企业技术进步、地方财政支出波动与企业投资水平

吴西雅，刘剑民（教授）

一、问题的提出

《科学技术进步法（2022）》提出推动技术进步以实现经济高质量发展。技术进步是驱动经济增长的核心动力（Gries等，2017；田海燕和李秀敏，2018），是人类为实现特定目标而对现有技术进行技术改造、创新和进行新技术开发的过程，其中旧技术被更新或替代，实现了技术的演化。技术进步包括“硬”技术进步和“软”技术进步：“硬”技术进步表现为产品和生产工艺的革新，人工智能、自动化、工业机器人、数字化技术以及大数据技术等的发展即属此类；而“软”技术进步主要涉及管理制度创新、经济体制创新、分配制度创新等（李京文，1988）。

技术进步是全要素生产率（TFP）增长的主要动因，在现实中体现为全要素生产率的提升（刘志彪和凌永辉，2020）。在实现经济高质量发展的过程中，如何持续提升以技术进步为核心的全要素生产率成为一个重大挑战。以往文献主要涉及宏观层面技术进步与经济增长的关系研究，对于微观企业层面的技术进步对企业投资水平的影响研究则鲜有涉及。企业投资水平是市场主体获得生产要素并投入生产的直接表现，是高质量经济增长的重要影响因素之一（郝颖等，2014）。但是，随着劳动力、土地等传统要素价格持续上涨，企业成本日益增加，传统生产要素成本的大幅度增长制约了企业投资水平提升。近年来，社融数据和中小企业协会等机构的数据都表明，企业投资意愿不足，投资水平下滑。关于企业投资问题的研究主要涉及企业过度投资（程仲鸣等，2008；唐雪松等，2010；曹春芳等，2014）、企业投资效率（张新民等，2017）等方面。地方财政支出是地方政府为达到技术进步和本地区经济发展等目的可以采用的有效手段，已有研究主要围绕其可能导致的私人部门生产效率变化（Silvia，2007）、国有企业边际社会性支出（逯东等，2011）、公司税负（曹越等，2017）等问题展开。如何调整地方政府财政支出总额与结构，提升企业技术进步水平，引导企业合理投资，这些问题一直是我国地方政府财政支出政策调控实践重点关注的问题。地方财政支出波动对企业技术进步和企业投资水平的作用尚未受到学术界的关注。地方财政支出波动对企业技术进步与企业投资水平产生何种影响？机制如何？理顺其影响机理和作用机制有利于正确理解和分析地方财政支出波动下，企业技术进步与企业投资水平之间的联系。

本文立足于地区整体的多元化协调发展，分析企业技术进步对投资水平的作用机制，以及地方财政支出波动对二者关系的影响机理与路径。本文可能的贡献在于：第一，探讨了企业技术进步对企业投资水平的影响机制，并进一步拓展其经济后果研究，弥补了企业技术进步所造成的微观经济后果的理论和实证研究缺口。第二，丰富了财政支出波动对企业技术进步与投资水平的作用机制研究。本文研究了地方财政支出波动对企业技术进步之于企业投资水平的作用机制，进一步检验了地方财政支出波动的影响，丰富了地方财政支出波动对微观企业的影响研究。第三，丰富了地方政府提升财政支出政策的实施效果以及提高企业投资水平的关键政策启示。

二、理论分析与假设提出

（一）企业技术进步与企业投资水平

伴随着产业升级，技术飞速发展已经成为新常态。技术进步给企业带来了多种投资机会，企业可以开发新产品、完善生产工艺或改变产品质量和结构，也可以改进工具、设备、仪器、装置、检验方法等，从多个切入点提升技术投资水平。当企业投资机会出现，企业是否投资和投资水平则主要取决于企业投资效率和现金流。通常来说，项目投资效率越高则企业投资意愿和投资能力越强，企业的投资水平也越高。一方面，技术进步可能带来企业投资效率的提高，从而激励企业不断增加对相关新技术的投资以获取更高的投资效率。企业技术进步往往可以带来产品技术含量增加和企业生产效率提高（Balakrishnan等，2014），技术含量增加（祝树金和汤超，2020）和劳动生产效率的提高给企业带来更高的绩效和更低的成本。因此，企业技术进步在成本领先、销售额增加、产品技术地位和溢价提高等方面为企业赋能，企业通过在动态多变的环境中建立技术壁垒、提高生产效率并减少产品缺陷，能够以较低的价值投入获得较高的价值产出。另一方面，企业技术进步可能带来现金流的增加。影响企业投资意愿和投资能力的一个重要因素就是企业现金流水平。企业技术进步可以带来更多的成长机会（Segal等，2015）、增加预期价值（吴璇等，2017），激励企业不断增加对相关新技术的投资以获取更多经济利益。而企业成长性和未来预期价值的增加往往会带来市场资金的青睐，市场估值溢价随之提高，直接或间接引起企业现金流大幅度增加，激励企业投资意愿增强、投资能力提高，进一步提升企业投资水平。由此，提出本文的假设1：

假设1：企业技术进步会提高企业投资水平。

（二）企业技术进步、地方财政支出波动与企业投资水平

企业为从事技术创新活动和取得技术进步，往往需要收集、吸收和运用相关技术信息，相关技术信息引导和决定了企业技术研发等要素资源的优化配置，由此产生的企业技术进步形成内生动力，驱动企业投资水平提高。但是，企业技术进步需要投入大量研发资金、人员等创新资源，而且新技术投资面临成本过高、未来投资不确定性大等问题，单单依赖市场调控很难引导资源流向从事创新活动和新技术投资的企业。

政府财政支出具有弥补“市场失灵”的功能，这主要通过财政支出波动来实现。作为一种弹性较强的政府调控方式，财政支出流向、政策优惠变动等财政支出波动会强化或抑制企业技术进步带来的新技术投资意愿，在激励符合政策和地方战略的投资的同时也抑制过度投资等行为。地方政府为了地区发展，利用财政支出总量及其结构变动将经济、社会和环保等目标传递给微观企业，对企业投资决策产生影响，导致企业投资水平发生变化。企业技术进步往往需要一定的制度规则和政策变动支持。随着财政支出的波动，尤其是财政支出正向波动往往能够补偿企业技术进步中的部分成本和风险，有利于强化企业技术进步对于企业投资水平的促进作用。此外，由于企业技术进步会使得各企业投资的乐观情绪相互影响，可能造成投资期望膨胀，催生企业新技术投资“潮涌现象”（林毅夫等，2010），可能形成过度投资和产能过剩等现象。对此，政府财政支出波动可以起到抑制作用。总之，政府财政支出波动不但可以诱发、引导和推进技术成果扩散，也可以抑制过度投资等，改变企业投资效率和企业现金流变动。政府财政支出波动作为外生因素，引导资源配置，影响企业投资意愿和企业投资能力，对企业投资水平产生激励或抑制效应。由此，提出本文的假设2：

假设2：地方财政支出波动对企业技术进步与企业投资水平的关系具有强化效应。

地方财政支出波动可以改变企业投入资本回报率，影响企业投资水平。财政支出波动的方向偏好往往引起相关企业部门资源流动或者资源配置的结构优化，可以改变企业投资回报。例如：地方财政支出正向波动，尤其是基础设施投资正向波动用于信息基础设施建设等时，企业数字技术应用等投资机会增加，能够“挤入”此类企业整体投资（Lewis 和Winkler，2015），带动上下游关联产业的投入资本回报增加；地方政府也能够通过减税、给予政府补助、政府采购等手段（申广军等，2016），促进企业投资决策和行为的结构优化，提高企业投资水平。反之，地方财政支出反向波动则产生相反效果，对企业投资产生抑制作用。

地方财政支出波动可以缓解企业融资约束，有利于激励企业提高投资水平。融资约束一直是制约企业投资水平提高的重要因素之一，受到融资约束的限制，企业难以把握适时的投资机会，投资意愿下降，从而导致企业投资水平下降。地方财政支出正向波动可以通过缓解融资约束来影响公司的投资行为：从直接渠道来看，直接补贴、贷款贴息、融资性担保等地方政府科技支持措施能够向当地企业提供有效的公共资本支持，增加其在研发方面的资源供给，也为企业在信贷市场和资本市场进行外部融资降低了交易成本；从间接渠道来看，政府采购和购买高技术含量产品等措施可通过刺激需求端，带动社会消费和激励民间投资，从而显著改善相关技术研发企业盈利状况。以上两种渠道都可以缓解企业的融资约束并增加企业盈利。一方面，财政支出正向波动形成的资金补助等直接流入企业。另一方面，财政支出正向波动向市场传递利好信号，相关行业或企业受到银行等金融机构和投资者的青睐，获得更多的资源，受扶持行业或企业的市场估值和价值随之提高。例如，财政支出正向波动给企业带来更多的投资机会和投资资金，缓解融资约束，提高了市场对企业的发展预期，甚至可能出现企业投资决策的“潮涌现象”和“羊群效应”（方军雄，2012）。财政支出波动所形成的直接资金及引导市场资金流入企业，提升了企业投资的实力和意愿，企业投资水平提高。当地财政支出反向波动时，会产生相反的效果，抑制企业的投资水平提升。

地方财政支出波动可以产生企业创新绩效增长效应，有利于激励企业投资水平提升。地方财政支出正向波动越大，越能改变企业的研发投入强度，尤其是财政专项研发资金投入增长对企业研发资源投入起到显著的引导和激励作用。进一步，地方财政支出正向波动越大，企业研发投入强度增长越大，越能够刺激企业投资水平提升。一方面，企业研发资源投入会形成知识资本积累，促进企业技术进步，激发企业提高投资能力及增加投资意愿。另一方面，企业研发资源投入引发的技术进步使得企业资源配置效率提升，要素资源在企业不同部门之间流动，由低效率部门流向高效率部门，激励企业提高投资水平。相反地，当地方财政支出呈现反向波动时，会产生截然相反的效果。由此，提出本文的假设3：

假设3：在地方财政支出波动作用下，企业投入资本回报率提高、融资约束放松、创新绩效提升，有利于促进企业投资水平提升。

三、研究设计

（一）模型设立

1.基准模型。为验证假设1，本文构建模型（1）：

2.调节效应模型。为验证假设2，本文借鉴温忠麟等（2005）的调节效应模型验证地方财政支出波动对技术进步之于企业投资水平的调节效应。在模型（1）基础上加入企业技术进步与地方财政支出波动交互项，构建模型（2）：

3.机制检验模型。前文理论分析指出，地方财政支出波动下技术进步产生投入资本回报率提高效应、融资约束放松效应、创新绩效提升效应，提高企业投资水平。为验证假设3，本文借鉴王永进等（2010）、Nunn（2007）的做法，在模型（2）的基础上加入机制变量与企业技术进步、地方财政支出波动的交互项构建模型（3）进行机制检验：

其中，Mecht是企业的机制变量，分别为投入资本回报率（ROICt）、融资约束（WWt）、创新绩效（Patentt）。借鉴学术界的大多数做法，投入资本回报率采用投资回报金额与投资金额比率衡量。本文以WW指数度量融资约束（WWt），WW 指数值越大，表明融资约束程度越高。本文用企业发明专利数量度量创新绩效（Patentt）。

（二）变量选择

1.企业技术进步。现有研究基本采用企业全要素生产率度量技术进步。借鉴刘维刚和倪红福（2018）的研究，本文用OP方法计算企业全要素生产率，度量企业技术进步。

2.地方财政支出波动。借鉴Fatás和Ilian（2003）、徐玉德等（2019）的研究，建立如下模型：

其中：△FISi，t是财政支出占GDP 比例的变化；FISi，t-1指的是此比例的滞后一阶数值；GAP 是地区产出相对不足量，即实际产出与潜在产出之间的差额占潜在产出的比率，它反映实际产出相对潜在产出的偏离程度（当产出缺口为正时，实际产出高于潜在产出，经济正处于扩张期；相反，当产出缺口为负时，实际产出低于潜在产出，经济正处于衰退期），由国内生产总值经过滤波计算得出（本文是对GDP 取自然对数，然后滤波计算所得）①；Xi，t为一系列控制变量，即城镇人口比例、地区出口总额、地区GDP、地区人口自然增长率。用该回归方程的残差来衡量财政支出波动（FV）。

3.企业投资水平。借鉴卢闯等（2015）、许伟和陈斌开（2016）的做法，企业投资水平用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金取自然对数衡量。

4.控制变量。控制变量包括微观企业层面和地区层面指标。微观企业层面包括：资产负债率（Lev），企业年龄（Fage），两职合一（Dual），股权集中度（First），企业成长性（Growth），净资产收益率（ROA），流动比率（Cur），每股收益（Eps）。宏观层面包括地区居民消费价格指数（CPI）。同时控制了行业（Industry）与年份（Year）。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）样本选取与数据来源

本文选取2009 ～2020 年A 股上市公司为研究样本。剔除ST 企业、金融行业、数据存在异常值和数据缺失样本后，本文获取了25192 个观测值。对连续变量进行上下1%缩尾（Winsorize）处理以消除极端值影响。本文数据主要来源于中国统计年鉴和国泰安数据库等。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2是对变量的描述性统计。由表2可知，企业投资水平（Invest）的最小值为13.445，最大值为23.047，平均值为18.514，说明投资水平波动较大。技术进步（Tfp）的最小值是4.742，最大值是8.930，说明企业间技术进步水平存在较大差异。地方财政支出呈现波动性，最大值达到了0.050，最小值为-0.042。

表2 描述性统计

（二）回归模型与假设检验

1.企业技术进步与企业投资水平。相关性检验结果表明，变量间相关系数都在0.1以内。变量之间的相关系数基本显著，即企业技术进步、地方财政支出波动与企业投资水平可能存在相关性，为本文进一步的研究提供了可能。检验发现，变量方差膨胀因子检验（VIF）结果小于5，不存在严重多重共线性。进一步分析表3 的回归结果，其中第（3）列在第（1）列的基础上引入了控制变量集。第（1）列和第（3）列基于模型（1）的回归结果显示，企业技术进步的系数显著且为正值。说明企业技术进步水平越高，企业投资水平越高，即企业技术进步与企业投资水平显著正相关。假设1成立。

表3 主检验回归结果

2.企业技术进步、地方财政支出波动与企业投资水平。表3第（2）列和第（4）列为基于模型（2）得出的回归结果，其中第（4）列在第（2）列的基础上加入了控制变量集。结果显示：企业技术进步和地方财政支出波动交互项系数显著为正，说明地方财政支出波动对企业技术进步与企业投资水平的关系具有正向调节效应，假设2成立。

五、稳健性检验

为了进一步验证结论的可靠性，本文进行了一系列稳健性检验。第一，关键变量采用替代指标。借鉴许伟和陈斌开（2016）的研究，本文用企业净投资自然对数替代企业投资水平。企业净投资为企业i第t年购置固定资产、无形资产和其他长期资产支出的现金净额减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额。进一步，借鉴刘维刚和倪红福（2018）的研究，本文用LP方法计算全要素生产率替代企业技术进步重新检验。第二，采用工具变量法。前文考察了财政支出波动对于企业技术进步与企业投资水平关系的调节效应，考虑到技术进步水平的提高具有路径依赖特征，而且前期企业技术进步对投资水平的影响存在内生性问题，因此借鉴黄玖立和李坤望（2006）的研究，本文工具变量采用各省区国外市场接近度，同时借鉴原毅军和谢荣辉（2014）的做法，将解释变量企业技术进步滞后一期（Tfpt-1）作为工具变量进行内生性检验。第三，为了减轻遗漏变量问题对研究结果的影响，本文增加了一系列额外的控制变量，鉴于高管薪酬激励在一定程度上抑制了企业委托代理关系引发的代理问题，提高了管理层的努力程度，能引导高管行为倾向于促进技术进步和提高投资水平获取相关高额利润，为此，在模型（1）中控制高管前三名薪酬总额（Compen），同时加入企业内部治理相关控制变量董事会规模（Board）及独立董事持股比例（Indr）。稳健性检验结果（限于篇幅未予列示，留存备索）均和前文一致，说明结果是稳健的，前文研究假设成立。

六、进一步测试

（一）机制检验

1.投入资本回报率提高效应。基于模型（3）的检验结果如表4 第（1）列所示，企业技术进步、地方财政支出波动和投入资本回报率三者的交互项系数显著为正，说明地方财政支出波动作用下，投入资本回报率提高有利于激励企业投资水平提升。

表4 机制检验

2.融资约束放松效应。如表4第（2）列所示，企业技术进步、地方财政支出波动和融资约束三者的交互项系数显著为负，说明在地方财政支出波动作用下，融资约束放松有利于激励企业投资水平提升。

3.创新绩效提升效应。如表4第（3）列所示，企业技术进步、地方财政支出波动和创新绩效三者的交互项系数及地方财政支出波动、创新绩效两者的交互项系数之和相加显著为正，说明在地方财政支出波动作用下，创新绩效提升有利于激励企业投资水平提升。

综上所述，在地方财政支出波动作用下，企业投入资本回报率提高、融资约束放松、创新绩效提升，有利于企业投资水平提升。假设3成立。

（二）分样本检验

表5 第（1）～（4）列为分国有企业和民营企业样本检验结果。结果显示，民营企业的交互项系数显著且为正，说明财政支出波动对企业技术进步与民营企业投资水平的关系具有显著调节效应，而国有企业的交互项系数不显著。第（5）～（8）列为分市场化水平高地区和市场化水平低地区样本检验结果。结果显示，市场化水平低地区的交互项系数显著且为正，说明地方财政支出波动对企业技术进步与市场化水平低地区企业投资水平的关系具有正向调节效应。市场化水平高地区企业的交互项系数不显著。以上结果说明，财政支出波动对企业技术进步与国有企业及市场化水平高地区企业投资水平关系的调节效应不明显。

表6 为分东部地区企业和中西部地区企业样本检验结果。结果显示，东部地区企业的交互项系数显著且为正，说明地方财政支出波动对企业技术进步与东部地区企业投资水平的关系具有正向调节效应。

表6 地区分组回归结果

七、研究结论与启示

本文的研究结果表明，企业技术进步对企业投资水平存在显著正向影响，且地方财政支出波动会对企业技术进步与企业投资水平的关系起到调节作用。机制检验表明，在地方财政支出波动作用下，企业投入资本回报率提高、融资约束放松、创新绩效提升，企业投资水平提高。分样本检验表明，由于企业的性质、所处地区的市场化水平以及所处地域不同，政府财政政策的调整幅度存在差异，因此各企业对地方财政支出波动的调节作用程度也会有所不同。民营企业、市场化水平低地区企业、东部地区企业受到财政支出波动的调节作用强于国有、市场化水平高地区、中西部地区企业。这一研究为财政支出波动的动因分析和降低政策的不确定性风险提供了理论和现实依据。其政策启示具体如下：

一是推动科技创新，促进企业技术进步。政府应当加大对科技领域的资金投入，以支持科技的研究与开发。政府还应加强对人才教育和科学研究的重视，通过增加政府科技支持资金和实施人才支持计划，鼓励企业创新资源优化配置以开展科技创新活动，把技术进步和人才培养提升至战略层面，从而充分发挥其在经济转型升级过程中的创新推动作用。企业要能够最大限度地利用政策和资金优势，促进技术进步。另外，企业要提升对国际科技趋势的敏感度，学习和消化吸收外来技术，充分借鉴外来的先进技术经验。企业可以提高自身的创新能力，将外来技术与本土技术相结合，进行本土化创新，从而实现技术进步。外来技术的引进也可以对国内企业的创新产生激励和示范效应，进一步促进企业技术进步。

二是发挥地方财政支出波动的科技引导和支持作用，激励企业技术进步和投资水平提升。财政支出不仅需要满足社会公共需求，还要确保支出的分配比例协调合理，以确保财政支出能够创造最大的社会和经济效益。以我国的社会保障财政支出为例，其效率和影响因素在不同区域之间存在明显的差异，需要采取分类政策引导的方法。地方政府对于科技教育的财政支出与投资效率具有正面效应，应适当增加人力资本支出，促进技术进步，但是由于教育在不同地区间的差异化发展，因此政府需要统筹兼顾，科学规划财政的支出方向，积极消除区域间教育投入的不均衡。当然，地方政府应当根据自身和社会经济形势的变化，不断调整财政支出结构。在制定财政支出政策时，应该充分考虑企业投资的非理性特征，并在财政支出的用途方面作出明确和具体的规定，以有效遏制企业投资的跟风行为，提高资源配置效率。同时也应为目标企业提供增信担保服务，降低其融资成本，确保企业可以在合理范围内开展投融资活动。

三是分类精准施策，提高企业技术投资的风险承担能力，有针对性地缓解各类企业面临的技术投资风险。针对不同特征和地区的企业，地方政府应分类精准施策，以有针对性地缓解其面临的技术投资风险。首先，需要精确识别造成企业投资水平不足的原因，并根据这些原因进行分类化施策引导。同时，地方政府应根据具体情况，构建以财政科技支出为核心的多元化政策支持体系，从项目引导、基金支持以及全流程帮扶等多个方面着手，有效推动企业投资水平的提升。对于相对远离技术前沿的中西部地区企业，国家需出台相关政策鼓励技术进步，创造良好的竞争与创新环境，激励并促进企业的自主创新以提高企业的技术水平，鼓励其主动融入市场环境中，积极开展贸易合作，以获得技术溢出效应，充分发挥后发优势，同时也应鼓励非国有企业创新和技术进步。而市场化水平较高的地区产品市场和要素市场发展较为成熟，法律制度更为完善，应力避行政化干预，按照竞争中性原则完善相关产业政策和法律制度规范等，为市场主体长期可持续发展提供公开透明可预期的营商环境。中央应该继续向民营企业和市场化水平低地区企业加大政府转移支付和政策倾斜力度，推动地区的协调可持续发展。

【注 释】

①Hodrick 和Prescott（2002）最初提出HP 滤波法时建议利用数据的周期性来确定滤波器的平滑参数，即对于年度、季度、月度数据应分别取100、1600、14400，以更准确地刻画长期增长路径。本文采用平滑参数分别为100、6.25 的两种滤波器进行滤波，选择滤波结果更符合经济发展变化规律的滤波器，最终选择平滑参数6.25的滤波器。