国有资本参股如何影响民营企业投融资期限错配？

徐鹏 李廷刚 白贵玉

(1.山东财经大学工商管理学院，山东 济南 250014；2.济南大学商学院，山东 济南 250002)

一、引言

良好的投资活动不仅是国民经济发展的强劲引擎，亦是微观企业基业长青的不竭源泉。投融资期限结构作为企业日常投资活动的重要配置安排，是影响企业未来发展的关键因素，一旦出现投融资期限错配的情况，可能会引发较大的财务危机，使得企业正常的投资活动难以维系。投融资期限错配是指企业将获得的短期信贷资金滚动投入长期投资活动的现象，即“短贷长投”(马红等，2018)。依据期限匹配理论，合理的投融资期限结构要确保投融资期限相匹配，使得信贷融资与投资活动形成良性循环，即短期债务资金用于短期项目投资，长期债务资金用于长期项目投资(Morris，1976；白云霞等，2016)。但在管理实践中，受限于金融市场中长期信贷供给不足、投融资信息不对称以及滋生的投机主义等因素，短期贷款资金支持长期投资活动的期限错配现象时有发生且愈演愈烈(刘贯春等，2022)。企业原有的资金链一旦发生断裂，不仅会加剧财务风险，阻碍企业长远健康发展(Acharya et al.，2011；刘海明和步晓宁，2022)，还会扰乱金融市场秩序，甚至诱发系统性金融风险(Campello et al.，2010；Bruche and Segura，2017)。这与党的二十大报告所强调的深化金融体制改革、健全金融稳定保障体系的发展理念相违背。因此，如何全面理解投融资期限错配的改善机制，对促进企业高质量发展、加快构建新发展格局具有重要的实践意义。

2022年12月，中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要(2022—2035年)》提出“推进投融资体制改革”，促进公有制经济和非公有制经济优势互补、共同发展。在此背景下，鉴于投融资期限错配隐含的重大金融风险隐患，国有资本参股作为公有制经济与非公有制经济相互融合的重要方式，能否有助于推进投融资体制改革仍有待验证，并由此引出关键议题：在混合所有制改革的背景下，国有资本参股对民营企业投融资期限错配能否起到改善作用？其内在的作用机制是怎样的？现有研究指出，作为“逆向混改”的重要形式，国有资本参股能够发挥积极的治理效应，如帮助民营企业提高风险承担能力、增加现金持有水平、防范股价崩盘风险以及降低债务融资成本等(李鑫等，2022；曾敏等，2022；王彩萍等，2022；何德旭等，2022)。但也有研究认为国有资本的介入可能会引发成本加成和资源错配，加大民营企业僵尸化风险，不能发挥“处僵治困”的作用(肖正等，2022)。综合来看，学术界对国有资本参股的治理效应尚未形成共识，且鲜有研究基于“投资-融资”期限匹配视角对国有资本参股的作用效果展开深入研究。有鉴于此，本文将投资期限和融资期限相结合，以“逆向混改”作为切入点，对国有资本参股与民营企业投融资期限错配的关系进行理论阐释和实证分析。

相较于以往研究，本文可能的贡献如下：第一，补充了“逆向混改”经济后果的相关文献，丰富了多元股权制衡治理效应领域的理论研究。现有关于“逆向混改”对民营企业投融资结构影响的研究较少，本文基于“投资-融资”期限匹配视角，着重探究了国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善效果，为全面理解国有资本参股的边际溢出效应提供了新视角，同时也为稳步推进“逆向混改”提供了新的经验证据。第二，揭示了国有资本参股影响民营企业投融资期限错配的机制黑箱，拓展了对“逆向混改”作用逻辑的认知。本文基于股权结构和企业投融资活动等多重视角剖析了国有资本参股影响民营企业投融资期限错配的作用机理，证实了国有资本参股可以通过实现股权制衡、缓解融资约束和提高投资效率等渠道发挥积极的治理效用，有助于进一步明晰国有资本参股边际溢出效应的内在作用逻辑。第三，拓展了企业投融资期限错配改善机制的研究视角，丰富了防范和化解潜在金融风险的理论和对策研究。在混合所有制改革背景下，立足于民营企业“短贷长投”频发的实践现象，本文论证了国有资本参股这一股权结构安排对民营企业潜在风险的防范作用，并探讨和检验了不同条件下国有资本参股作用的差异性，进一步明晰国有资本参股改善民营企业投融资期限错配的作用边界，从而为改善民营企业投融资期限错配、防范化解投融资活动中潜在的金融风险提供解决方案。

二、理论分析与研究假设

(一)投融资期限错配的成因及理论阐释

投融资活动是企业生存发展的本质，投融资结构的合理匹配是企业健康发展的基石。目前，关于投融资结构的研究可大致归纳为以下两个维度：其一，企业的投融资规模是否匹配，若融资规模小于投资规模，则会造成投资不足导致企业错失发展机会；若融资规模大于投资规模，则会造成过度投资导致企业浪费社会资源(Rajan et al.，2000)。其二，企业的投融资期限是否匹配，即短期债务资金用于短期项目投资，长期债务资金用于长期项目投资。在实践中，由于企业通常以获得长期投资收益为主而信贷资金多是短期贷款，因此，“短贷长投”现象较为普遍(李增福等，2022)。依据期限匹配理论，融资偿还期限与投资收益期限的合理匹配是防范化解企业潜在财务风险的重要举措(Stephan et al.，2011)。综上，由此衍生的投融资期限错配问题成为金融领域的重要研究问题之一，受到国内外学者的广泛关注。

关于企业投融资期限错配的成因，学术界从企业内外部多重维度进行理论演绎与实证检验，现已基本达成共识。基于外部投融资环境视角，学者们普遍认为长期资金供需失衡是导致企业投融资期限错配的重要原因(白云霞等，2016；刘贯春等，2022)。长期信用额度限制和金融市场信息不明确等因素，可能导致企业可支配长期资金存量不足。法律制度不完善以及经济政策不确定等因素，使得企业被迫将更多的短期债务资本投向长期投资领域(Fan et al.，2012；李增福等，2022)。而改善经济环境、提高社会信任以及发展金融科技则有助于改善企业投融资期限错配问题(Orman and Köksal，2017；张新民和叶志伟，2021；李逸飞等，2022)。基于企业投融资行为视角，公司治理机制不健全引发的代理冲突往往会导致企业产生过激的投融资行为，企业投资效率降低，资源配置扭曲，经营风险加大。长期资金存量减少，最终引发企业投融资期限错配行为。孙凤娥(2019)、赖黎等(2019)和王百强等(2021)研究发现，管理者过度自信、董事高管责任保险以及控股股东质押压力可能会加大高管的冒险倾向，加剧企业投融资期限错配程度。马红等(2018)、Tan et al.(2020)和Khoo(2022)等研究则表明，企业履行社会责任信息的披露、高水平管理者的任命以及产业资本和金融资本的深度融合有助于扩大企业融资渠道，提高企业融资能力，改善投融资期限错配。

综合来看，尽管学者们对影响投融资期限错配的前置因素进行了诸多有益探讨，但尚未对国有资本参股与民营企业投融资期限错配的关系展开细致探究，投融资期限结构领域的探索尚有待深化和补充，以上理论缺口为本文提供了研究空间。

(二)国有资本参股与民营企业投融资期限错配改善

在着力推进经济高质量发展的时代背景下，混合所有制改革成为构建高水平社会主义市场经济体制的重要路径。随着相关研究的不断深入，有关混合所有制改革的探索不再局限于国有企业引入非国有资本，还涉及国有资本参股民营企业。基于现有研究，本文指出国有资本参股能够通过发挥监督效应、资源效应以及拉动效应改善民营企业的投融资期限错配，具体逻辑如下：

首先，在股权结构层面，国有资本参股作为多元股权制衡的一种形式，能够发挥一定的监督效应，从而改善民营企业的投融资期限错配。基于委托代理理论，高度集中的股权结构以及中小股东监督机制的部分缺位会使民营企业的代理问题更加突出，增加大股东掏空行为发生的可能性(Shen et al.，2014)。在新兴资本市场中，以关联交易、恶意担保、违规减持等为代表的掏空行为，不仅是对上市公司核心经营活动所需资金的攫取和占用，增加企业日常的长期资金需求量，而且还会降低现有投资者的持有信心，造成股价大幅波动以及金融机构的信贷紧缩(Boubaker et al.，2014)，间接减少企业原有的长期资金供给量，导致企业长期资金供需失衡，加剧投融资期限错配程度。在此情境下，国有资本的介入改变了民营企业原有的集中股权结构，有助于形成多个大股东相互制衡的局面，从而对控股股东的利益攫取行为起到监督作用(Casado et al.，2016；赵国宇和禹薇，2018)。此外，相较于其他投资者而言，政府和国家法人作为国有资本的出资人，自身身份的政治属性使得其在投资活动中具有相对较高的客观性和独立性，能够更好地发挥国有股东对控股股东的监督作用(Hope et al.，2022)。基于此，良好的股权制衡结构不仅能够通过发挥监督效应减少大股东的资金占用，而且能够缓解投资者、债权人等利益相关者对企业经营状况的担忧，帮助民营企业获得更多的社会信任，有助于改善民营企业的投融资期限错配。

其次，在企业融资层面，国有资本参股能够发挥一定的资源效应，帮助民营企业缓解融资约束，增加可支配资金存量，从而改善民营企业的投融资期限错配。一方面，从融资结构视角看，国有资本参股能够为企业带来部分直接的长期资金注入，有利于缓解民营企业的融资压力。国有资本参股的“政府背书”有助于改善民营企业融资活动的“统计偏见”，降低民营企业的债务融资成本(何德旭等，2022)，提高其获得长期融资的概率。另一方面，从信号传递视角看，国有资本参股民营企业作为重大事件，能够获得更多媒体关注。在此情形下，具有更好社会声誉的民营企业会获得更多的外部投资者青睐，银行等信贷机构对企业的信心增强，有助于民营企业吸引更多长期且稳定的外部融资。因此，国有资本参股能够通过直接的资金注入以及间接的资源效应，帮助民营企业吸引和获得与投资期限相匹配的债务融资，增加民营企业可支配的长期资金存量，改善投融资期限错配。

最后，在企业投资层面，国有资本参股能够帮助民营企业提高投资效率，发挥一定的拉动效应，从而改善民营企业的投融资期限错配。从经营风险视角看，企业投融资期限错配的关键成因在于非效率投资造成的长期资金滥用和损耗，换言之，投资效率的提高对投融资期限错配的改善效应主要表现在通过优化投资决策和资金使用，以更精准的方式进行投资，使资金使用与预期收益更加匹配，降低可支配长期资金的供需失衡，改善企业的投融资期限错配(叶志伟等，2023)。一方面，国有股东可以通过委派董事或表决投票等多种方式对企业的投资决策进行干预，减少企业非理性投资选择概率，避免由于过度投资导致的资金占用和资源损耗(王彩萍等，2022)。另一方面，随着国有资本参股比例不断增加，国有股东与民营企业的联系愈加紧密，国有股东出于利益诉求，在对企业过度投资决策形成约束的同时，也为民营企业的投资活动带来一定的社会资源，有利于扩大企业的投资选择，避免民营企业因投资不足而错失良机(刘惠好和焦文妞，2022)。

综上所述，国有资本参股有助于提高民营企业投资效率和资源配置结构的合理性，进而改善民营企业投融资期限错配。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：其他条件不变，国有资本参股有助于改善民营企业的投融资期限错配。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文以2007—2021年沪深A股民营上市公司作为初始样本，并进行以下预处理和筛选：(1)剔除金融行业的公司样本；(2)剔除ST、*ST以及数据缺失的公司样本；(3)为降低极端异常值的干扰，对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，最终获得13501个观测值。本文数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量设定与说明

1.投融资期限错配(Slli)

借鉴宁金辉和王敏(2021)、刘海明和步晓宁(2022)的做法，本文从企业“短贷长投”视角刻画民营企业的投融资期限错配程度，其初始值为购建固定资产等投资活动现金支出-(长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流)，同时以期初总资产净额进行标准化处理。其中，长期借款本期增加额=本期长期借款+一年内到期非流动负债-前期长期借款，并采用断点回归的处理方式，即当初始值小于0时，企业并不存在投融资期限错配现象，赋值为0；否则赋值为初始值，该数值越大，表明企业投融资期限错配的程度越大。

2.国有资本参股(Sta)

借鉴王彩萍等(2022)的做法，本文将国有股东持股比例(Sta_hol)以及国有股权制衡度(Sta_bal)作为国有资本参股的代理变量。其中，国有股东持股比例的计算方式为企业前十大股东中国有股东持股比例的总和，国有股权制衡度的计算方式为企业前十大股东中国有股东持股比例总和与非国有股东持股比例总和的比值。

3.控制变量

参照已有文献，本文选择如下变量：企业规模(Size)、企业成长性(Grow)、固定资产占比(Fixa)、资产负债率(Lev)、控股股东持股比例(Cons)、两职合一(Cgm)、独立董事占比(Indd)、无形资产比率(Inta)、流动负债比率(Cura)、存货周转率(Stot)。同时，控制行业(Ind)和年份(Year)效应。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

本文构建了如下回归模型：

Sllii,t=α0+α1Stai,t+∑Control+∑Year+∑Ind+εi,t(1)

其中，i和t分别代表观测样本企业和观测年份；Control为控制变量组；ε代表误差项。解释变量Sta为国有资本参股，被解释变量Slli为投融资期限错配。模型(1)用以检验国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善效应，即假设H1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为变量的描述性统计。投融资期限错配(Slli)的最大值和中值分别为0.302和0.000，表明所观测民营企业的投融资期限错配程度存在较大差异，为本研究创造了较好的条件。国有股东持股比例(Sta_hol)的中值和均值分别为0.000和0.022，表明观测样本中国有资本作为股东参股民营企业的比例不是很高。其余相关变量的描述性统计结果与以往研究基本相同，不存在有违常理的异常值。

表2 描述性统计结果

(二)相关性分析

表3为主要变量的相关系数。国有股东持股比例(Sta_hol)、国有股权制衡度(Sta_bal)与投融资期限错配(Slli)的相关系数均显著为负，表明国有资本参股有助于减少民营企业的投融资期限错配行为，为本文假设提供了初步证据。另外，衡量国有资本参股的两个代理变量的相关系数为0.967，且在1%水平下显著，说明两个变量具有较强关联性，间接体现出变量选取较为得当。此外，其余主要变量之间的相关系数较小，基本排除了存在严重多重共线性问题的可能性。

表3 相关性分析结果

(三)基准模型检验

基准模型的回归结果如表4所示。在对年份、行业以及其他一系列有关变量进行控制的前提下，国有股东持股比例(Sta_hol)以及国有股权制衡度(Sta_bal)的回归系数分别为-0.026和-0.015，均在5%水平下显著，表明国有资本参股有助于改善民营企业投融资期限错配，假设H1得以验证。

表4 基准回归结果

(四)排除竞争性假设

由前文可知，国有资本参股有助于改善民营企业的投融资期限错配，但也可能是因为其促使民营企业放弃了回报周期长但有价值的投资项目，抑或银行缩减信用配置使得民营企业获得较少的短期贷款，进而降低了民营企业投融资期限错配行为发生的可能性。

一方面，为排除企业减少长期关键核心业务投资的竞争性解释，本文以研发创新活动作为反映企业长期关键核心业务投资的特征变量，借鉴胡楠等(2021)的研究，采用研发投入与总资产的比值(Rd_as)和研发投入与营业收入的比值(Rd_in)进行测度。回归结果如表5第(1)～(4)列所示，国有资本参股与研发投资显著正相关，表明国有资本参股并未促使民营企业放弃原有核心业务的长期投资，从而排除了企业通过减少长期关键核心业务投资实现投融资期限错配改善的竞争性解释。

表5 排除竞争性解释

另一方面，为排除银行缩减信用配置的竞争性解释，本文以融资活动中的信用贷款为例，采用信用贷款/(短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债)(Loan_de)以及信用贷款总额的自然对数(Loan_ln)作为信用贷款的代理变量。回归结果如表5第(5)～(8)列所示，国有资本参股有助于民营企业获得信用贷款，从而排除了银行缩减信用配置的竞争性解释，支持了前文假设。

(五)稳健性检验

尽管在基准模型回归中对行业、年份以及一系列控制变量进行合理控制，但亦可能存在如因果倒置、样本选择性偏差等内生性问题。为保证回归结果的可靠性，本文依次进行了滞后检验、倾向得分匹配检验、双重差分检验及其他稳健性检验。

1.内生性检验

(1)滞后检验

为避免逆向因果的干扰，本文对核心解释变量(Sta)进行滞后一期处理，重新检验国有资本参股与民营企业投融资期限错配的关系。由表6第(1)(2)列可知，在进行滞后检验后，Sta_hol、Sta_bal的回归系数显著为负，支持前文假设。

表6 内生性检验

(2)倾向得分匹配

在回归样本中，存在较多国有资本未参股的观测样本。为避免样本选择性偏差对回归结果的干扰，本文采用PSM方法对存在国有资本参股的样本企业按照控制变量的特征进行1:1匹配。倾向得分匹配检验的结果如表6第(3)(4)列所示，国有资本参股与民营企业投融资期限错配依然显著负相关，检验结果支持前文分析。

(3)双重差分检验

为进一步缓解遗漏变量或反向因果导致的内生性问题，本文将国有资本参股“从无到有”的变更作为冲击事件构建多时期双重差分模型，以进一步探究国有资本参股前后民营企业投融资期限错配的变动。

Sllii,t=μ0+μ1Treati×Postt+∑Control+∑Year+∑Ind+εi,t(2)

其中，Slli为核心被解释变量；Treat为处理组，样本期间存在国有资本参股的民营企业赋值为1，否则为0；Post则表示存在国有资本参股的年份。回归结果见表6第(5)列，交互项Treat×Post的系数为-0.002，且在5%水平下显著，表明国有资本参股能够改善民营企业的投融资期限错配，检验结果支持前文分析。

(4)更换计量模型

为减少遗漏变量或模型设计导致的内生性问题，参照刘贯春等(2022)的做法，本文采用“固定资产投资-流动负债”敏感度框架展开对民营企业投融资期限错配行为的研究。

其中，Inv为固定资产投资份额，Sle为流动负债，Rst则表示民营企业当年是否存在国有资产参股。同时控制企业规模、总资产净利润率、净资产收益率、两职合一、独立董事占比、无形资产比率以及存货周转率。回归结果见表6第(6)列，固定资产投资与流动负债具有正向敏感性，国有资本介入显著弱化了固定资产投资对流动负债的正向敏感度，有效改善了民营企业的投融资期限错配，检验结果支持前文分析。

2.稳健性检验

(1)替换变量检验

为排除变量的不同测量方式导致回归结果存在差异，本文对投融资期限错配的测度指标进行替换。考虑到除信贷融资外，发行债券、固定资产租赁等融资方式也是民营企业重要的长期资金来源，本文在投融资期限错配初始值的测算方法中重新加入应付债券与其他应付款的变动额，构建替换变量Slli_mo。由表7第(1)(2)列可知，国有资本参股与民营企业投融资期限错配显著负相关，支持前文分析。

表7 稳健性检验

此外，根据民营企业是否出现投融资期限错配现象，构建虚拟变量Slli_su，若初始值大于0，表明该企业存在“短贷长投”现象，赋值为1，反之赋值为0。使用Logit模型进行回归，检验结果见7第(3)(4)列，支持前文分析。

(2)替换回归模型

考虑到被解释变量(Slli)可能存在较多为0的样本数据，本文采用Tobit模型进行回归。结果见表7第(5)(6)列，国有资本参股的回归系数分别为-0.026和-0.015，均在5%水平下显著，支持前文分析。

五、进一步研究

(一)作用机制分析

前文对国有资本参股与企业投融资期限错配的关系进行了逻辑演绎和实证检验，但尚未识别具体的作用路径。本文构建如下模型进行检验：

其中，Med代表中介变量；Sta代表国有资本参股；Slli代表投融资期限错配。

1.基于股权制衡视角：监督效应机制

国有资本参股后的决策干预在一定程度上弥补了因股权高度集中以及中小股东监督机制部分缺位而导致的治理缺陷，有利于减少大股东的利益攫取和机会主义行为，进而改善民营企业的投融资期限错配。为检验国有资本参股的监督效应，本文基于股东利益攫取视角，借鉴Jiang et al.(2010)的研究，设定大股东掏空行为(Supe)这一中介变量，选取其他应收款作为大股东资金占用的代理变量，并以期末总资产进行标准化处理。检验结果如表8所示，第(1)(3)列显示国有资本参股的回归系数显著为负，表明国有资本参股发挥了一定的监督效应；第(2)(4)列显示中介变量(Supe)的回归系数显著为正，表明大股东的掏空行为会加剧企业的投融资期限错配程度，进一步地，核心解释变量的回归系数显著为负，并且与表4的回归系数相比明显降低。Sobel检验发现Z统计量值均在5%水平下显著。以上结果说明国有资本参股通过发挥监督效应，改善了民营企业的投融资期限错配。

表8 中介效应的回归分析结果(监督效应)

2.基于融资约束视角：资源效应机制

国有资本参股后的“扶持之手”，既可以通过股权融资为民营企业投资活动注入长期资金，又可以通过传递积极信号提振公众对民营企业的投资信心，进而改善民营企业的投融资期限错配。为检验这一资源效应，借鉴Ma and Hao(2022)的研究，本文选取KZ指数作为衡量企业融资约束(Kz)的代理指标，数值越大，企业面临的融资约束越大。由表9第(1)(3)列可知，国有资本参股的回归系数分别为-0.924和-0.389，且分别在1%和5%水平下显著，表明国有资本参股有利于缓解民营企业的融资约束；由第(2)(4)列可知，融资约束(Kz)的回归系数显著为正，表明民营企业的融资约束越大，投融资期限错配程度越高，在此基础上，核心解释变量的回归系数分别为-0.018和-0.011，且显著，与表4回归系数相比明显降低。Sobel检验发现Z统计量值分别在1%、5%水平下显著。以上结果说明国有资本参股通过缓解民营企业融资约束，发挥资源效应，改善了民营企业的投融资期限错配。

表9 中介效应的回归分析结果(资源效应)

3.基于投资效率视角：拉动效应机制

国有资本参股后治理结构的完善，既可以通过决策干预保证民营企业投资活动的稳健性，又可以扩大民营企业的投资选择，有助于提高民营企业的投资效率，改善投融资期限错配。为检验国有资本参股的拉动效应，借鉴孙瀛等(2022)的研究，本文将非效率投资(Effi)作为代理变量，并设定式(6)进行估计：

其中，Inve为新增投资支出；Growth为托宾Q值；Lev为资产负债率；Cash为企业现金持有水平；Age为企业年龄；Size为企业规模；Rte为股票收益率；Year为年份；Ind为行业。采用式(6)回归残差的绝对值衡量非效率投资，该指标越大，说明该企业当年投资效率越低。

回归结果如表10所示，第(1)(3)列中核心解释变量的回归系数显著为负，说明国有资本参股在一定程度上提高了民营企业的投资效率。第(2)(4)列中非效率投资(Effi)的回归系数分别为0.168和0.168，且在1%水平下显著为正，表明非效率投资会加剧民营企业的投融资期限错配，在此基础上，核心解释变量的回归系数分别为-0.021和-0.011，在5%水平下显著，且与表4的回归系数相比明显降低。Sobel检验可知Z统计量值在1%水平下显著。以上结果说明国有资本参股通过发挥拉动效应，改善了民营企业的投融资期限错配。

表10 中介效应的回归分析结果(拉动效应)

(二)不同国有资本参股主体的影响差异

目前，学术界和实务界基于股权特征将国有资本参股区分为以政府部门作为出资人参股的国家股和以具有法人身份的国有企业出资参股的国家法人股(肖正等，2022)。为探究不同国有资本参股主体对民营企业投融资期限错配影响的差异性，本文将国有资本参股细分为国家资本参股(Sta_org)与国家法人资本参股(Sta_cor)。由表11第(1)(2)列可知，对于存在国有资本参股的民营企业，国有资本参股(Sta_org)的回归系数为-0.181，且在1%水平下显著，国家法人资本参股(Sta_cor)的回归系数为-0.019，且在10%水平下显著。可以发现，国家资本参股回归系数的绝对值明显大于国家法人资本参股回归系数的绝对值。由此表明，不同的国有参股主体下，国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善作用存在差异，国家资本参股所发挥的改善作用更为明显。

表11 基于国有资本参股主体差异的回归结果

(三)基于控股股东股权质押的权变性影响

控股股权质押是指公司控股股东以自身持有的股份作为标的获得资金的一种担保融资方式，一旦到期时股东无力偿清债务，质权人有权就公司股份进行折价受偿(朱菲菲和杨云红，2022)。但随着股权质押规模的不断攀升，控股股东的控制权与现金流权的分离程度也随之加大，而且其质押行为背后可能隐含着控股股东进行资产转移的自利动机，这就使得民营企业面临较大的信任危机，获取外部资源的难度增加(史永东等，2021；信春华等，2022)，一定程度上减少了民营企业的长期资金供给，进而影响民营企业的投融资活动。在此情境下，国有资本参股不仅通过发挥监督作用降低控股股东的掏空动机，还会为投资者注入一支“强心剂”，增强外界对民营企业的投资信心，缓解“融资难”和“融资贵”的现状，增加民营企业的长期资金供给量，对企业投融资期限错配的改善作用更为明显。因此，当控股股东面临的股权质押压力较大时，国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善作用应更强。

为检验国有资本参股对民营企业投融资期限错配的作用是否会受到控股股东股权质押的影响，本文设定如下模型：

其中，调节变量Ple为控股股东股权质押，借鉴许晓芳等(2021)的研究，本文以年末控股股东股权质押的股份占公司总股份的比例作为代理变量，该数值越大，表明控股股东所面临的股权质押压力越大。由表12第(1)(2)列可知，Sta_hol和Sta_bal的系数显著为负，Ple与Sta_hol、Sta_bal交互项的系数均显著为负，表明对于控股股东股权质押规模较大的民营企业，国有资本参股可以更好地缓释控股股东所面对的质押压力，有助于改善民营企业的投融资期限错配，这与本文设想相一致。

表12 基于控股股东股权质押的权变性影响检验

(四)基于民营企业特征的异质性分析

国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善作用对何种民营企业更加有效，有待进一步探讨。基于资源基础观，企业是各类资源的集合体。从企业资源与投融资活动的关系看，资源的禀赋程度是影响民营企业投融资活动的关键因素。相对匮乏的资源降低了企业的风险承担水平，提高了管理层对投资失败的敏感度，进而制约着民营企业的投融资活动。基于此，本文预期对于资金缺口较大的民营企业，国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善作用更强。此外，资金需求较高的民营企业更加受益于国有资本参股，主要原因在于该类民营企业对生产经营领域所投入的资源较多，需要较多可利用资源的持续投入且面临较高的资源调整成本，其投融资期限错配问题更为突出。在此情境下，国有资本参股所发挥的资源效应将会得到强化，其对民营企业投融资期限错配的改善作用将会增强。

为检验上述分析，一方面，借鉴以往文献，采用过度负债程度来衡量民营企业的资金缺口，过度负债程度为实际负债率与目标负债率的差值，若初始值大于0，表明该企业存在过度负债，赋值为1，否则赋值为0。另一方面，借鉴付东(2020)的研究，采用经营性资产占总资产的比重来衡量企业的经营主导型资源配置战略，并按“行业-年度”均值划分资金需求高、低两组，用于分组检验。由表13可知，在资金缺口较大的一组回归中，核心解释变量的回归系数分别为-0.034和-0.022，且均在5%水平下显著，而在资金缺口较小的一组回归中，核心解释变量的回归系数不显著；在资金需求较高的一组回归中，国有资本参股的回归系数显著为负，而在资金需求较低的一组回归中，国有资本参股的回归系数不显著。由此说明，对于资金缺口较大或资金需求较高的民营企业而言，国有资本参股所发挥的投融资期限错配改善作用更强，这与本文设想相一致。

六、结论与启示

本文以2007—2021年沪深A股民营上市公司业为研究样本，基于“投资-融资”期限匹配视角，实证检验了国有资本参股对民营企业投融资期限结构的优化效应，得到如下结论：(1)国有资本参股有助于改善民营企业的投融资期限错配，并且该效应在不同国有资本参股主体间具有显著差异。与国家法人资本参股相比，国家资本参股的改善作用更为明显。(2)机制检验发现，国有资本参股主要通过股权制衡、缓解融资约束和提高投资效率等多重路径改善民营企业的投融资期限错配。(3)当民营企业控股股东具有较大股权质押规模时，国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善作用更强。(4)国有资本参股对民营企业投融资期限错配的改善作用在资金缺口较大以及资金需求较高的企业中更显著。

本文从投融资期限结构视角拓宽了国有资本介入的边际贡献，对加快推进投融资体制改革具有一定的参考价值。相关政策启示如下：

第一，扎实推进混合所有制改革，警惕企业层面的风险积聚。企业在日常经营活动中应注意投融资期限结构的匹配程度，尽量避免选择超出自身资金承受范围的投资项目，从而实现投资活动与融资活动的良性互动。本文研究发现，国有资本参股可以通过发挥监督效应、资源效应以及拉动效应，帮助民营企业减少投融资期限错配。因此，在高质量发展的时代背景下，对于民营企业而言，可以通过引入国有资本参与内部治理，拓宽原有的融资渠道和投资选择空间，真正实现公有制经济和非公有制经济优势互补，有效发挥“1+1＞2”的混合产权优势，形成“投资-融资-再投资”的良性循环，最终实现企业自身的持续健康发展。

第二，持续优化国有经济布局，突出国有资本扶持重点。本文研究发现，国有资本参股这一“逆向混改”形式能够发挥一定的治理效应，资源相对匮乏且代理问题较为严重的民营企业更需要国有资本的介入和扶持。因此，在混合所有制改革的政策背景下，对于国有资本而言，应当进一步优化布局，充分发挥多重治理优势，支持民营企业发展，最大程度发挥国有资本的资源效应。

第三，加快推进投融资体制改革，稳步强化长期资金供需平衡。本文研究发现，长期资金供给与需求的不匹配是导致民营企业投融资期限错配的关键成因。因此，在扩大内需战略背景下，应以强化金融市场中长期资金供需平衡为主要抓手，加快推进投融资体制改革，不断健全债务融资治理体系以及逐步建立全面风险管理制度，从根本上缓解企业投融资期限错配问题，提升企业经营活力与持续发展能力，保障企业健康成长。 ■