企业虽然能够利用新三板平台获取部分资金，然而融资效率仍显著低于主板市场和创业板市场。

表8 多层次资本市场融资效率的交乘项检验

五、多层次资本市场建设：资源配置

(一)主板与创业板资源配置效率比较

企业通过资本市场直接融资，是资本市场影响实体经济直观的体现。然而在大部分时候，股份仅在投资者之间进行买卖交易，企业不涉及任何资金流入，资本市场对实体经济的其他影响往往被忽视。除了直接融资外，资本市场还能通过资源配置效率对实体经济造成实质影响。首先，股票价格给企业管理者提供了信息，进而影响企业管理者的真实决策(Chirinko and Schaller，2001；胡凡和李科，2019)。股票价格汇集了投资者的观点以及市场上关于公司的信息，管理者能够利用股价反映的信息进行资源配置。当股票价格有效性较高时，股票价格反映的信息较为准确，管理者能够利用精准的信息指导决策。如果股票价格主要由噪声决定，管理者可能利用错误的信息，导致资源配置效率下降。其次，管理者的薪酬和职业忧虑往往与股票价格相关(Bond et al.，2012)。如果股价如实反映企业真实价值，管理者有动机努力优化资源配置，提升企业价值；相反，如果股价不能如实反映企业真实价值，管理者更可能做出不合理的投融资决策以满足自身私欲。

本文计算了2010—2021年主板与创业板的年度资源配置效率，图5显示了主板和创业板资源配置效率的对比情况。整体来看，不论是主板市场还是创业板市场，资源配置效率在绝大部分时间均大于0，说明我国主板市场和创业板市场起到了有效配置资源的作用。创业板设立初期的资源配置效率较低，与主板市场存在明显的差距。这是因为新的资本市场成立初期，投资者人数较少，并且对上市公司的信息挖掘和盈利预测能力严重不足，导致市场估值水平并不能有效指导企业投资。随着创业板逐渐得到市场认可，机构投资者和个人投资者不断增长，对创业板上市公司的信息挖掘和预测能力逐渐增强，创业板估值水平更能够有效指导企业投资，资源配置效率显著提升。2014年之后，创业板资源配置效率与主板市场相当。2017年后，创业板资源配置效率超过主板。

图5 主板与创业板资源配置效率对比

表9进一步显示了主板与创业板资源配置效率的大小及差异。可以看出，2010年后主板的资源配置效率均高于0。创业板设立初期的资源配置效率较低，但并不显著。随着创业板稳步运行，资源配置效率逐渐上升，并且越来越显著。2014年之前，主板和创业板的资源配置效率差异较为明显；2014年后，主板和创业板资源配置效率的差异越来越小，并且差异并不明显。

表9 主板与创业板资源配置效率差异及显著性

另外值得关注的是，2015年和2016年股市异常波动期间，主板和创业板资源配置效率均出现过大幅下降的情形。例如2016年主板和创业板资源配置效率均降为0左右。这与金融学领域另一重要的研究问题相关，即资本市场错误定价究竟促进还是损害实体经济发展。部分研究认为上市公司能够利用股价泡沫进行更多股权融资(Gilchrist et al.，2005)，进而对外实施更多投资活动(Chirinko and Schaller，2001)；并且股价高估时，资源也会流入高估的产业中，股价高估在一定程度上有利于产业结构转型升级(陆蓉等，2017)。但从资源配置视角看，当整个股票市场出现错误定价时，虽然企业能够利用高估股价对外实施更多投资，但市场资源配置功能紊乱，这些投资很可能与企业自身发展不匹配。胡凡和李科(2019)就发现股票高估往往会导致上市公司实施高溢价并购投资，从而导致未来商誉减值损失上升。图5和表9的实证结果印证了资本市场错误定价可能通过资源配置损害实体经济的说法。

(二)新三板与其他资本市场资源配置效率比较

对比分析新三板与主板、创业板资源配置效率情况(见图6)可以看出，相较于创业板，新三板资源配置效率整体偏低。新三板在接近一半的时间里资源配置效率低于0，说明新三板并没有起到有效配置资源的作用。新三板资源配置效率低下的原因与新三板的流动性有关。相较于主板和创业板市场，我国新三板股票流动性较差，当股票价格无法及时反映并预测上市公司盈利时，资本市场的资源配置效率必然低下。2014—2016年期间，新三板的股票流动性一度好转，企业挂牌数量和定向增发金额显著上升，新三板市场的资源配置效率也得到显著提升。然而2017年后，新三板的股票成交量和换手率再次陷入低迷，新三板市场资源配置效率大幅下降。

图6 新三板与创业板资源配置效率对比

为实证检验新三板的资源配置效率是否显著低于创业板和主板，本文构建了是否属于新三板的虚拟变量，如果股票属于新三板，则虚拟变量取1，否则取0。虚拟变量与当前估值交乘项的回归系数衡量了新三板与其他资本市场资源配置效率的差异。从表10可以看出，不论是否控制个股和年份固定效应，或者控制其他控制变量，当前估值×虚拟变量(新三板=1，其他=0)的回归系数均在1%水平下显著为负，说明新三板企业的资源配置效率显著低于主板与创业板。

(三)流动性与资本市场资源配置效率

新三板的资源配置效率显著低于主板和创业板，可能的原因之一是新三板的流动性水平严重不足。首先，流动性能够通过股价信息含量影响资源配置效率。市场投资者可以分为知情交易者、套利交易者和噪声交易者。流动性缺乏阻碍知情交易者买卖股票。套利者是均衡价格形成的最后防线，但如果市场流动性不足，套利者忌惮股票交割困难，宁愿放弃套利机会。因此，在股票流动性不足的情况下，股票价格将主要由噪声交易者决定，致使股价信息含量下降(Khanna and Sonti，2004)。股票价格无法给管理者提供投资决策参考，不利于优化企业资源配置。

其次，流动性能够通过外部监管影响资源配置效率。投资者、金融中介和媒体等均是有效的外部监管者，外部监管能够降低委托代理成本和抑制内部人私利行为。股票流动性越高，意味着投资者的买卖需求越高，投资者自然对股票的关注越高。金融中介服务于投资者，也会加强对高流动性股票的追踪和研究。投资者和金融中介关注均能起到有效的外部监督作用，从而促进内部人做出以提升公司价值为目的的投融资决策。

最后，流动性能够通过大股东和机构投资者退出威胁影响资源配置效率。当内部人做出损害公司价值的行为并且难以对此施加约束时，大股东和机构投资者会选择退出。大股东和机构投资者退出会导致股票价格下跌，内部人薪酬和职业前景遭受损害。股票流动性越高，大股东和机构投资者的退出成本越低，越能够对内部人起到震慑作用，进而促进资源优化配置(王可弟，2020)。

表11考察了流动性水平对于资本市场资源配置效率的影响。本文分别用换手率和非流动性来衡量流动性水平。换手率越大、非流动性越小，则流动水平越高。回归结果中，当前估值×换手率(当前估值×非流动性)是关键解释变量。第(1)(2)列显示当前估值×换手率的回归系数均是0.001，且均至少在5%水平下显著，说明流动性水平越高，股票的资源配置效率越高。第(3)(4)结果类似，当前估值×非流动性的回归系数在1%水平下显著为负。表11的回归结果表明流动性水平越高，资本市场的资源配置效率会更高。当前我国新三板的流动性水平远低于主板和创业板，部分新三板股票甚至常年无任何成交量。市场流动性严重不足，是新三板资源配置效率低下的重要原因。

表11 流动性与资源配置效率

(四)资本市场资源配置效率的其他影响因素

本文检验了影响我国资本市场资源配置的其他因素：信息透明度、股价信息含量，回归结果如表12所示。第(1)(2)列使用信息透明度与当前估值的交乘项作为解释变量。信息透明度使用操纵性盈余管理衡量，因此信息透明度是反向指标，其值越大代表企业信息透明度越低。第(3)(4)列使用股价信息含量与当前估值的交乘项作为解释变量。可以看出，第(1)(2)列当前估值×信息透明度的回归系均在1%水平下显著为负，说明信息透明度对于资源配置的提升具有正向的促进作用。第(3)(4)列当前估值×股价信息含量的回归系数并不显著。表12的结果说明股价信息含量对于提升资本市场资源配置效率的作用并不明显，企业信息透明度能够显著提升资源配置效率。企业应该积极披露企业内部信息，营造公开透明的信息环境，从而促进资源配置效率提升。

表12 信息透明度、股价信息含量与资源配置效率

六、建设服务实体经济的多层次资本市场：结论与建议

本文从直接融资和资源配置效率两个方面，实证检验了我国多层次资本市场服务实体经济的能力。结果发现：第一，我国多层次资本市场较好满足了差异化融资需求，并且低层次资本市场并没有“挤占”高层次资本市场的融资规模。第二，主板市场和创业板市场的融资效率相当，新三板的融资效率显著低于主板市场和创业板市场。第三，创业板创立初期，资源配置效率显著低于主板市场；但2014年后，主板和创业板的资源配置效率接近。新三板的资源配置效率显著低于创业板市场。第四，流动性匮乏和信息不透明是新三板融资效率和资源配置效率低下的重要原因。

基于我国多层次资本市场的设立和运行经验，本文提出以下几点政策建议：

第一，着重提升低层次资本市场的流动性水平。首先，提高机构投资者持股比例。一方面，机构投资者，尤其是长期机构投资者能够促进价格发现，维护资本市场稳定；另一方面，机构投资者承担的做市商角色无疑起到提高流动性的作用(陈辉和顾乃康，2017)，引入更多做市商进入资本市场有利于提升价格发现和流动性水平。其次，准许更多具有风险承受能力和投资经验的风险偏好投资者进入新三板。做市商制度需要一定的流动性基础，由于我国新三板交易量规模过低，部分做市商做市收益无法覆盖成本，甚至出现做市商退出“反噬”新三板流动性现象。因此，扩充新三板个人投资者队伍不仅能够提高交易量，也有助于做市商提升新三板流动性。2021年北交所设立后，北交所资金门槛为50万元，新三板创新层资金门槛降至100万元，基础层资金门槛仍为200万元。从2019年上交所统计数据看，93%的自然人投资者持股市值在100万元以下，意味着绝大多数A股投资者无法进入北交所和新三板市场。因此可以适当降低资金量门槛，同时综合考察投资者的投资经验、投资偏好和投资知识储备等指标，让更多具有风险承受能力的风险偏好投资者参与北交所和新三板交易。

第二，强化企业信息披露义务，提高信息披露质量。当投资者对企业基本信息知之甚少、一视同仁对待市场内所有企业时，优质企业的融资和流动性需求很难得到满足，就会造成“劣币驱逐良币”现象，进而出现市场流动性水平、估值水平下降和优质企业退出的恶性循环。因此，应进一步强化上市或挂牌企业信息披露义务，合理安排强制披露与自愿披露内容，加强股转系统、主办券商对企业信息披露的辅导，积极引导企业对外披露更多信息，同时加大对企业信息披露造假的惩处力度。

第三，优化企业转板制度，将低层次资本市场打造成“平台”而不是“跳板”。伴随企业发展和市场运行，创新市场、北交所、新三板市场必然有部分企业脱颖而出，资产规模和市值迅速发展，达到甚至远超高层次资本市场上市门槛。例如创业板的宁德时代和迈瑞医药，如今市值已达数千亿元，即使在主板市场中也是排名靠前。但这并不意味着这些股票需要转板至更高层次资本市场，相反，继续在创业板上市有利于发挥“明星效应”，在提升企业知名度的同时，也有利于吸引更多企业和投资者进入创业板市场。因此，当前的重点任务是将北交所和新三板培育成为优质平台，吸引更多投资者入市，这样优质企业更愿意继续在北交所和新三板上市。同时转板制度应该是“互通互联”，企业向下转板并非一定是“坏事”，不同板块的监管要求、上市成本大相径庭，选择适合自身发展需求的资本市场更有助于提升企业绩效。 ■

注释

1.深圳证券交易所推出过中小企业板作为创业板的过渡，但中小企业板上市条件和监管要求与主板完全一致，目前中小企业板与主板完全合并，因此本文在研究过程中将中小企业板纳入主板。

2.全国中小企业股份转让系统，一般称之为“新三板”。

3.层次性依据上市或挂牌企业的规模、阶段和性质划分。

4.2003年10月，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。

5.机构投资者包括基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、银行、一般法人、非金融类上市公司、阳光私募和陆股通，机构投资者持股比例使用机构投资者持股数量除以总股数计算。

6.由于平均值受极端值的影响非常大，本文使用板块所有上市公司市盈率的中位数而不是平均值度量。

7.为便于与其他国家在统一口径下的比较，本文使用(股票市值+债券余额)/(股票市值+债券余额+银行贷款余额)来计算直接融资比例。其中股票市值和银行贷款余额的数据来自于World Bank，债券余额数据来自于BIS。考虑到政府债券并非完全市场化发行，债券余额只包含非金融企业债券。事实上如果将政府债券纳入直接融资余额，我国直接融资比例与美国和日本相差更大。

8.科创板于2019年7月正式设立，因此2019年7月之前创新市场的数据只包含创业板，2019年7月及之后的数据包括创业板和科创板。

9.剔除无主板或创业板新股上市的月份。

10.新三板精选层设立之前没有公开募集资金，因此本文只检验新三板对主板和创业板IPO数量的替代效应。