阅文集团并购商誉减值风险成因及对策

徐一民，刘静蕾

（河北经贸大学会计学院，石家庄 050061）

一、引言

2015 年，在我国颁布“多兼并重组，少破产清算”的鼓励政策后，许多行业都选择通过并购重组进行转型升级，并推动了新一轮并购潮的兴起。但在企业并购重组快速发展的同时，中国上市公司累积了高额的商誉，为巨额商誉减值提供了潜在空间，商誉“暴雷”事件频频发生。近年来，随着监管部门对资本市场管控力度的加大，商誉损失金额及计提减值的公司数量呈下降趋势，但商誉减值风险仍然存在。因此，研究商誉减值风险成因和总结防范商誉减值风险的对策是非常必要的。

出版行业在收购时多出现“高估值、高商誉”情况，所以容易发生商誉“暴雷”。阅文集团即属于出版行业，并且在2020 年出现自上市以来的首次亏损，经营亏损达到44.75 亿元，一次性将上市后3 年所赚的利润亏光。而导致亏损的主要原因是对并购新丽传媒而产生的商誉计提了高达40.16 亿元的减值。因此，选择阅文集团作为研究对象，希望可以通过对案例的分析为以后类似情况的上市企业提供参考。

二、阅文集团并购新丽传媒商誉减值案例介绍

（一）并购双方简介

1.并购方：阅文集团

阅文集团旗下囊括QQ 阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌以培育和开发IP，并与股东兼战略合作伙伴腾讯以及第三方合作伙伴建立了广泛的内容分发和IP 合作。

2.被并购方：新丽传媒

新丽传媒致力于电视剧、电影、网络剧制作以及全球节目发行、娱乐营销和艺人经纪等领域，拥有丰富的人力资源，与众多国内主流媒体以及海外电视台都保持良好的业务合作关系。

（二）并购方案

1.并购过程

从表1 和2 中可知，整个并购过程在两个月之内完成。在此次并购之后，腾讯仍然是阅文集团最大的股东，持有的股份已经达到54.4%。阅文集团拥有新丽传媒100%的股份，新丽传媒的管理人员合计拥有阅文集团3.6%的股份。

表1 阅文集团并购新丽传媒时间进程

2.交易价格与业绩承诺情况

由表2 和表3 可知，阅文集团对新丽传媒的并购是以现金和新股相结合的形式进行的。阅文集团以股权的形式向腾讯支付52.9 亿元，交易完成后，腾讯在阅文集团中所占的份额达到54.4%。阅文集团以现金的形式向新丽传媒创始人曹华益、曲雅倩等管理层支付50 亿元，以股权的形式向新丽传媒创始人曹华益、曲雅倩等管理层支付剩下的对价。交易完成后，曹华益以其控股公司的名义拥有阅文集团2.2%的股份，曲雅倩以及管理层其他股东共同拥有阅文集团1.4%的股份。

表2 并购后阅文集团股权架构

表3 交易代价及支付条款

阅文集团约定将以三年的时间，向新丽传媒支付50 亿的现金，新丽传媒也作出在2018－2020 年三年内净利润分别不低于5 亿、7 亿、9 亿的业绩承诺。如果新丽传媒没有达到约定的业绩承诺，阅文集团将会按照先扣减代价股份后扣减现金的方式扣减其应支付的收购款。

（三）并购商誉的确认及后续减值情况

2018 年10 月10 日，阅文集团并购新丽传媒形成商誉人民币69 亿元。2018 年、2019 年都没有出现商誉减值。2020 年计提巨额商誉减值40.16 亿元，且这40.16 亿元的商誉减值都来自收购新丽传媒的商誉，此减值直接导致阅文集团自上市以来的首次亏损，经营亏损达到44.75 亿元。

表4 商誉确认及后续减值情况单位：千元/币种：人民币

三、阅文集团并购新丽传媒商誉减值风险成因

（一）高估值并购形成“商誉泡沫”

阅文集团属于出版行业，出版行业因行业自身特性，知识产权、项目创作经验可以决定一个产品的营业收入，因此，通常拥有较多的无形资产而非固定资产，属于典型的“轻资产”行业。单祥（2013）通过对轻资产企业进行研究发现，轻资产企业的高估值通过产生高额商誉进而增加企业商誉减值风险。[1]黄宏斌和胡议丹（2019）认为，具备“轻资产、高估值”特征的并购企业更易发生商誉减值，商誉减值可能会带来严重亏损的风险。[2]

根据信息不对称理论可知，由于并购双方所掌握的信息不对称，并购方在并购前对被并购方进行企业价值评估时可能会高估或低估被并购方的企业价值。当并购方高估被并购方的企业价值时，会导致高溢价并购，增加后期商誉减值的风险。

在此次并购中，阅文集团采用市场法对新丽传媒进行估值，根据估值报告，新丽传媒于2018 年3月31 日的股权价值介于约人民币139 亿元及人民币184 亿元之间，最终取值155 亿元，且其市盈率高达40.4 倍。阅文集团对新丽传媒的并购估值接近于影视行业的领先企业之一的华谊兄弟股权价值，但新丽传媒的盈利能力却明显弱于华谊兄弟，同时新丽传媒存在资金周转率低于行业平均水平、现金流不稳定、资金变现能力弱、偿债能力偏低等问题。因此，阅文集团并购新丽传媒的协同效应不太明显，并购中存在对新丽传媒价值的高估且其风险较大。

（二）业绩承诺未达标

2018 年中期，阅文集团对并购新丽传媒之后的发展前景非常看好：一方面，从2015 年至2017 年，由于在线视频流媒体越趋普及，中国的电视剧及网络剧行业持续稳步增长。顶级电视剧及网络剧已成为电视台及在线视频平台为带动流量及观看次数的主要资源，从而为电视剧及网络剧的制片人带来收入的增加，并且为网络文学上升的变现潜力作出重大贡献。与此同时，中国电影市场维持强劲，并且获得日益受欢迎的国内制作所推动。新丽传媒在制作顶级电视剧、网络剧及电影方面的卓越业绩使新丽传媒处于有利位置以把握该快速增长行业的积极一面。另一方面，越来越多的内容改编公司（包括电视剧和网络剧制作公司及电影工作室）选择基于文学作品进行二次创作。于2016 年，中国已放映的50 部本地电影（按票房计算）的36%、已放映的50部本地电视剧（按观看次数计）的28%及已放映的50 部本地网络剧（按互联网观看次数计）的52%均改编自文学作品。随着网络文学兴起，娱乐媒体依赖网络文学原著作为来源材料的趋势日益增加，主要因为有关网络文学于改编前的现有观众基础及社会影响。所以即使在新丽传媒2016 年净利润1.56亿元、2017 年净利润3.49 亿元的情况下，基于对并购新丽传媒之后的良好发展前景，阅文集团仍和新丽传媒签订2018－2020 年连续三年的净利不低于5 亿、7 亿和9 亿的业绩承诺。

然而，由于影视行业的宏观环境发生变化，新丽传媒存在项目申请、制作和发行数量下降，个别项目的盈利低于预期等一系列问题。此外，由于新冠疫情的影响，新丽传媒出现影视制作延期、上映时间待定、电影及电视项目整体周期拉长等问题。这些问题的存在使得新丽传媒业绩表现不佳，没有达到预期业绩承诺。根据阅文集团年度报告显示，新丽传媒自被收购完成后，其业绩承诺都没有兑现。2018 年，新丽传媒实现净利润3.24 亿元，仅为承诺利润的64.8%；2019 年，新丽传媒实现净利润5.49 亿元，为承诺利润的78.43%。2020 年，史无前例的新冠疫情暴发，新丽传媒要完成2018－2020年对赌协议的可能性微乎其微。因此，阅文集团于2020 年8 月下旬与曹华益等新丽传媒原股东重新签订了为期五年（2020－2024 年）的对赌协议，将净利润的要求降到了最低2 亿、3 亿、3 亿、3 亿和3亿，最高4 亿、5 亿、5 亿、5 亿和5 亿。虽然新丽传媒2020 年实现净利润4.07 亿，根据新的对赌协议，新丽传媒达到了2020 年的最高净利润要求，超额完成对赌协议。但是，考虑到在完成收购后中国的宏观及行业环境的波动和转变对影视行业的深度调整，以及2020 年新冠疫情对新丽传媒的影视项目制作周期造成的不利影响，阅文集团仍决定对新丽传媒相关的商誉及商标权分别计提减值准备40.16 亿元及3.9 亿元。

（三）管理层可能存在盈余管理动机

根据我国相关会计准则，在使用商誉减值测试法的情况下，并购商誉应每年进行减值测试。而我国的准则对减值测试的各种指标选择缺乏明确的规定，因此，管理层可以出于盈余管理动机主动选择计提商誉减值的金额和时间。本案例中，从2018年到2019 年，阅文集团没有对并购新丽传媒形成的商誉计提减值，而是在三年业绩承诺的第三年中期一次性计提40.16 亿元的商誉减值，使该年度利润暴跌，转盈为亏。与此同时，阅文集团重新修订对新丽传媒的业绩承诺。这不禁让人思考管理层故意在新丽传媒业绩承诺期后计提巨额商誉减值准备。

关于商誉减值的盈余管理动机，曲晓辉（2016）等学者研究发现，商誉减值存在盈余管理动机，具体表现为盈余平滑动机和“洗大澡”动机。[3]在两种盈余管理动机的确认方面，AbuGhazaleh 等（2011）认为，“洗大澡”动机表现为上市公司的总资产报酬率为负且其变化量小于所有负值中位数；盈余平滑动机表现为上市公司的总资产报酬率为正且其变化量大于所有正值中位数。[4]

表5 按照上述方法对新丽传媒的盈余管理动机进行了确认。新丽传媒从2020 年开始计提商誉减值准备，因此，选取2018 年至2021 年年报数据进行分析。从表5 中可以看出，新丽传媒2020 年的总资产报酬率为负数，2018－2021 年总资产报酬率中所有负数的中位数为-1.91%，由于2020 年的总资产报酬率变动额为-6.27%，小于所有负值的中位数，因此，新丽传媒2020 年存在“洗大澡”动机。综上所述，新丽传媒存在“洗大澡”的盈余管理动机，并且盈余管理动机对其商誉减值有着促进作用。

表5 阅文集团盈余管理动机确认情况

四、防范商誉减值风险的对策建议

（一）理性评估被并购方资产

因为轻资产企业的高估值通过产生高额商誉进而增加企业商誉减值风险，所以并购方在并购被并购方时，应该理性地评估被并购方企业的价值，最大程度地降低高溢价并购带来的商誉减值风险。由于当今市场的复杂性，像阅文集团这样仅采用市场法这种单一估值方法进行估值很难满足日益多样化的需求，因此，可以对传统的资产估值方法进行相应的改进。未来在评估方法的选择上，可以根据被收购公司所在行业的不同特点，综合考虑采用收益法、市场法或资产基础法，并对评价结果进行相应的改进，对比数据差异不断调整，使得估算结果最大程度地反映企业的真实价值。

（二）合理确定业绩承诺

近年来，很多并购都伴随着各种形式的业绩承诺。在并购过程中业绩承诺能够有效地提高合并后的高溢价性商誉，所以被并购公司倾向于提出较高的业绩承诺。然而一旦被并购公司的业绩表现不佳，很可能造成并购商誉大幅减值。因此，并购方在并购过程中不能仅仅关注高业绩承诺，更要充分考虑高业绩承诺的可实现性以及若不能实现业绩承诺可能产生的后果，尤其是若高业绩承诺不能实现的商誉减值计提风险。并购方应当对被并购方的经营状况进行深入调查，确认被并购方的业绩承诺能否代表企业的真实盈利能力，警惕被并购方做出的高业绩承诺。

（三）改进商誉后续计量方法

由于我国的准则对减值测试的各种指标选择缺乏明确的规定，故而商誉减值测试法的可操纵性较强。阅文集团可能存在操纵商誉减值测试法以控制商誉减值的金额和计提时间从而达到盈余管理目的的行为。现行商誉后续计量方法包括：减值测试法和系统摊销法，减值测试法和系统摊销法各有利弊。在这种情况下，可以尝试在商誉的后续计量过程中将减值测试法和系统摊销法这两种计量方法结合使用，并根据行业的标准，对相关参数进行设置和假设，从而减少管理层在测试过程的主观操纵性，尽可能地降低公司的商誉减值风险，使得商誉的后期计量更加准确。