多个大股东对资产剥离决策的影响研究

张钰婧 薛有志 张荣荣

(1.南开大学中国公司治理研究院; 2.南开大学商学院)

1 研究背景

我国“十三五”“十四五”时期始终坚持深化供给侧结构性改革,退出落后领域,培育核心竞争力,实现企业“归核化”发展并进一步转型升级。剥离是实现企业归核化发展的战略决策[1]。由于资产剥离公告信息仅向投资者披露交易双方、交易对象等基础信息,交易理由、补充条款、交换条件等信息披露并不完全或未曾披露[2],以至于很难获取剥离决策的真实意图和决策有效性,导致剥离可能成为控股股东终极隧道行为或管理层自利行为的途径选择[3]。那么,识别并降低此类资产剥离以实现高质量的战略决策,则对企业内部治理结构提出了一定的现实要求。

对于公司内部治理结构,已有学者主要从管理者层面分析资产剥离决策的影响因素,相对于非家族企业,由家族CEO管理的家族企业发生的资产剥离决策可能性更低[4];分部经理的薪资不确定性与剥离概率呈正比[5]。部分学者从股东层面展开研究,NGUYEN等[6]发现,股权集中度与资产剥离决策呈负相关关系,但外部股东持有股份较多且剥离的业务规模更大时,往往会选择分拆;而当外部大股东持有的股份更少且剥离的业务规模更小时,则选择出售。

目前,多个大股东并存作为一种普遍存在的股权结构,对公司的治理效应仍存在争议。现有研究主要存在两种观点:①基于“有效监督”效应。多个大股东之间相互制衡监督,一方面因为相对中小股东具有信息优势[7],可以有效减少控股股东对中小股东的利益侵占行为;另一方面,大股东出于自身利益的考虑,进一步加强对管理层的监督和约束,可以有效抑制管理层的自利主义行为。②基于“协调成本”假说。由于大股东各自的目标、激励和效用函数都存在差异,不可避免地会产生博弈、摩擦甚至冲突。这不仅降低了决策效率,还弱化了控股股东对管理层的有效监督,进而降低了高管业绩薪酬敏感性,且增加了其超额薪酬[8]。尤其是在我国制度背景下,企业治理机制尚不完善,企业决策缺乏内、外部的监督和制衡,放大了高管对企业战略决策的影响。管理层可能通过非关联性资产剥离或战术性资产剥离来改善短期绩效或实现自利主义行为[3]。那么,多个大股东是否能够有效监督治理,以减少此类剥离决策;还是由于协调成本导致“过度监督”,从而增加资产剥离决策呢?鉴于此,本研究以2007～2020年沪深A股上市公司为研究对象,探讨多个大股东这一股权结构如何影响资产剥离决策及其影响路径。

2 理论分析与假设提出

资产剥离决策既可以是企业基于长期发展的一种战略调整[9],也可能是一种真实盈余管理的短期行为[4],尤其是公司治理薄弱的企业更可能受管理层私利的驱动实施资产剥离。管理层利用自身的信息优势,通过资产剥离来实现规模增长或企业控制,以提升短期业绩水平,但这种资产的“贱卖”会给企业带来巨大的机会成本[10],破坏剥离企业的协同效应和规模经济,从而损害长期发展能力[11]。另外,内外部的信息不对称导致企业资产剥离可能向外部投资者传达对未来发展前景缺乏信心的危险信号,导致投资者做出负面反应[12]。

股权结构作为一种重要的公司治理机制,对战略决策有非常重要的影响。相对于中小股东,多个大股东通过积极参与战略决策降低了信息不对称程度,可以有效缓解管理层损害股东利益的行为[13]。但可能因大股东之间的摩擦增加了协调成本,却弱化了对管理层的有效监管。那么在剥离决策中,多个大股东到底扮演着什么样的角色?

一方面,基于“监督效应”来看。由于任期有限,管理层为提高短期业绩,不考虑企业长期发展,通过资产剥离获得短期回报,这会损害股东的利益。股东有较强的动机去监督管理层[13],减少自利主义的资产剥离行为,通过合作监督来提升收益。当公司存在多个大股东时,由于其产权性质不同、处于不同行业或者同一行业的供应链的不同位置,拥有更多的信息、资源和知识,能够进一步提高监督约束的能力和决策效率[14]。尤其是其他大股东持股比例更高、人数更多、存在机构股东及国有股东的时候,使得大股东更有动机去监督约束高管的自利主义行为[15,16]。除了其监督动机和监督能力,多个大股东还可以利用“退出威胁”参与公司治理,对管理层做出的决策发表反对意见,甚至罢免不称职的管理层,从而有效监督约束管理层减少自利主义的资产剥离行为[17],良好的股东关系使决策得到监督从而改善企业业绩。

另一方面,基于“协调成本”来看,股东之间对于特定公司决策的效用函数并非完全一致,多个大股东并存不可避免地加剧了股东之间的协调成本[16],这意味着相较于仅有单一控股股东,多个大股东并存会降低在具体决策上达成一致的可能性。因此,多个大股东的存在会弱化对管理层的监督,恶化公司的两类代理问题,导致内部控制质量降低,增加管理层的额外薪酬[18]。这种情况下,多个大股东之间因为摩擦、矛盾产生了内耗,不仅无暇监管管理层,还减少了原本控股股东对管理层的监管。此时,管理层为了实现自身利益,更倾向于采取资产剥离决策。

基于此,提出如下假设:

假设1a与单一大股东的股权结构相比,多个大股东并存将有效减少剥离决策。

假设1b与单一大股东的股权结构相比,多个大股东并存将有效增加剥离决策。

本研究进一步按照剥离交易双方是否涉及关联交易,以此将资产剥离划分为关联性资产剥离和非关联性资产剥离。鉴于交易双方的关联方身份,彼此间信息沟通顺畅,可以有效缓解信息不对称的问题,降低信息搜寻、谈判、签约和执行等交易成本,削减可能丧失技术优势和企业商业秘密的交易风险,提高资源配置效率。但与集团外部对手进行交易的情况下,剥离单元一般不可恢复,容易造成企业内部核心资源的缺失。管理层为了实现自利行为的隐蔽性,更倾向于选择非关联单位作为资产剥离交易方[3]。多个大股东并存可以内化公司治理的外部性,管理层会更加谨慎地选择非关联性资产剥离战略,从而减少非关联性资产剥离的概率;相反,基于“协调成本”,多个大股东相互间的摩擦会弱化对管理层的监管,从而增加非关联性资产剥离的可能性。据此,提出如下假设:

假设2a与单一大股东的股权结构相比,多个大股东并存将有效减少非关联性剥离决策。

假设2b与单一大股东的股权结构相比,多个大股东并存将有效增加非关联性剥离决策。

另外,本研究按照交易目的,进一步将资产剥离划分为战略性资产剥离和战术性资产剥离。战略性资产剥离是指出于长期可持续发展考虑而进行的战略调整的剥离,以实现核心业务的发展或重新定位的可行性手段,可以培育企业增长的新动能;战术性剥离是旨在改善短期业绩而实施的剥离[19],通过出售资产缓解企业目前面临的财务危机和生存压力,往往此时出售的是企业的优质资产,不利于企业的有序发展。另外,管理层通过战术性剥离对资源“松绑解禁”,至于后续资源如何配置,企业并无既定规划。多个大股东并存可以利用信息优势,从而减少管理层随意出售企业优质资产的“懒政”行为,进一步监管管理层的短视行为,以有效降低战术性资产剥离;但多个大股东之间的磨合协调导致无暇顾及管理层的自利主义行为,很难审慎对待企业战略决策,使得管理层有空间进行战术性资产剥离。据此,提出如下假设:

假设3a与单一大股东的股权结构相比,多个大股东并存将有效减少战术性剥离决策。

假设3b与单一大股东的股权结构相比,多个大股东并存将有效增加战术性剥离决策。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

由于2007年我国开始实施新会计准则,因此本研究选取2007～2020年全部A股上市公司为初选样本,在考虑一致行动人的情况下,将持股比例大于10%界定为大股东。根据研究惯例,剔除金融保险类、被ST和*ST、交叉上市、数据缺失严重和资产负债率大于1的样本。最终得到29 823个公司-年度观测值。主要研究数据均来自CSMAR数据库,数据处理软件为Stata 16.0,并对连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。对回归模型的标准误均进行公司层面的Cluster聚类调整,同时采用膨胀方差因子检验共线性问题。

3.2 模型设定与变量定义

借鉴罗宏等[15]的研究,本研究构建如下模型以检验假设

Di,t=β0+β1MUi,t+β2Controls+εi,t,

(1)

式中,Di,t表示i公司t年度发生资产剥离事件赋值1,否则为0。解释变量MUi,t为虚拟变量,考虑到一致行动人在行使表决权时一般会采取相同行动,本研究借鉴JIANG等[13]的研究,把作为一致行动人的股东持股数量合并计算为一个股东,并将持股比例超过10%的股东定义为大股东;如果公司存在两个及以上持股比例超过10%的大股东,则多个大股东并存,MU赋值为1,否则为0。β0表示常数项;β1、β2均表示系数;Controls表示控制变量;εi,t表示残差项。

借鉴已有文献[3,5],本研究分别从公司层面、内部治理结构层面、外部环境层面选取盈利能力(ROA)、财务杠杆(LEV)、第一大股东持股占比(LHR)等变量。另外,本研究还控制行业固定效应和年份固定效应。具体变量定义见表1。

表1 变量的定义

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2。由表2可知,A股上市公司的资产剥离行为D的平均值为22.6%;MU的平均值为0.354,表示在本研究样本中35.4%以上的研究样本公司存在多个大股东。

表2 描述性统计(N=29 823)

4.2 基准回归结果

基准回归结果见表3。由表3列(1)可知,MU的系数在0.01的水平上显著为负,意味着多个大股东并存会显著降低企业资产剥离的概率,假设1a成立。另外,由列(3)、列(5)可知,MU的系数均在0.01的水平上显著为负,意味着多个大股东并存会显著降低非关联性资产剥离决策和战术性资产剥离的概率,假设2a、假设3a成立。这说明相对于单个大股东的股东结构,多个大股东并存可以减少着眼于短期绩效的剥离决策,进一步佐证了多个大股东并存对企业剥离战略决策的监督效应。

表3 基准回归结果

4.3 稳健性分析

本研究的稳健性分析如下。

(1)变换持股比例界定标准借鉴罗宏等[15]的研究,由于一般持股5%以上的股东被认定为关联方且视为重要股东,另外根据《企业会计准则》的规定(1)《企业会计准则第2号——长期股权投资》(2014年修订)。,当股东持股比例超过20%时,通常被认为对被投资公司有重大影响。本研究重新以持股比例5%(MU_5%)、20%(MU_20%)作为大股东的界定标准,检验结果见表4。由表4可知,回归结果稳健。

表4 变更持股比例回归结果

(2)PSM-DID模型借鉴罗宏等[15]的研究,本研究采用PSM-DID模型来考察股权结构变化前后资产剥离决策的差异。首先,进行倾向得分匹配法(PSM)。具体来说,采用模型(1)的控制变量通过Logit回归计算出多个大股东倾向得分值,以存在多个大股东的企业样本为处理组,本研究根据最近邻匹配法,按照有放回1∶3的比例进行样本匹配。对PSM后控制变量的均值T检验发现,所有控制变量的均值在两组样本中都不存在显著差异,这说明PSM的效果良好。具体实证模型如下:

Di,t=β0+β1TRi,t×POi,t+β2TRi,t+

β3Controls+εi,t,

(2)

式中,TR表示样本公司是否为处理组,TR1和TR2分别表示企业的股权结构由单一大股东变为多个大股东以及由多个大股东变为单一大股东,若样本公司为处理组则取值为1,否则为0。另外,PO1表示企业的股权结构由单一大股东变为多个大股东后的所有年份取值为1,否则为0;PO2表示企业的股权结构由多个大股东变为单一大股东后的所有年份取值为1,否则为0。回归结果见表5。由表5可知,股权结构由一个大股东变成多个大股东后,资产剥离决策减少。当股权结构由多个大股东变成一个大股东,资产剥离决策增加。进一步证明了多个大股东并存与资产剥离决策负相关的因果关系。

表5 PSM-DID样本回归结果

(3)工具变量为了缓解存在未观测到的因素导致多个大股东更倾向于降低资产剥离的概率或许给本研究的估计造成偏误,拟选取2SLS的方式进一步对可能存在的遗漏变量进行控制。借鉴BEN-NASR等[20]的研究,使用上年度该公司所在行业多个大股东类型的公司占比(MU_IV)作为工具变量。基本思想为:通常相同行业的企业具有相同的外部市场环境,从事相似的生产经营活动,大股东构成可能较为接近,同时单个企业大股东构成更不太可能影响到同行业企业大股东构成。工具变量已通过“识别不足”检验和“弱工具变量”检验(见表6)。由表6可知,MU_IV的系数在0.01的水平上显著为正,说明上年度该公司所在行业多个大股东类型的公司占比与公司当期是否存在多个大股东显著正相关,控制工具变量后结果稳健。

表6 工具变量回归结果(N=25 845)

(4)解释变量滞后一期考虑到多个大股东并存和资产剥离可能存在反向因果,本研究将解释变量滞后一期,与资产剥离进行回归,结果见表7。由表7可知,研究结果稳健。

表7 解释变量滞后一期回归结果

(5)归核化发展文件提出带来的影响由于2015年12月在中央经济工作会议提出“三去一降一补”,进行供给侧结构性改革以实现归核化发展,而资产剥离是实现归核化发展的途径,该项提议可能对企业资产剥离决策存在一定的外部政策影响。因此,本研究删去2016年及以后年度数据进行检验,结果依旧稳健。

(6)Placebo安慰剂检验考虑到多个大股东与资产剥离决策负相关系可能存在遗漏变量的干扰,本研究利用非参安慰剂方法进行检验,结果见图1。由图1可知,回归系数基本集中分布在零点附近,大多数p值大于0.1,结果稳健。

图1 非参安慰剂检验

4.4 作用机制检验

本研究分别从信息效应、监督效应和资源效应3个角度解析多个大股东并存对剥离决策的影响。依据温忠麟等[21]的方法,本研究进行中介效应检验并采用Sobel中介因子检验,结果稳健。中介分析结果见表8。①信息效应。借鉴杜善重等[22]的研究,本研究选用股价同步性SYN来表征信息不对称。由列(1)和列(2)可知,多个大股东并存可以降低信息不对称,被降低的信息不对称程度部分“遮掩”了多个大股东并存对剥离决策的负向影响。进一步分析可知,多个大股东可以改善企业内部的信息环境,降低信息不对称程度;信息不对称程度越高,资产剥离决策发生的概率越小。原因在于与对称信息情况下相比,非对称信息使得执行资产剥离期权的资产临界价值降低,给股东带来包括支付信息租金和效率损失等两方面损失[23]。这意味着存在股东与管理层信息不对称的情况下,企业进行资产剥离的时机会延后,剥离后企业价值的增加额也会减少。因此,信息不对称在多个大股东并存减少资产剥离概率的关系中发挥了“遮掩”效应。②监督效应。借鉴LUO等[24]的方法,本研究选用高管非货币性私有收益UP,即管理层在职消费与预期正常的在职消费之间的差额表示管理层自利主义行为,高管非货币性私有收益越高,监督效应越低。由列(3)和列(4)可知,高管非货币性私有收益在多个大股东并存影响企业资产剥离决策中发挥了部分中介效应,这与本研究的推测相符。管理层实现自身利益的空间越大,越可能进行资产剥离决策。但相对于单个大股东,多个大股东并存有更强的动机和能力,甚至通过“退出威胁”监督管理层,缓解委托代理问题,进而降低管理层自利主义的资产剥离决策。③资源效应。借鉴严若森等[25]的研究,本研究采用融资约束SA进行衡量,SA值越小,表示企业的融资约束越大。由列(5)和列(6)可知,融资约束在多个大股东并存影响企业资产剥离决策中发挥了部分中介效应,这与本研究的推测相符。由于拥有更多的信息、资源和知识,多个大股东的决策能力相对更强,因此可以有效促进资本配置效率,降低权益资本成本,缓解融资约束,降低企业剥离行为的可能性。

表8 作用机制回归结果

4.5 异质性分析

本研究的异质性分析如下(2)限于篇幅,本节表格略去,留存备索。。

(1)冗余资源冗余资源作为组织与环境之间的一种缓冲,是企业应对内外部威胁的有利条件。组织冗余资源可以提高管理者的风险感知,进而提高决策能力和效率,做出有利于企业长期发展的战略决策[26]。借鉴连燕玲等[26]的研究,采用流动资产比率来衡量冗余资源,该比例越高代表组织拥有的冗余资源越丰富,能够支持企业做出正确决策的资源基础越好。将CR定义为虚拟变量,按年度和行业取中位数,若CR高于中位数取1,否则为0。结果显示,企业冗余资源越丰富,多个大股东并存的情况对资产剥离决策负向的影响越大。

(2)内部治理水平企业的内部治理水平越低,信息不对称程度越高,则降低了战略决策的有效性,这也为前文基于信息环境视角的遮掩效应提供了进一步的实证支持[27]。本研究以迪博指数衡量公司内部治理水平,将DB定义为虚拟变量,按年度和行业取中位数,若DB高于中位数取1,表明内部控制水平越高,否则为0。结果显示,相对于内部治理水平较低时,内部治理水平较高的企业中,多个大股东并存与资产剥离决策的负相关关系更显著。

(3)企业不同生命周期在企业不同的生命周期阶段,企业的业务规模和发展现状不同,将影响企业的战略决策及其经济后果。参考李云鹤等[28]的研究,本研究将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期。在成长期,组织结构尚不完善,可能导致严重的委托代理问题,管理层出于自身利益做出不利于企业可持续发展的战略决策,多个大股东并存可以有效监督约束管理层的短视行为,降低不利于企业发展的剥离决策。在成熟期,企业发展较为稳定,组织结构较为完善,剥离决策经过董事会和管理层深思熟虑,基本符合企业的未来发展蓝图。结果表明企业成长期阶段,多个大股东并存可以有效减少资产剥离的概率,且有效提高管理层的科学决策能力。

5 进一步研究

本研究的进一步研究如下(3)限于篇幅,本节表格略去,留存备索。。

(1)拓展性研究本研究进一步从股东网络和股权质押的角度,探析多个大股东对资产剥离的影响。从股东网络关系的角度来看,连锁股东可以凭借自身的信息、资源以及监督优势发挥积极影响,从而优化企业经营决策[29]。因此本研究认为,多个大股东存在连锁股东的情况下,可以进一步加强股东的监管能力和监管动机,减少管理层的自利行为,进而减少非关联性资产剥离和战术性资产剥离。本研究发现,多个大股东存在连锁股东的情况下,减少非关联性资产剥离的可能性更大。至于资产剥离和非战略性资产剥离,多个大股东中存在连锁股东的监督效应并不显著。本研究推测,这可能是由股东在同一行业中多个企业共同持股带来的精力分散所致。

从股权质押的角度来看,大股东股权质押可能会加剧公司内外的信息不对称,从而加大盈余管理的可能性[30],这导致多个大股东漠视管理层的自利主义行为,丧失原本的监督效力。研究发现,相对于存在股权质押的情况,多个大股东不存在股权质押时,多个大股东与资产剥离负相关关系更显著。

(2)多个大股东并存对资产剥离效果的影响为了进一步探究多个大股东并存情境下,资产剥离决策产生的差异化效果,本研究对企业价值这一经济后果进行探析,以期为多个大股东并存可以促进企业高质量资产剥离决策提供经验证据。本研究选取TQ作为被解释变量,自变量为资产剥离D、非关联性资产剥离DU、战略性资产剥离DN。为了缓解可能存在的内生性,自变量滞后一期,并采用模型(1)的控制变量。结果显示,在多个大股东并存的情况下,资产剥离可以促进企业绩效的发展,这也从侧面佐证了多个大股东并存可以有效促进高质量的剥离战略。

6 结语

本研究发现,多个大股东并存可以降低企业的资产剥离决策。从影响路径来看,降低信息不对称这一路径存在遮掩效应,减少管理层自利主义行为及缓解融资约束存在部分中介效应。本研究进一步按照剥离主体关系和剥离动机划分,发现多个大股东并存减少了不利于企业长期发展的非关联性资产剥离和战术性资产剥离,从侧面证明了多个大股东的治理效应。另外,存在连锁股东和股东股权未质押的情况下,实现高质量剥离决策的治理效应更强。异质性研究发现,冗余资源越丰富、内部治理水平越高,多个大股东并存与资产剥离、非关联性资产剥离及战术性资产剥离的负相关性更强。相对于处在成熟期的企业,在企业成长期阶段,多个大股东并存可以有效减少非关联性资产剥离和战术性资产剥离的概率,从而有效提高管理层的科学决策能力。进一步研究发现,多个大股东并存可以在一定程度上促进资产剥离决策对企业绩效的积极影响,佐证了多个大股东并存可以有效促进高质量的剥离战略。

本研究的贡献可能体现在以下几个方面:①从多个大股东这一股权结构出发,分析多个大股东并存对剥离决策的影响和具体作用路径,进一步丰富和完善了公司股权结构对剥离决策影响的理论研究;②基于交易双方的关系和交易理由,本研究将资产剥离战略划分4个类型,并通过检验多个大股东对不同类型剥离战略的影响,从而深入验证了多个大股东的监督效应,得出多个大股东有利于实现高质量的剥离决策的结论;③由于资产剥离决策披露的信息不完整,外部投资者很难获取剥离决策的有效信息,可能导致对企业的错误认知。本研究发现,可以从企业内部治理结构有效识别剥离决策的有效性,也鼓励企业实施多元股权结构的调整以促进科学决策,从而提高企业的长期稳定发展。

本研究有一定的管理启示:①国家鼓励多元主体参与公司治理。企业投入各种专用性资产的多元利益主体的利益冲突与协调进一步推动企业实践和理论的发展,多元主体参与公司治理可以提升监管能力和监管意愿,从而缓解企业的内外部信息不对称问题,这将有利于整个市场的资源配置效率。②企业积极引入外部股东。多个大股东利用自身信息资源优势具有一定的监管能力,可加强对管理层的监督约束,减少其自利主义行为。内部治理结构可以进一步优化股权结构对企业战略有效性的促进作用,有利于企业的高质量发展。③投资者有效识别企业战略决策行为。通过对资产剥离不同类型深入分析企业的战略意图,不可“一刀切”地认知。

本研究的不足及未来展望:①按照剥离主体关系和剥离动机将资产剥离划分为关联性资产剥离和非关联性资产剥离、战略性资产剥离和战术性资产剥离,但广义的资产剥离还包括分拆、分拆上市及出售资产等多种形式,可以向投资者传递企业战略决策的不同信息,未来可以进一步仔细阅读财务报告及公告并展开研究,以期进一步分析内部治理结构对剥离战略决策的影响;②通过实证方法分析了多个大股东并存对资产剥离决策的影响,可能忽视了企业内部治理的异质性,未来可以采用案例分析法,以更加具体地从不同角度为不同类型的战略决策提供切实可行的建议;③多个大股东存在连锁股东的情况下,减少非关联性资产剥离的可能性更大。至于资产剥离和非战略性资产剥离,多个大股东中存在连锁股东的监督效应并不显著。未来可以通过梳理文献继续深入研究其影响规律。