从国际经验看我国发展公募房地产REITs的难点和建议

徐瑞慧，李嘉珣，庞 欣，吴 京

（1.中国人民银行金融研究所，北京 100032；2.住房和城乡建设部政策研究中心，北京 100835；3.国海证券，北京 100013；4.中国银河证券，北京 100073）

一、引言

我国自2001 年开始施行《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》），2005 年发行第一只离岸不动产投资信托基金（REITs），2007 年以来不断研究探索REITs 相关制度，在现有监管法律框架下推出与成熟市场标准化REITs 有一定相似性的“类REITs”①我国早期的REITs产品主要是私募发行的具有债务融资属性的“类REITs”产品，区别于发达市场的股权融资、公募REITs产品。产品。不过，我国直到2021 年才发行了真正意义上的公募REITs，2022 年发行以住房为底层资产的REITs（即保障性租赁住房REITs）。公募REITs 通过证券化的形式，将流动性较差的底层资产转化为流动性较强的REITs 份额。与私募REITs相比，公募REITs 的治理结构、投资者结构、信息披露等要求较高，但受益于二级市场交易便利，其流动性也更强。相比欧美国家REITs 的底层资产以房地产为主，我国REITs底层资产集中于基础设施，房地产领域主要涉及保障性租赁住房。

我国相关监管部门提出积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点②2014年，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会印发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点③2022 年11 月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施，提到“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。2023年2月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，也提到“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。，但目前进展较为缓慢。稳步推进以房地产作为底层资产的公募REITs 试点，将有利于提升我国房地产行业的整体发展效能和我国REITs 市场扩容，但落地过程存在一些难点、堵点。本文基于我国REITs 市场的发展概况，结合成熟市场的发展经验，对相关问题进行系统的分析和思考，并提出有针对性的建议，为全面贯彻落实房地产长效机制、促进房地产市场的健康发展提供决策参考。

二、我国REITs市场的发展概况

（一）市场运行情况

市场规模方面，截至2023 年4 月末，我国公募REITs 发行总量27 只，发行规模突破900 亿元，回收资金带动新项目投资近4500 亿元[1]。扩募方面，2023 年6 月，首批4 只REITs 扩募项目已顺利发行，募集额突破50 亿元，REITs 市场的总市值达到约千亿水平。

底层资产方面，2021 年以前我国“类REITs”产品的底层资产主要是基础设施，2021 年以来范围迅速拓展。已上市的基础设施公募REITs 的底层资产涵盖产业园区、高速公路、仓储物流、污水处理、清洁能源、保障性租赁住房等多种类型。

运行模式方面，国内REITs 产品采用“公募基金+ABS”的模式，通过多层代理参与到实体不动产业务中。公募基金可以避免在交易环节由于资本利得收税。在公募基金下设立ABS，是因为公募基金无法直接投资非上市的股权，只能投资证券化后的资产。

法律体系方面，我国REITs 相关法律框架以《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国证券投资基金法》为主，以国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会出台的部门规章和规范性文件为辅。此外，上海证券交易所和深圳证券交易所出台业务规则，对上市审核、发售、交易、收购及信息披露等业务全流程进行规范。

监管体系方面，地方发展和改革委员会负责基础资产层面的项目储备，国家发展和改革委员会把关项目的合规性并进行项目推荐，中国证券监督管理委员会和沪、深证券交易所在产品与市场层面进行监管。此外，财政部和国家税务总局负责制定相关税收制度。

税收优惠方面，目前我国对基金投资者免征所得税，因而公募REITs 基金在设计上已经避免了双重征税问题[2]。在REITs 发起设立阶段，财政部、国家税务总局于2022 年1 月出台特殊税务安排，原始权益人向基础设施REITs 转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，允许递延至基础设施REITs 完成募资并支付股权转让价款后缴纳。

（二）REITs市场的发展阶段

我国REITs 市场的发展与政策取向有密切关系。根据政策导向变化，REITs 市场发展过程大致分为四个阶段。

一是萌芽阶段（2001—2006 年）。2001 年《信托法》颁布，房地产信托产品逐渐成为房地产企业的重要融资渠道。2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布，提出积极探索并开发资产证券化品种。随着香港允许外地企业在港发行REITs，2005 年，越秀房地产投资信托基金以其位于内地的物业作为底层资产在香港发行我国第一只离岸REITs[2]。2006年，因中国香港政策限制外地资金流入房地产市场，内地的房地产企业赴香港发行REITs出现困难。

二是政策酝酿阶段（2007—2011 年）。2007 年，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会相继成立REITs专题研究小组[2]。2008 年，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》发布，明确提出开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。随着全球金融危机的爆发和扩散，相关部门出于防范金融风险的考虑而推迟发行REITs。2009 年，中国人民银行联合中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等11 个部门成立“REITs 试点管理协调小组”[3]。

三是试点私募REITs 阶段（2012—2019 年）。2012 年，以债务型资产支持票据（ABN）为载体的REITs 在银行间市场发行。2014 年，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会印发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确提出积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。目前的一些研究认为，2014 年是我国内地REITs 市场进入实质性发展阶段的开局之年[4]。这一阶段有多个私募REITs产品顺利发行。

四是大力发展公募REITs 阶段（2020 年以后）。2020年4月，中国证券监督管理委员会、国家发展和改革委员会正式启动基础设施领域公募REITs 试点工作。此后，监管部门逐步放宽对底层资产和发行主体的限制。2021年6月，将保障性租赁住房（突破了此前“非住宅”的要求）纳入试点范围①2021年6月，国家发展和改革委员会印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将保障性租赁住房纳入基础设施REITs 试点范围。2022 年5 月，中国证监会办公厅、国家发展和改革委员会办公厅共同发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》。，2023 年3月，进一步将消费基础设施（突破了此前“非商业性”的要求）纳入试点范围②2023年3月，国家发展和改革委员会发布了《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确将消费基础设施纳入公募REITs试点范围。，底层资产日益多元化；2022 年年末，将REITs 的发行主体拓展至房地产开发企业。③2022年12月，首只由房地产企业发行的保障性租赁住房REITs——华润有巢发行。与此同时，配套政策日益健全，如允许保险资金投资公募REITs、减轻REITs发行前期的税负等。

总体而言，我国REITs 市场发展初期以“自上而下”、政府主导的模式推进。由于涉及国有资产转让，底层资产的交易普遍采取了“一事一议”模式。近两年，相关制度更加系统化、机制化，在多个方面取得重要进展，包括制定税收优惠政策、扩大底层资产类别、允许已发行的REITs 扩募、放松REITs 的杠杆率限制等。

三、成熟市场发展REITs的经验

REITs 起源于20 世纪60 年代的美国，已经有数十年的发展历史。成熟市场REITs 通常以房地产为最主要的底层资产，包括长租公寓、商场、酒店、写字楼等，且政策通常规定了投资于房地产的最低比例。发行REITs 募集的资金通常不得参与房地产开发。REITs 的收入主要体现在凭借专业化运营房地产而获得的收入。主流的权益型REITs④按收入来源，REITs可分为权益型、抵押型和混合型三种类型（北京大学光华管理学院，2017）[9]。权益型REITs直接投资和运营房地产，收入来源主要为租金和资产增值收益；抵押型REITs投资住房抵押贷款，收入来源主要为贷款利息；混合型REITs介于前面两者之间。通过采购、开发、管理维护、转售商业地产，取得租金和资产增值收益，分配给投资者，再通过扩募、借贷等方式筹资，可投资新的项目[5]。截至2022 年年末，全球已有40多个国家和地区建立REITs 制度，上市REITs（不包括私募REITs）有893 只，总市值约1.9 万亿美元[6]。其中，美国的REITs市场规模在全球排名第一，上市REITs 总市值约1.3 万亿美元，占全球市场规模的68%左右；日本REITs 市场规模在全球排名第二，上市REITs总市值约0.16万亿美元[7]，占全球市场规模的8%左右。成熟市场REITs 的发展经验对我国有一定的启示借鉴。

（一）美国REITs市场

美国REITs 市场起源于1960 年出台的《房地产投资信托法案》，在20 世纪80 年代、90 年代发展迅速，目前已较为完善。在20 世纪80 年代、90 年代，美国REITs 市场发展迅速。1981 年的《经济复兴法案》允许房地产企业加速折旧实现避税，促使资本大量涌入房地产业。1991—1997 年，在结构创新、IPO繁荣、监管放松与机构投资者拥入等因素刺激下，美国REITs 市场快速发展，市场规模扩大了16 倍。其中，结构创新主要体现在房地产REITs采用“伞形合伙REITs”（UPREITs）结构，可以递延REITs 不动产购置的纳税义务；监管放松主要包括放宽养老金投资准入要求，提升REITs 出售房地产收入占总收入的比例上限，以及允许外资投资REITs 等。次贷危机至今，REITs 市场规模自2008 年以来再度稳步攀升，主要是2008 年《REITs 投资和多元化法案》允许了REITs 更高效地买卖资产和扩大应税子公司规模，2015 年美国政府减少了外资投资美国REITs 的障碍。

底层资产方面，美国REITs 绝大多数投资于房地产，主要包括抵押型和权益型，目前以权益型为主。美国规定REITs资产的75%以上必须投资于房地产或高流动性资产，95%以上必须投资于房地产、高流动性资产或其他被动收益型资产。REITs 在美国已经成为商业房地产投资的主流资产[8]。运作模式方面，美国大部分租赁住房REITs采用了公司制、UPREITs 的运作模式。除税收优势之外，UPREITs架构能够在股票融资的同时，并购有限合伙人的物业。税收优惠方面，投资管理公司将净利润的90%分配给投资人就可免缴所得税，剩余部分缴纳企业所得税；如果投资机构持有REITs 满5 年，则转让时产生的收入免征所得税。同时，美国设立内置收益税和违禁交易税，防止企业利用税收优惠政策进行套利[10]。法律体系方面，美国1960 年颁布的《房地产信托法》《国内税法典》修正案，奠定了REITs的法律地位。一些相关法案赋予REITs 更大的制度优势。监管体系方面，公募REITs 要严格执行美国证券交易委员会（SEC）所颁布的发行规则和交易准则等，并定期披露信息。此外，REITs 还受到除联邦法律之外的各州法律法规的制约。

（二）日本REITs市场

日本REITs市场（J-REITs）始于2001年，逐渐成为全球第二大市场。20世纪90年代初，日本房地产泡沫破裂。为解决房地产企业融资困难，盘活房地产市场，日本开始了不动产证券化的探索。底层资产方面，J-REITs 持有的底层资产较为分散化，向办公用房、酒店、物流、医疗保健等多元化方向延伸。日本规定上市REITs资产的70%以上必须（或预期）投资于房地产相关资产，95%以上必须（或预期）投资于房地产相关资产、现金或现金等价物。运作模式方面，一般采用“公司制+外部管理”的运营模式。J-REITs 必须是上市交易的封闭式基金，第三方资产管理公司必须注册成为投资管理人[11]。法律体系方面，2000 年修订的《投资信托与投资公司法》和《关于资产流动化法》，允许投资信托募集的资金投资于不动产，为J-REITs 的发行奠定了法律基础。税收优惠政策方面，投资管理人将可分配利润的90%以上分配给投资人，即可免缴所得税。监管体系方面，日本J-REITs 受多部门监管，包括国土交通省、日本金融厅、财务省、交易所等，须定期提交监管报告。

此外，还有一些措施促进了J-REITs 市场蓬勃发展。2008 年，东京证券交易所调整了公募REITs的发行条件，允许投资海外不动产。2009 年，日本设立“不动产市场稳定基金”。2010 年以来，日本央行为降低长期市场利率而购买包括J-REITs 在内的各种金融资产。2014 年，日本养老投资基金（GPIF）开始投资J-REITs[11]。

（三）新加坡REITs市场

新加坡拥有全球第五大、亚洲第二大的REITs市场（S-REITs）。新加坡首只S-REITs 发行于2002年。新加坡政府发展S-REITs的主要目的是刺激经济、重振房地产业、促进金融创新和资本市场发展。S-REITs 须采取单位投资信托形式，强制上市，且只能在新加坡主板上市。底层资产方面，多元化和全球化是S-REITs 的最大特点[4]。S-REITs 的底层资产种类较为丰富，涵盖数据中心、仓储物流等新型基础设施。从地域分布看，S-REITs 的底层资产除了位于新加坡，还有较高比例位于马来西亚、中国和印尼等国。除此以外，新加坡要求S-REITs 投资于房地产或其相关资产的比例至少为70%，但不得用于房地产开发。法律体系方面，坚持立法先行。1999年，新加坡金融管理局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，2001 年，出台了《税收透明规则》和《证券和期货法则》，确立了REITs的基本制度。运营模式方面，S-REITs 采用契约型信托计划、外部管理模式，由资产管理公司负责S-REITs管理，由物业管理人管理运作底层资产。税收优惠方面，新加坡免除了S-REITs 主体的企业所得税、设立S-REITs 时的印花税，以及房屋出售利得的税收[12]；在分红收入方面，个人投资者免征所得税，外国机构投资者的税率减至10%，国内机构投资者税率为17%。

（四）中国香港REITs市场

中国香港REITs（H-REITs）须以单位投资信托形式构成，在港交所挂牌上市，且主要投资于不动产。底层资产方面，可以投资于全球房地产，覆盖位于中国香港、内地，澳洲及英国的零售、办公楼、停车场等项目，不得投资于尚未产生收入的不动产项目。中国香港要求H-REITs 投资房地产的比例至少为90%。法律体系方面，2003 年，香港证监会颁布的《房地产投资信托基金守则》是H-REITs 最基础的法律依据。近20 年来，中国香港针对H-REITs 发展现状进行了多次立法改革，在投资区域、投资范围、杠杆率限制等方面逐渐放宽要求，促进了H-REITs市场的快速发展。比如，2005 年，取消H-REITs 投资非港房地产的限制，提高了资产负债率上限；2014年，允许H-REITs 投资开发不动产或从事不动产开发活动，并可参投金融工具，但比例不超过总资产的10%。税收优惠方面，H-REITs 的税收优势较大，吸引了较多投资者进入。资产购置处置阶段，卖方出售不动产的利得免征17.5%的所得税；持有运营阶段，通过SPV持有房产产生的分红免税（须征房产税和印花税，项目公司的租金收入要正常缴纳企业所得税）；分红阶段，投资者的分红收入和资本利得免征所得税，包括个人投资者和机构投资者。

总体而言，成熟市场公募REITs 的发展是由市场主导的，底层资产以房地产为主，而我国是“自上而下”、政府主导的发展模式，出于服务国家战略等考量，以基础设施（国有资产为主、存量规模大、增长空间大且收益相对稳定）为切入点再逐步扩展至其他类别资产。税收优惠方面，强制高比例派息是REITs 获得税收优惠的条件，美国、日本、新加坡和中国香港的REITs分红比例均在90%以上。成熟市场的公募REITs 税收优惠主要体现在产品后端，而我国主要集中在REITs 产品设立阶段，税收规定还需进一步完善。法律体系方面，成熟市场往往通过立法先行确立REITs 基本制度，并适时调整监管规则，放松相关约束；而我国在现有法律基础上积极开展实践。运营模式方面，成熟市场的REITs架构（如公司制/契约制，外部管理/内部管理等）基本与体制、市场环境相适应，我国公募REITs现阶段的运营模式涉及的代理层级相对较多。

四、我国发展公募房地产REITs的可行性与难点

（一）发展公募房地产REITs的重要性和可行性

随着房地产市场的快速发展，城镇住房总量不断增加，住房短缺矛盾基本解决，我国房地产市场供求关系发生变化，房地产市场的主要矛盾也已经发生了变化，旧的房地产发展模式不可持续，亟须构建房地产新的发展模式。发展房地产REITs 是我国建立和完善房地产新模式的重要途径。从宏观层面看，发展REITs 有助于挖掘房地产存量市场价值。随着我国城镇化率、人口形势快速演变，我国房地产市场逐步从大规模建设转向增存并举，存量房交易占比逐年上升。加之我国城镇居民人均住房建筑面积在2021 年达到41 平方米[13]，已达到较高水平，未来盘活房地产存量资产成为房地产高质量发展的重要途径。从行业层面看，发展REITs 可以促进房地产业发展模式由“重开发”向“重经营”的方向转变。企业的投资经营模式与融资模式相互决定、相互适应[4]。REITs 主要通过专业化运营房地产获得收入（包括租金和资产增值收益等），有利于激励相关主体提高经营水平，促进房地产行业的良性循环和健康发展。从融资结构看，发展REITs 可以丰富房地产直接融资渠道。目前，我国房地产融资过度依赖银行贷款，积累了大量金融风险隐患。REITs 具有金融属性，资金直接来自投资者，可以拓宽相关经营主体的直接融资渠道，并有利于完善相关风险分担机制。

我国发展公募房地产REITs 的可行性主要体现在以下四个方面。

第一，当前公募REITs 的市场认可度高，发行房地产REITs有助于增加产品供给。一般而言，REITs投资具有投资门槛低、收益波动率低、抗通胀等特点，且享受一定的税收优惠，可以为投资者提供多元化资产配置收益[14]。在我国实践中，公募REITs 底层资产质量和运营模式得到市场投资者的普遍认可[2]，投资机构配置需求强烈。截至2023 年4 月24日，27 个基础设施REITs 项目平均溢价率高达13.4%[15]。而房地产行业存量资产规模大，发行公募REITs可大幅拓展市场规模。

第二，当前的房地产行业处于相对“低迷”状态，为投资者创造了“底部机会”。巨大体量的底层资产，以及房地产行业对我国经济的重要性，有望使公募房地产REITs 成为重要配置品种。随着房地产市场逐步复苏，投资者信心逐渐回升，发行房地产REITs 产品可以带动REITs 市场的发展，增强房地产业信心，形成良性循环。

第三，落实房地产REITs 是加快完善住房租赁金融政策体系的题中应有之义。一些企业持有很多商业性租赁重资产，缺乏流动性，且标准化融资难以完全满足房地产企业融资需求。从金融支持住房租赁市场发展的角度看，落实房地产REITs 有利于增强资产流动性，支持住房租赁市场发展壮大，促进建立房地产业发展新模式。从资金来源的监管角度看，相较于监管困难的非标融资或其他创新型金融产品，公募房地产REITs面临较高的信息披露要求，更可行，更透明。

第四，配套融资工具不断丰富，可以活跃公募房地产REITs 市场。商业抵押贷款证券化（CMBS）是美国REITs的重要配套融资工具，CMBS以较低的成本为REITs 提供资金[16]。我国CMBS 市场始于2016年，截至2022 年9 月末，发行规模已达5500 亿元，CMBS市场的发展壮大将促进我国REITs市场发展。此外，近期中国证券监督管理委员会启动不动产私募投资基金试点，有利于培育符合资格的公募房地产REITs产品。

（二）公募房地产REITs发展的难点

公募房地产REITs 的发展，既面临公募REITs发展的共性难点，也面临以房地产为底层资产的一些约束。公募REITs 发展的难点主要包括以下几方面。

一是法律和监管体系有待完善。法律、法规及指引之间的效力先后，以及如何衔接，须进一步明确。

二是配套的税收优惠体系不够健全。我国已出台一些针对REITs 的税收优惠政策，但直接税收优惠力度相对较小，配套性的税收优惠措施仍缺乏系统性。

三是缺乏成熟的REITs 市场主体，包括原始权益人、管理人等。部分原始权益人对REITs 的积极作用认识不足，发行REITs的意愿不强，不愿意将优质资产的回报分享给投资人，或者把政策要求的现金分派率简单理解为“融资成本”[2]。我国公募REITs 的管理人由公募基金公司担任，REITs 的日常运营委托给第三方机构（大部分是原始权益人），加之管理费率普遍偏低且无超额业绩报酬，因此目前公募基金可能缺乏提升市场主体主动管理能力的激励。

以房地产为底层资产的公募REITs 发展的难点主要体现在以下四个方面。

一是缺乏针对产业投资基金的法律。作为一种产业投资基金，以房地产为底层资产的REITs 具有环节多、风险大、周期长的特点，募集和运作存在较大不确定性，若无专门的产业投资基金法，其落地和发展将面临挑战。同时，产业投资基金发展需要解决融资机制、基金管理人的激励与约束、投资行为的限制、投资的退出等问题，需要通过完善相关法律制度加以解决。如果缺乏相关制度保障，我国的产业投资基金将难以快速地制度化发展。

二是缺少房地产REITs 的专项税收体系和支持政策。我国资产管理产品的税收实践与成熟的REITs市场相比还有不足。在我国现行的税收制度下，不动产的交易和经营税负可能较重，客观上制约了不动产证券化的收益率。此外，房地产REITs 在设立和运营过程中涉及大量房地产资产重组和转让，未来如果开征房地产税，也可能会面临REITs 的房地产税负较重的问题。将来如果采用房地产项目作为ABS 的法律载体，将存在专项计划、证券投资基金、项目公司等主体，运营涉及的税种多、税率高[17]。如何继续确保税收中性，须在立法筹备过程中通盘考虑。

三是对项目公司经营能力的要求较高。房地产REITs 的现金流可能来自资产交易、租赁，或者其他增值服务类收入。如果REITs 的现金流来源单一，则容易受宏观政策环境、房地产市场周期、市场竞争、租户违约风险等影响，导致公司经营存在较大的不确定性。目前，我国办公楼、商业经营用房、住宅等在局部地区出现过剩情况，空置率也相对较高，将这些资产证券化，则对产品设计有较高要求。若产品设计不合理，可能导致证券化后的产品流动性不足。

四是门槛标准的制定难度大。明确的项目门槛标准是REITs 常规化审核、发行的重要条件。试点阶段，门槛标准包括试点范围、区域、现金分派率、对原始权益人的要求等[2]。如标准较高，则不利于公募房地产REITs扩容；如标准较低，则可能埋下风险隐患。

五、公募房地产REITs落地有关问题的思考

第一，从推动我国租赁住房发展角度看，目前大多数租赁住房（包含保障性租赁住房、公共租赁住房）难以满足REITs的发行条件，将市场租赁住房纳入REITs 试点范围符合租赁住房市场发展的需要。保障性租赁住房的土地来源复杂，调价空间受限，缺乏可转让性，项目利润率较低，优质保障性租赁住房项目供给不足，长期市场竞争力存在不确定性，不利于形成成熟的市场运行机制。我国已发行的保障性租赁住房REITs 的标的均为优质集中式租赁住房项目，规模大、政府支持力度足、品质较优。但较大比例的保障性租赁住房资质一般，没有独立产权，或利用存量房改建，难以满足发行REITs 的要求。由政府主导建设的公租房租金价格通常是市场价格的50%至70%，物业价值较低，现金流不稳定，难以提供发行REITs的必要收益率和现金流。

国内已发行多个市场租赁住房“类REITs”，但目前未推出公募市场租赁住房REITs。此前长租公寓爆雷后，资本市场持谨慎的投资态度，导致长租类项目股权融资受限，融资成本高。在加强监管的同时，稳妥推进住房租赁领域的REITs，有利于形成以市场租赁住房为基础资产的直接融资机制，有效增加机构长租房供给和全面贯彻落实房地产长效机制。

相较于保障性租赁住房REITs，市场租赁住房REITs 面临土地成本较高和房源分散等问题。市场化住房的土地基本都是拍卖取得，土地成本较高；市场租赁住房的房源主要来自分散房东，产品运营过程中难以标准化，管理成本相对较高。实际上，对于市场化运营的机构，能够成功发行REITs 的关键是有足够的、稳定的收入现金流。市场租赁住房的优势在于独立产权、可转让性和市场化定价，具有未来资产循环潜力，有利于资产改造和运营管理水平提升，形成良性的定价体系，以及可观的租金收入和资产增值收益。相比保障性租赁住房，市场参与者可能更认可市场租赁住房的长期资产增值逻辑。此外，有自持物业的专业化、规模化住房租赁企业在发行市场租赁住房REITs 方面更有优势。未来随着我国多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度加快建立，底层资产规模将趋于扩大，满足条件的相关供应主体均可发行REITs。

第二，如何正确认识发展房地产REITs 的时机？有观点认为我国发行房地产REITs 的最佳时机已经过去，这忽视了成熟市场的历史经验。该观点主要是考虑到2021 年之前的十多年中，房地产价格中枢上行，管理人更容易通过转售资产获得资产增值收益。从成熟市场的REITs起步时间来看，美国、日本等国家和地区都在经济较为低迷时开始REITs 市场建设。当前，我国如推出房地产REITs，符合成熟市场实践经验。此外，如果明确隔离REITs 资金与房地产开发资金，适度延长项目时间，则有利于权益型REITs 融资，更好地缓解租赁住房运营企业的资金期限错配。

第三，发行房地产REITs 是否会占用基础设施REITs 的金融资源。成熟市场的REITs 底层资产以房地产占主导，这与其市场环境、经济结构、法律和税收制度设计等有密切关系。就我国而言，短期内，公募基础设施REITs 资产的估值与定价体系较房地产REITs 更为成熟，基础设施REITs 的收益优于房地产项目，因此大概率不存在房地产REITs 对基础设施REITs 的挤出效应。中长期看，何种底层资产的REITs 占比更大存在不确定性。REITs 日益成为Pre-REITs①Pre-REITs，即投资于尚在建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目，实现项目的成熟运营和稳定盈利后，通过发行公募REITs获取二级市场溢价。管理人的退出手段。根据中国证券投资基金业协会2023 年2 月发布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，不动产私募投资基金的底层资产同时包括了特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场租赁住房）、商业经营用房和基础设施项目。随着REITs 市场日益由政府主导向市场化转变，投资者对REITs 的需求与其收益率密切相关，而REITs 的收益率将很大程度上取决于REITs 团队的专业化经营能力。一些基础设施发行公募REITs 的堵点在于可转让性和收益率较低，部分基础设施依赖政府补贴（如城市轨道交通）。解决之法在于完善相关法律制度，从根本上提升基础设施REITs的实际收益，包括提高运营效率、降低运营成本、拓宽收入来源等多种方式。

六、对策建议

未来，我国REITs 制度宜逐步丰富底层资产，健全配套的法律、税收等体系，建立专业人才队伍，提升房地产REITs的市场化水平。

一是择机将市场化运营的租赁住房纳入REITs试点范围，同时充分考虑政策风险。以发行公募房地产REITs 为契机，构建、完善我国住房租赁体制，通过市场化方式健全“住房—金融”联动机制。房地产REITs 本质上是追求收益，如果产品设计出现问题，容易加强住宅性房地产项目的金融属性。可以将租赁住房作为政策切入口，在把控风险前提下，可允许REITs 募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。可优先支持人口净流入的大城市开展相关试点工作。

二是尽快制定REITs 专项立法。建议尽快构建一套专业的、符合我国国情的法律体系，规范REITs的全流程行为，以破解REITs的法人主体难题，优化我国REITs 市场建设所必需的政策和法治环境。有四种优化立法的途径值得参考：（1）允许公募基金直接投资非上市公司股权；（2）制定资产证券化行政法规将REITs 作为特定类型资产支持证券；（3）契约型REITs 进行单独立法；（4）在相关法律中引入REITs特殊目的公司专门开展公募REITs的规定[2]。

三是建立推动REITs 发展的税收优惠政策，提高相关税收减免力度。可在信托和基金投资者层面分别制定详细的税收法则，降低REITs 经营环节的税负。在房地产REITs 存续期间，对其持有和交易的资产进行税收减免，包括营业税、印花税、房产税等流转税。同时，要避免部分纳税人利用税收优惠政策逃避纳税义务。

四是尽快培养REITs 领域专业人才，包括专业运营人员、投资管理人员、监管人员、分析师和投资者等。监管部门可以考虑在REITs 市场发展到一定程度后，发放独立的REITs 管理牌照，激励REITs 发挥主动管理的效能。房地产REITs 的管理人应注重利用专业的资产运营管理能力，降低空置率，增加租金、交易和增值服务收入。在金融市场出现变化时，管理人应在满足杠杆率要求的基础上，合理调整杠杆结构，保护投资者利益。

五是进一步允许更多长线资金投资，包括养老金、海外机构投资者等。这一举措将有利于公募REITs 市场扩容，改善流动性和稳定性，促进公募REITs市场长期健康发展。