证券虚假陈述民事责任纠纷中的价格影响

耿利航 朱翔宇

(中国政法大学 民商经济法学院,北京 100088)

在2019年新《证券法》实施后,虚假陈述民事责任纠纷立即成为司法实践的焦点问题。最高人民法院于2022年1月修订并发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下称“《新规定》”),相比原2003年的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(下称“《旧规定》”),《新规定》旨在落实两个基本目标:一是在“追首恶”和“罚当其责”理念基础上,设置“过错认定”专章,细化对董监高和其他直接责任人员、独立董事、保荐承销机构、证券服务机构等主体的过错认定标准及免责抗辩事由,特别是将“过错”界定为“故意(或明知)”与“重大过失”,实际是允许法院在个案审判中根据被告的过错程度免除和减轻民事责任;二是取消前置处罚程序要求,以“投资风险自担”为出发点,细化和完善了投资者虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件和损失认定规则,尤其是明确了认定重大性的“价格影响标准”,(1)我国学界存在“价格影响标准”“价格敏感标准”“影响性标准”“股价敏感标准”等不同表达,美国法上对应的定义为“Price impact”,本文采“价格影响标准”这一表达。增加列举了损失因果关系推定的抗辩或排除事由,意图使裁判结果更“贴近”原告因虚假陈述而遭受的“实际”损失,于是虚假陈述对价格影响的“有无”或“多少”的认定成为了虚假陈述民事索赔诉讼的一个核心问题。

《新规定》发布后,对于如何理论证成,以及司法如何进一步精确认定公司董监高、中介机构等责任主体的过错程度以及(比例)赔偿责任,法院和学界的热烈讨论仍在延续,而对于重大性认定及实际损失计算的理论和具体司法实践,却鲜有进一步的实证研究。本文的目的是对《新规定》确立的以价格影响认定为核心的重大性认定和损失计算裁判规则进行理论与实践的初步检验。

一、价格影响的理论和规则定位

证券虚假陈述民事责任构成要件和普通欺诈侵权并无二致:行为人虚假陈述、虚假陈述具有重大性、行为人主观过错、交易相对人因信赖虚假陈述而交易、相对人受有损失且损失与虚假陈述之间存在因果关系,但理论和司法实践仍存在着诸多难题。为一体解决问题,美国著名法经济学家费希尔教授早在1982年的一篇著名文章中,就以效率市场假说(Efficient capital market hypothesis)为理论依据,提出了投资决策“市场模型”,即欺诈市场理论(Fraud-on-the-Market Theory,“FOMT”),即在公开和成熟的证券市场中,公司股票市场价格反应或吸收了市场中有关该公司的所有(包括虚假陈述在内)公开可得之信息。在此基础上,费希尔提出在一个证券欺诈案件中,除了是否存在虚假陈述以及行为人主观过错外,唯一值得调查的是多大程度上市场价格为虚假陈述所扭曲,法院并没有必要对信息重大性、投资者信赖、因果关系与损害后果分别调查。换言之,虚假陈述造成价格影响不仅是FOMT交易信赖推定之前提,也是信息重大性、损失因果关系乃至最后损失计算的主要证据。(2)参见 Daniel R. Fischel, Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities, 38 BUS. L. 1(1982).

(一)重大性认定

美国联邦最高法院对公司信息重大性的判断采“理性投资者标准”,重大性信息是指那些足以改变理性股东投资决策信息组合的信息。(3)参见TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976).但该标准只是好听,对于司法实践没有多少指导意义,现实世界根本不存在所谓“理性”投资者原型,缺乏明线标准,断案法官对重大性是否成立的判断“只能意会,不能言传”(I know it when I see it)。而在很多美国下级法院眼中,价格影响可以作为信息重大性判断的外在客观标准,“理性投资者标准”和“价格影响标准”实际还具有内在统一性:重大性信息并不要求个别股东一定据此交易决策,但必须能够影响股东整体(市场)理性决策结果,否则要求披露没有意义,而股票价格因此的变动正好体现了股东整体决策的客观结果。(4)参见Richard Booth, The Two Faces of Materiality, 38 DEL. J. CORp.L. 517 (2013).

中国2005年《证券法》第67条对重大性判断规定的即是“价格影响标准”(2019年《证券法》第80条、81条同),《旧规定》采纳了“理性投资者标准”(第17条第4款),但实际上是将重大性认定和“处罚前置程序”相捆绑,“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。”(5)参见李国光主编:《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》,人民法院出版社2003年版,第221页;《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号)第85条。《新规定》第2条取消了前置程序,“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”,第10条对“解绑后”的“重大性”判断提出“重大事件”和“价格影响”并行的“形式”和“实质”两个认定标准:虚假陈述的内容形式上属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的,或者虚假陈述的实施、揭露或者更正对于证券交易价格或交易量有明显影响的,都可认定其具有重大性。《新规定》尤其强调“价格影响”是重大性的实质判断因素:即使虚假陈述内容属于前述形式上的“重大事件”,但如果“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的”,法院应当认定该“重大事件”不具有重大性。(6)《新规定》第10条3款对于重大性判断还纳入了“交易量”变化的考量,通常情况下股价异常变动将伴随着交易量的变化,二者基本是同步的。似乎规定的起草者是担心被告动用资金在虚假陈述披露时稳定股价以逃避责任,但这种情况并不常见,司法实践中原告事实上也难以举证,本文的样本案例中未发现法院对此类情况的专门论述。

(二)交易因果关系(信赖要件)推定

普通侵权法对欺诈侵权只保护交易相对人的信赖,没有信赖就没有赔偿。对于“面对面”的交易,原告如何自证(法院心证)是否信赖被告陈述本就是诉讼的焦点问题,在证券市场中,投资者参与交易原因更是复杂难辨,公司发布的信息、中介机构报告或推荐、市场传闻,乃至投资者个人风险偏好、市场情绪等都可能影响投资者交易决策。而且常见的情形是,面对复杂、艰涩的公司披露文件,多数小股东选择直接放弃阅读更别说理解。(7)参见Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion after Halliburton, 90 Wash.U. L. Rev. 895(2013).如果按照传统欺诈侵权规则,除了机构投资者,大多数小股东(本就)无信赖也就无权索赔。

美国联邦最高法院在1988年“Basic案”中吸收了前述费希尔教授的观点,(8)参见Basic Inc. v. Levinson,485 U.S. 224(1988).在FOMT理论基础上对于那些原告系于被告之不实陈述后、真相揭露前之期间内进行交易,推定交易因果关系成立。该推定同样建立在虚假陈述对市场的价格影响之上,递进的逻辑是:第一,有效市场中任何时间点的证券价格均充分反映了投资者之公开可得的重大信息,如果公司股票市场价格反应或吸收了所有公司公开或可得之信息(包括虚假陈述在内),重大虚假陈述当然会造成价格影响;第二,证券价格反映了市场对于股票的评估和定价,市场就充当了普通投资者的“无偿”代理人之角色,投资者自然无须再费心阅读分析相关披露信息,接受和信赖市场价格是其理性和现实选择;第三,证券价格受到被告重大性虚假陈述的影响,而投资者因信赖证券价格而进行投资,投资者即便其对虚假陈述不知情,也可以推定虚假陈述与投资者交易之间存在因果关系。

2019年《证券法》第85条(2005年《证券法》第69条)规定,在公司发行和交易过程中,因虚假陈述“致使”投资者遭受损失的,公司承担全部赔偿严格责任,公司董、监、高以及保荐人、承销商等承担(过错推定)连带责任。《旧规定》即采纳了美国Basic案的FOMT,对“致使”进行了推定,《新规定》坚持此路径,并将交易因果关系和重大性认定绑定(《新规定》第三部分将“重大性及交易因果关系”并列),其间逻辑是:如果虚假陈述被认为“重大”,虚假陈述就对价格造成了影响(被告可以反证价格没有影响而推翻重大性认定),而如果原告在虚假陈述期间(虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前)实施了相应的交易行为(诱多型虚假陈述下买入或诱空型虚假陈述下卖出相关证券),即可推定交易因果关系成立。

(三)损失因果关系推定和损失计算

投资者交易因果关系和损失因果关系虽同属因果关系要件,但前者为交易“若非”之“事实因果关系”举证,即若不是被告作出虚假陈述,原告就不会买卖相关股票,后者则对应法律应如何界定(限定)损害赔偿责任之“相当因果关系”。(9)参见Jill E. Fisch, Cause for Concern: Causation and Federal Securities Fraud, 94 Iowa L. Rev. 811(2009).损失因果关系作用在于确认原告遭受的实际损失,需要在排除其他影响因素的情况下,单独测算虚假陈述究竟造成了多少价格影响,即投资者损失为虚假陈述存在时的证券价格与假设虚假陈述不存在时的证券价格之差。

在美国,FOMT推定的仅是交易因果关系,原告仍须证明损失确因虚假陈述所导致,只能就“合理归因于”虚假陈述的损害得到赔偿。2005年在“Dura案”中,(10)参见Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005).美国联邦最高法院认为,原告购入因虚假陈述导致价格虚高股票本身并不足以认为原告确实遭受了损失,因为原告在公司真实信息公开前完全可以虚高价格卖出股票全身而退,只有在被告发布更正公告,虚假陈述造成的股价泡沫被刺破后,投资者卖出股票才会遭受真正和可见的损失。法院进一步要求,即使原告在虚假陈述更正后以较低价格卖出股票,其损失亦未必是虚假陈述所导致,经济形势、投资人预期、产业因素以及公司经营情况的改变等都会导致股票价格的下跌,但这些因素导致的损失与虚假陈述无关。Dura案重点是为了限制“多因一果”证券交易中被告赔偿的损失范围,被告不承担虚假陈述之外其他原因导致股价下跌的额外损失。

《旧规定》第18条将交易因果关系和损失因果关系混同规定,《新规定》第六部分专节规定了“损失认定”。《新规定》第27条和第28条分别规定了“诱空型”和“诱多型”虚假陈述下的投资差额损失计算方法,投资差额损失认定均采“净损差额法”(out-of-pocket method)。以“诱多型”虚假陈述为例,规定投资者在虚假陈述实施日至揭示日内买入股票,在虚假陈述揭示日至基准日之前卖出股票的,每股损失按照两者的平均差额计算;投资者在虚假陈述实施日至揭示日内买入股票,在基准日之前未卖出股票的,每股损失按照基准价格与买入股票的平均价格之差额计算。

《新规定》虽未明文提及损失因果关系,但上述损失计算条款实际上是一个隐含的损失因果关系推定:买卖符合上述条件的原告无需再就损失因果关系另行证明。与《旧规定》相比,《新规定》第24条、25条是新增规定,原告仅有权主张因虚假陈述所导致的“实际发生的损失”为赔偿限额,包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。第31条第1款再次强调,“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系,以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实,确定赔偿责任范围。”《新规定》还在第31条第2款明确了被告的抗辩事由,被告可以“举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致”,法院应相应减轻或免除责任。

二、价格影响在美国证券虚假陈述诉讼中的实践定位

(一)价格影响与FOMT适用

根据美国诉讼法,原告如要求以集团诉讼方式提起证券欺诈民事赔偿须经过法院确认程序,而如果原告通过了法院集团诉讼确认门槛(以FOMT是否成立为前提),在巨额赔偿和诉讼不确定的压力下,被告往往被迫接受和解,司法实践中几乎没有案件被延后到实体审理程序,法院所作出的是否驳回集团诉讼的决定事实上是唯一的法院决定,因此在美国,FOMT能否适用对原被告双方利益生死攸关。(11)参见 James D. Cox, Understanding Causation in Private Securities Lawsuits: Building on Amgen, 66 VAND. L. REV. 1719(2013).

根据Basic案,原告适用FOMT需首先举证的要件有四:(1)被告进行了虚假陈述;(2)虚假陈述具备重大性;(3)股票交易发生于有效市场;(4)投资者在虚假陈述作出后,真相揭示前进行了股票交易。Basic案之核心论证逻辑是:在效率市场上,重大虚假陈述能够扭曲股票价格,投资者对股价的信赖即是对虚假陈述的信赖。但Basic案未说明FOMT适用是否必须证明存在价格影响,也没有明确双方是否可以在集团诉讼确认阶段对此问题进行辩论。而且,价格影响也同时关涉信息重大性、损失因果关系乃至最后损失计算证明,此联系又使证券欺诈民事诉讼程序性事项(集团诉讼确认)和实体审理事项(重大性、损失因果关系等)证明之界限纠缠不清。(12)参见Note: Congress, the Supreme Court, and the Rise of Securities-Fraud Class Actions, 132 Harv. L. Rev. 1067(2019).Basic案做出后二十多年后,美国联邦最高法院终于开始着手解决下级法院FOMT适用争议,连续做出了三个判决,价格影响在FOMT中的作用最终在2014年的“Halliburton II案”中得到确立。(13)参见 Halliburton Co. v. Erica p.John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398 (2014).

2011年在“Halliburton I案”中,(14)参见Erica p.John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct. 2179 (2011).被告发布了若干安抚型虚假信息,隐藏公司可能因药品侵权被索赔以及夸大合并收益等事项,第五巡回法院认为原告因无从证明损失因果关系而不能主张Basic推定,集团诉讼无法成立。美国最高法院推翻二审判决,认为损失因果关系并非适用Basic推定的前提,原告事后是否因此遭受损失根本与交易信赖无关。随后在“Amgen 案”中(15)参见Amgen Inc. v. Conn. Ret. Plans &Trust Funds., 133 S. Ct. 1184 (2013).,被告对其两款主力药品之安全性、疗效及营销陈述不实,但主张市场在其做出虚假陈述前早已对公司药品安全性存在广泛质疑,虚假信息没有造成价格影响而不具有重大性,美国最高法院多数意见(6∶3)虽承认重大性为Basic推定成立四个前提之一,但同时又认为,集团诉讼确认阶段法院只应着重考察该集团诉讼成员之间是否具有共通性和代表性,虚假陈述是否重大则为10b-5规则责任构成要件,是实体性问题,在集团确认这个程序阶段法院无须对此进行认定。Halliburton I案和Amgen被告虽以不同的名目出现,其核心主张都是原告在应在集团诉讼立案阶段证明存在虚假陈述造成了某种价格影响,但美国最高法院只是说损失因果关系、重大性为10b-5民事责任的实体而非程序要件,拒绝直面问题。

在各方的压力下,美国最高法院最终在Halliburton II案 中进行了折衷处理,暂时平息了争议:该案维持了Basic推定规则,但同时指出,存在价格影响是Basic推定成立的基本前提,否则“诈欺传送至市场价格之推定基础就不存在”。Halliburton II案采纳了可反驳推定(Rebuttable Presumption)技术:案涉虚假陈述导致了价格影响首先是一个由法官作出的推定,无需原告证明,但被告有权对价格影响推定进行反驳,被告可以直接、更显然(More salient)之证据证明虚假陈述并未影响股票价格,以推翻Basic推定。而如果FOMT不成立,原告群体无权主张共通之交易信赖,法院应驳回集团诉讼。

(二)Halliburton II案后的司法实践

根据Halliburton II案的指引,被告可反驳的价格影响可能有两种情形:一是“前端”价格影响,即主动“诱多型”的虚假陈述。假设市场预期一家公司赚取100美元的利润,公司实际上赚了100美元,但公司撒谎并报告了125美元的利润。当该好消息传递给市场,该公司的股价应该会上涨。为了反驳Basic推定,被告必须证明在虚假陈述发生时证券价格没有变化,或者价格影响是归因整个市场、相关行业或公司其他特定事项的影响,以切断虚假陈述与证券市场价格影响之间的因果关系;二是实践中更为常见的“后端”价格影响,即所谓的“安抚型”不实信息(Confirmatory Misrepresentation)造成的价格影响,比如市场预期一家公司赚取100美元的利润,但该公司实际上只赚取75美元,CEO撒谎并报告了100美元的利润。安抚型虚假陈述目的不是为诱多和拉升股价,只是为维持股价,虚假陈述公告后因为符合市场预期,股价不会发生多少波动。然而,虚假陈述实施时股价没有变动不意味着股价没有被扭曲(导致公司若如实公告股价将随之跌落),投资者还是买入了高估的股票,原告通常会在公司发布更正信息以及价格发生重大变化后提起10b-5诉讼,并声称这是虚假信息维持的虚高价格被刺破(更正)的结果,美国法院也认同原告提出的虚假陈述期间股价虚高的“价格维持理论”,允许原告借用虚假陈述“揭示日”价格这个“后端”价格影响来间接“镜像”证明存在实施日之价格影响。(16)参见Merritt B. Fox, Halliburton II: It All Depends on What Defendants Need to Show to Establish No Impact on Price, 70 Bus. Law. 437(2015);Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).

在该类后端影响案件中,美国法院要求被告必须以压倒性的证据证明,虚假陈述揭示日价格变化“至少主要不是由欺诈行为的披露造成的”,这是一项很难完成的反证任务:虚假信息进入市场和信息被更正间隔时间长,股价会受到太多市场以及公司发布各种其他信息的影响,被告通常无法令人信服地反证股价下跌与纠正性披露无关。美国实证研究也表明,自Halliburton II案以来,在28件联邦巡回法院的相关裁定中,有27个裁定驳回了被告反驳价格影响的尝试,有20个意见(71%)提到了价格维持理论,而剩余7个案件中法院没有提及该理论,也只是原告能够证明存在前端价格影响,Halliburton II案只是给了被告一个“纸面”的安慰,被告并没有得到一个有意义的机会来反驳Basic推定。(17)参见Note, Congress, the Supreme Court, and the Rise of Securities-Fraud Class Actions, 132 Harv. L. Rev. 1067 (2019).

三、价格影响认定在我国的虚假陈述民事责任纠纷中的司法实践

2014年美国Halliburton II案立即对中国证券立法产生了影响,2015年4月第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议审议的《证券法》修订草案中,第151条对于虚假陈述民事责任构成要件的规定中就加入了价格影响要件。(18)该《证券法》(审议稿)第151条规定,“符合下列规定的,信息披露义务人应当承担赔偿责任:……;(三)虚假陈述行为的揭露或者更正对该证券的交易价格存在着明显的影响,或者市场已经通过其他渠道在虚假陈述揭露日或者更正日之前获得真实情况并在该证券的交易价格方面提前作出反应;……。”《新规定》同样规定了重大性的“价格影响标准”以及被告可以举证没有价格影响,以反驳对“重大事件”的重大性认定,但与美国法相比存在较大定位差异:其一,《新规定》是将其作为虚假陈述重大性认定的实质标准,事先假定了市场具备效率而FOMT直接成立,价格影响解决的不是交易信赖推定问题,其二,在美国诉讼实践中,FOMT或价格影响是否成立,关系到诉讼能否以集团方式提起,而在中国,包括虚假陈述特别代表人诉讼在内的所谓“双轨制”诉讼机制没有前置集团认证程序,(19)参见刘君博:《“双轨制”证券纠纷代表人诉讼的阶段化重构》,载《西南民族大学学报(人文社会科学版)》2021年第11期。以“价格影响标准”认定重大性属于实体审理问题;其三,在美国诉讼实践中,如果经过了集团认证,一般当事人都会主动寻求和解,法院无须费心计算投资者实际损失,法院处理的是价格影响“有没有”的问题,而在中国,如果诉讼经过了重大性认定,法院还将直面价格影响到底“有多少”的问题,进行具体的投资者损失认定。

(一)案例统计

本部分采取案例研究法,对《新规定》实施后适用该规定的案例进行统计梳理。为力求全面,案例寻找方法是在中国裁判文书网、北大法宝及其他司法案例搜索引擎上均进行文书搜索,限定条件为“关键词:重大性”、“案由:与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷”、“裁判年份:2022、2023”。截至2023年6月25日,共得到裁判文书1524份,由于法院对同一个虚假陈述案件的裁判认定是相同的,剔除重复案件后,共得到研究案例样本8例,见表1。

表1 样本案例列表

(二)样本案例分析

1.重大性认定。最高人民法院虽在2015年就曾提出取消前置程序。但在《新规定》之前,法院审理的样本案件中尚无一例未经前置程序法院径行判决的案件。即使个别法院立案受理,其后也会以证据不足为由驳回起诉。(20)如在“上海顺灏新案”中,原告认为公司年度报告存在七处虚假记载,并提供连续四年公司年报前后对比报告作为佐证,但法院以该对比报告属原告书面形式的陈述且未提供其他证据证明等为由驳回起诉。参见(2019)最高法民申666号民事裁定书。法院的做法可以理解,没有前置处罚辅助,对于虚假陈述事实是否存在法院并没有足够人力物力和行业监管经验给予认定,找到公司前后发布信息陈述的不同并不困难,但不同并不意味着就是虚假陈述,法院不能简单通过事实对照认定(推定)虚假陈述成立。现实总是骨感,在《新规定》发布后,如表1所显示,样本案例均是经监管部门处理的案件,法院还是“照抄”监管机关对被告的虚假陈述事实的认定。

《新规定》虽将客观的价格影响作为判断重大性的实质标准,但司法实践中,法院对虚假陈述造成的市场反应的司法评估实际上是以一种充满任意性的人为方式进行:第一,价格影响认定期间选择存在任意性,法院的裁判标准不一:虚假陈述实施日(样本5)、虚假陈述实施日次日(样本6)、虚假陈述揭示(揭露、更正)日(样本1、2、5)、虚假陈述揭示日次日(样本4)、虚假陈述揭示日至基准日(样本6、7、8)、虚假陈述实施日后的数日(样本5)几种情况,多数法院还会综合考虑几个期间的股价波动情况;第二,“明显影响”的判断标准也存在任意性,对于股价明显变化的阈值《新规定》没有说明,司法实践中完全凭法官的直觉,比如样本2中,法院认为4.62%的股价变化属于有价格影响,而在样本6中,法院却又认为波动程度更大的7.31%的股价变化属于无价格影响;第三,《新规定》对法院在重大性认定阶段是否考察系统性风险与非系统性风险对股票价格造成的影响没有规定,下级法院有的不考虑系统性或非系统性风险的影响(样本2、4、8),有的则通过“同步对比法”对照大盘指数(样本1、5、6)或对照行业指数(样本1、7)对系统性风险进行了“定性”说理(而与下文的损失计算时法院依赖专家报告不同),有1案通过定性分析的方法考量了非系统性风险的影响(样本5)。区区8个判决,细究起来,每个案子竟都有其“独特”之处,遑论统一裁判标准。

法院的混乱有情可原,因为即使存在外在可见的价格影响,但价格影响和虚假陈述重大性存在如何的关系也远非“客观”,法院的裁判更多是个法律(主观)判断而非事实认定。比如,在“昊华能源案”中,公司收购重大资产,但虚增了收购资产金额(占当期经审计总资产的14.26%),法院认定在收购公告披露时股价上涨4.62%,故虚假陈述具有重大性,姑且不论当天4.62%的涨幅是否属于明显价格变动,虚增部分收购资产价值到底能够导致多少“虚价”实难辨别,只能靠法院内心“感觉”。

更重要的是,即使造假情节恶劣,股价也可能因各种原因在披露日或揭示日并没有多少变动。虚假信息或因被逐渐泄露或内幕交易原因可能早已被市场消化(市场不可能长期被愚弄),或因公司不断公布的利空消息覆盖了虚假陈述带来的影响,虚假陈述更正前股价已经跌到位,即所谓的“利空出尽”,或因公司利好消息抵消了影响,虚假信息变得无足轻重,等等。而且如前所述,更常见的情况是,虚假陈述属于“安抚型”不实信息,目的不是为拉升而是维持股价,虚假陈述公告后股价不会发生多少波动;而如果法院允许当事人采用揭示日价格影响来间接证明实施日价格影响,区分虚假陈述所导致的股价变动困难会更多(如果不是不可能):虚假信息进入市场和信息被更正间隔时间长,股价会受到太多市场以及公司发布各种其他信息的影响。当然,市场也可能反应过度,市场总是对公司更正信息过度敏感,投资者还会因此怀疑公司诚信认为公司还可能隐瞒其他不利信息,或对未来可能被处罚或民事索赔的忧虑而抛售股票,造成股价崩盘式下跌。(21)参见Jill E. Fisch et al., The Logic and Limits ofEvent Studies in Securities Fraud Litigation, 96 Tex. L. Rev. 553 (2018);Donald C. Langevoort, Judgment Day for Fraud-on-the-Market: Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton,57 Ariz. L. Rev.37 (2015);Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).

《新规定》出台之前,既往研究表明,绝大部分法院(92%)认定虚假陈述具有重大性,判决依据全部是因受到监管部门处罚,(22)参见耿利航:《欺诈市场理论反思》,载《法学研究》2020年第6期。《新规定》后,样本统计中有50%的被告逃脱了全部民事责任,这符合《新规定》起草者和学界的预期,但并不意味着法院处理案件质量提高。比如在“华信国际案”中,被处罚人虚增利润高达92亿元,在“德豪润达案”中,被处罚人虚增利润近25亿元,二者均属于隐瞒亏损的“安抚型”不实信息,即使对于造假金额如此巨大的案件,一般投资者不可能认为这些信息不具备重大性,法院均以不存在明显价格影响为由驳回被告诉讼。

事实上,最高人民法院在2015年就曾指出重大性判断应采纳价格影响标准,试图反对总是将行政或刑事处罚和重大性认定挂钩的法院惯常认识。(23)“重大性,是指违法行为对投资者决定的可能影响,其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。”参见《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》(2015年)第二部分。比如,在“华闻传媒案” ((2013)民申字第1813号)中,最高人民法院再审维持原判,被告因会计核算及财务管理问题被处罚,但“错误涉及金额较小,所涉行为不能对股票市场产生实质性影响,所披露的信息不构成重大错报。”但在“东贝股份公司案”中,(24)参见(2016)鄂01民初1270号民事判决书。类似案件还有“恒邦股份案”等,参见(2016)鲁02民初1004号民事判决书。公司隐瞒大额关联交易(仅与其中一家关联公司交易额就近20亿元),法院却也认为虚假陈述实施日及揭露日前后十日,虚假陈述行为并未对公司股票交易量及价格产生重大影响,不具备重大性。最高人民法院显然对此情形并不满意,于是在《2019会议纪要》第85条中,最高法院态度反转回到原点,《新规定》只是旧案再提。

股票市场影响股价的因素众多,重大性信息未必能够造成明显价格影响,而不具备重大性的信息也不当然无法造成价格影响。(25)参见Frederick C. Dunbar &Dana Heller, Fraud on the Market Meets Behavioral Finance, 31 DEL. J. CORp.L. 455(2006).价格影响这个 “明线标准”兼有重大性认定之过度包容(Overinclusive)或包容不足(Underinclusive)之政策难题,(26)参见Ann M. Lipton, Halliburton and the Dog That Didn't Bark, 10 Duke J. Const. L. &Pub. Pol'y 1(2015).而这也是美国最高法院始终反对重大性认定的价格影响判断之“明线标准”(Bright-line materiality test),且不断强调“理性投资者标准”的一个根本原因。(27)参见Richard Booth, The Two Faces of Materiality, 38 Delaware Journal of Corporate Law. 529 (2013).

2.损失因果关系和损失认定。《新规定》第31条明确,如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的,法院应相应减轻或免除被告责任。对于系统性风险,《新规定》出台前,法院大多依据《旧规定》第19条允许对系统性风险进行责任扣除,有以大盘指数作为系统风险扣除依据,有以大盘指数与板块指数作为依据,有认为应“综合分析能够具体体现系统风险的‘上证综合指数’、‘沪市全部A股流通股总市值’、‘纵横国际所在的机械类行业板块指数’、‘机械类行业A股流通股总市值’这四类数据变动情况的基础上加以把握。”(如“纵横国际案”)等等,对于如何扣除同样存在较大任意性,如“统一确定系统风险直接比例法”(南通科技案)、“统一确定系统风险相对比例法”(“三九医药案”)、“个案计算系统风险直接比例法”(“佛山照明案”),或者直接酌定等,不一而足。(28)有关详细论述参见缪因知:《精算抑或斟酌:证券虚假陈述赔偿责任中的系统风险因素适用》,载《东南大学学报(哲学社会科学版)》2020年第5期。《新规定》也没有明确相关事项,允许法院自行决定。

同时,《新规定》新增了上市公司内外部经营环境等公司非系统性风险的扣除规定,但这是个更为困难的问题。理论上,虚假陈述损失赔偿可以采取“净损差额法”计算,即投资者买入价减去股票“真实”(True value)价格后之差额。方法是使用公司估值模型根据不同时点公司经营和分红等情况,并考虑进同行业其他公司估值水平以及大盘指数变化等因素,倒算出不同时点的股票“真实”价格,形成一个“真实”价格线,然后计算投资者买入时点股票价格与真实价格线对应点的价差,即所谓的“事前观点”。(29)参见樊健:《论证券虚假陈述投资者损失计算的“事前观点”》,载《清华法学》2017年第3期。但这个倒推方法只有理论可行性,公认的公司估值模型根本不存在。(30)参见William W. Bratton &Michael L. Wachter, The Political Economy of Fraud on the Market, 160 U. Pa. L. Rev. 69(2011);Joseph Grundfest, Damages and Reliance Under Section 10(b) of the Exchange Act, 69BUS. LAW. 307(2014).如表2所示,在“香溢融通案”中,专家证据由上海高金金融研究院出具,采用“多因子模型法”(31)本案中,行业指标选择为“可选消费—一零售业—消费品经销商Ⅲ”;风格因素分别为规模因素(股票市值),价值因素(公司估值),贝塔因素(股票对市场风险反应程度),盈利因素(公司的盈利水平),杠杆因素(公司杠杆率),成长因素(公司销售或盈利成长速度),动量因素(股票收益历史表现),波动率因素(股票交易波动率)和流动性因素(股票换手率)。和事件研究法分别扣除系统性和非系统性风险。而在“昊华能源案”中,法院扣除系统性风险时的专家意见证据由中证资本市场法律服务中心出具,所参考指标为“3+X”体系,(32)3代表各综合指数、一级行业指数与三级行业指数,X代表能够反映案涉股票特点的概念指数,由程序自动列出。同时采纳深圳价值在线科技股份公司 “事件研究法”扣除非系统性风险,但也许包括出具报告的机构在内,根本没人知道(理论上也许说的通)其建立的估值模型在真实证券市场的成色。

表2 《新规定》发布后损失认定的案例统计(33)据高升控股最新公告显示,公司共计收到283起“证券虚假陈述责任纠纷案件”,且北京金融法院已对两案进行一审判决。其中一案原告胜诉,一案原告败诉,但本文截至投稿前仅检索到原告败诉判决的(2022)京74民初2849号民事判决书,因此无法对法院认定原告实际损失的裁判逻辑进行分析。参见《高升控股股份有限公司关于投资者诉讼事项的公告》(2023-33号)。

《新规定》还遵循《旧规定》第31条,粗略规定投资人每股投资差额损失均为买入证券平均价格与揭示日后实际卖出证券平均价格(或基准价)之差,不考虑投资者买入时点不同。然而在样本案例中,法院认定的虚假陈述持续期间通常长达数年,虚假陈述持续时间越长,其间价格包含的各类与虚假信息无关的信息越多,这也正是台湾“最高法院”两次发回重审“讯碟公司财报不实案”之核心理由。(34)“参以附表所示各投资人系在不同时期、以不同价格买入讯碟公司股票,则各投资人各买入时之真实价格是否一致无异?并非无疑,自有厘清之必要。原审未区辨各投资人买入股票之时点及市价差异,即概以讯碟公司亏损重大讯息公开揭露后10个营业日收盘平均价格3. 378 元,作为计算各投资人损害之真实价格,不无疏略,失之速断。”参见冯亚景:《从形式到实质:证券诈欺损害赔偿诉讼关键问题展开——以台湾地区讯碟公司财报不实案为例》,载《金陵法律评论》2013年(秋季卷)。在样本案例中,于是即使有专家报告,法院内心似乎也并不认同。 “昊华能源案”中法院就指出,“(专家意见)测算方法仅以昊华能源主张的四个重大利空事件为分析对象,而非以整个相关交易期间的全部具有参考意义的利好利空因素作为分析对象,且未考虑同期非系统风险是否叠加已经扣除的系统风险,缺乏必要的全面性、完整性和合理性,本院难以采信。”至于为何采信了其中的20%,法院并未(实际也无法)说理证明,专家报告更像一个摆设。“天宝食品案”中,法院更是自己酌定了系统性风险和非系统性风险因素扣除比例。

此外,《新规定》特别指明了对“反馈损失”(Feedback damages)的扣除,即“证券市场对特定事件的过度反应”。其认为市场因虚假陈述披露过度反应时,用购买价减去股价最低点的差额作为投资人损失,显然是不公平的,但实践中,并不存在精确排除反馈损失的具体方案,统计案件中也未见有法院对此问题进行过具体阐述。

综上,与《旧规定》相比,《新规定》为测算投资者的真实损失进行了很多努力,但实践中只能得出一个看似更接近虚假陈述造成的实际价格影响的数值,法院事实上依然在酌定,《新规定》也就成为法官内心平衡各方利益的“精细化”说辞。

四、价格影响认定难题

(一)市场效率认定难题

理论上,在强势市场(股价能够反映公司全部公开或未公开的信息)或弱势市场(股票价格只反映历史信息)中,虚假信息都无法欺诈市场,FOMT适用条件是所谓“半强势”市场,即股价能够立即和充分反映公司所有公开信息的水平。然而现实中证券市场可能连“半强势”条件也难以满足,不同市场效率程度不一,即使相同市场内,股价对不同公司、不同信息的反应速度和程度也不同,或快或慢、或多或少。司法实践中,美国法院发展出多重标准(最著名的如“Cammer案”提出的五标准),逐案认定案涉公司股票交易是否满足FOMT效率条件。(35)在Cammer v. Bloom案中,联邦第二巡回法院提出以下五个效率市场之要素:(一)该有价证券每周具有一定的交易量;(二)有相当数量的证券分析师追踪并对该有价证券提出分析报告;(三)有众多的造市者(market maker)及套利者(arbitrageur)参与该有价证券之交易;(四)发行该有价证券之公司得以适用 S-3 申报书;(五)有实证资料显示,在公司发布财务信息或发生未预期之事件时,股价将立即反应。但Cammer本身并未说明该五个要素在判断效率市场时所具有之比重与权衡方法,各法院对于Cammer测试应如何适用,亦多有分歧。市场是否有效率实际上并没有一个标准或对照物,要素只是人为模拟的可能。(36)参见Donald C. Langevoort, Basic at Twenty: Rethinking Fraud on the Market, 2009 Wis. L. REV. 151 (2009).

有趣的是,市场上经常可见的却是“效率悖论”(Efficiency paradox)的存在:如果任何时间点的证券价格均充分反映了投资者的公开可得信息并完全评估了证券之内在价值,套利交易行为将无从获利,但现实中投资者对市场价格并没有多少信赖。采取“积极”投资策略的证券投资机构发掘、验证公司信息是想击败市场,数以百万计的投资者付钱给经纪人,让他们挑选价格不准确的股票,实践中套利交易者的存在本身就意味着市场并非效率市场。(37)参见 Sandford J. Grossman &Joseph E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Market, 70 AM. ECON. REV. 393 (1980).行为经济学研究进一步表明,即使机构投资者也经常非理性,市场中充满着各种噪音,市场水平并不像许多人想象的那样,代表了仔细权衡长期证据的专家的一致判断。纵观证券市场历史,正是包括机构投资者在内的非理性曾导致了投机泡沫和恐慌性崩盘,大量的经验证据表明,资本市场从根本上来说并不有效。(38)参见Baruch Lev &Meiring de Villiers, Stock Price Crashes and 10b-5 Damages: A Legal, Economic, and Policy Analysis, 47 Stan. L. Rev. 7 (1994).

Basic案的争议即在于此,此案共有6位大法官投票,表决结果为4-2,参与投票的2位异议大法官激烈反对Basic案所预设的股市效率,指责多数意见使一种未经证明的、盲目的经济学幻想登上法律的大雅之堂,如怀特大法官嘲讽道,如果如那些著名的经济学家所认为有效率市场成立,市场会自动提供和消化公司可得信息,SEC作为监管机关立身之道的强制披露制度就完全没有必要。Halliburton II案中,最高法院直接放宽了FOMT适用的市场效率要求,认为市场效率不是一个有效或无效的二元问题,而是一个程度问题(Matter of degree),对市场效率的认定不应过于严苛,似乎达到最低程度的效率水平即可。(39)参见Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).然而问题是,如果市场缺乏足够的效率,FOMT前提之虚假陈述是否能够以及如何影响市场价格就成了镜中水月,不得而知了。

(二)失灵的事件研究法

即使退一步说,证券市场符合“半强式”市场条件,股价变动的判断也绝非易事。股价变动受到多种因素影响,虚假陈述是否影响价格是“反事实”证明,而应将现实股价变动和假设不存在虚假陈述的股价变动相对照,看虚假陈述是否导致了股价“异常”变动。如今在美国司法实践中,除了FOMT成立与否的证明,对于重大性、损失因果关系以及最后损失计算,法院均要求根据“事件研究法”(Event Study)出具价格影响报告。事件研究法在金融市场研究领域被广泛采用,是以定量实证方法测量股价变动与个别事件(如虚假陈述)间之关系的金融学方法。事件研究法大致是在特定股票股价变动率(回报率)与相关市场或行业收益指数变动率之间建立市场回归数学模型,然后划定事件窗(Event window),即用于检验股价对特定事件有无异常反应的期间。在事件窗内,根据该模型测算出如无虚假陈述该股票价格的应有变动(预期回报率),然后与股票实际价格变动(实际回报率)相减得出价格变动率,该价格落差即为在控制其他市场相关指数影响后,分离出的虚假陈述对股价所造成之价格影响(超额回报率),最后对该价格影响进行统计学上的显著性检验,判断该价格变动是否异常,以排除股价正常波动范围的情形。(40)参见Andrew C. Baker, Single-Firm Event Studies, Securities Fraud, and Financial Crisis: Problems of Inference, 68 Stan. L. Rev. 1207 (2016).目前被认为是能够在价格影响与特定信息之间建立因果关系的唯一方法。(41)参见Jill E. Fisch, The Future of Price Distortion in Federal Securities Fraud Litigation, 10 DUKE J. CONST. L. &PUB. POL’Y. 89 (2015).Halliburton II案之所以允许被告抗辩,法院一个重要理由就是希望仰仗这个定量分析法宝,将FOMT能否适用聚焦在虚假陈述对价格影响的简单举证问题上,在庭审中法院还曾多次就事件研究法可靠性询问过当事人和出庭支持专家。

《新规定》第26条第5款也有同样的愿望,希望通过价格影响的科学证明来摆脱事实调查,统一重大性、损失计算等司法适用。然而,貌似简单的事件研究法在美国早就被证明有其巨大局限性,说其是“伪科学”也一点不过分,美国联邦最高法院法官对此也心知肚明,Halliburton II案是个政治上“和稀泥”的裁判。(42)参见Esther Bruegger& Frederick C. Dunbar, Estimating Financial Fraud Damages with Response Coefficients, 35 J. Corp.L. 11(2009);Donald C. Langevoort, Judgment Day for Fraud-on-the-Market: Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton,57 Ariz. L. Rev.37(2015).

第一,事件研究法是个统计技术,基础是对特定事件的大样本反应分析(如独立董事的采纳对整体上市公司业绩的影响),对于虚假陈述这种只影响单个公司股价的研究是否奏效存疑;其二,事件研究法需要构建复杂的计量经济学模型,但如何构建没有被普遍接受的标准, 即使采用同一个模型,参数和不同权重系数的设定也会导致研究结论差异是数量级的;(43)参见Andrew C. Baker, Note, Single-Firm Event Studies, Securities Fraud, and Financial Crisis: Problems of Inference, 68 Stan. L. Rev. 1207 (2016).第三,事件研究法只能判断多条信息之共同作用,难以对事件窗内的多重公司消息进行分离,当虚假陈述揭示之信息伴随着多条与公司相关的新闻或信息时,事件研究法难以隔离并分析出每条信息对证券市场价格的影响。(44)参见Victor E. Schwartz &Christopher E. Appel, Rebutting the Fraud on the Market Presumption in Securities Fraud Class Actions: Halliburton II Opens the Door, 5 MICH. BUS. &ENTREPRENEURIAL L. REV. 33(2015).比如,“昊华能源案”中,公司虚增收购资产的价值,股价披露日上涨4.62%,但这个股价上涨是由于收购行为还是因为被虚构的收购资产价值所导致,没人说的清楚;第四,实践中,虚假陈述信息在揭示日之前多有泄漏,事件研究法可能成为被告逃避责任的护身符。(45)参见Matthew L. Mustokoff& Margaret E. Mazzeo, Loss Causation on Trial in Rule 10b-5 Litigation a Decade After Dura, 70 RUTGERS U. L. REV. 175(2017).当虚假陈述被正式揭示之时,由于市场早有预期(信息不够“意外”),就无法再造成具有统计显著性的价格影响,样本案例中的“华信国际案” “德豪润达案”即是显例。

总之,虚假陈述扭曲了股价可能不存在可观测的股价变动,相反,即使有可观测的价格变动也未必一定是虚假陈述所造成,导致案件中专家数据统计报告看着唬人,但可信度与其个人主观判断相差无几,原被告专家得出完全相反结论是正常情况不是特例。外行的法官们处于双方专家的夹击之中,根本无从辨认数据报告哪个更有道理。

五、结论性分析

《新规定》对《旧规定》进行了大幅修订,对于重大性判断、因果关系推定和损失计算规则进行优化,且增订了更为详尽的责任免除规则,核心理论工具是采纳虚假陈述是否对股价产生扭曲之外在可见标准,以查明虚假陈述造成的“真实”市场反应。然而,这个简单的模型并不可靠,因为很难有真正的科学方法能复原虚假陈述到底对其产生了怎样的具体影响。当前裁判规则下,不管是通过价格影响有无的判断认定重大性,还是通过价格影响有多少的判断认定实际损失,都事实上成为了法律拟制的结果和实现政策目标的产物,《新规定》和下级法院目的是为努力限缩被告赔偿责任。

而如果回到政策原点,需要回答的基本问题是,虚假陈述民事诉讼(即便限缩赔偿责任)是否能够保护投资者。科菲教授断言,FOMT诉讼赔偿功能根本无法实现,(46)参见John C. Coffee, Jr., Reforming the Securities Class Action: An Essay on Deterrence andIts Implementation, 106 Colum. L. Rev. 1534 (2006).兰格沃特教授同称,如果讲道理而不是循环论证,这个赔偿系统不会有几个赞同者。(47)参见Donald C. Langevoort, Capping Damages for Open-Market Securities Fraud,38 Ariz.L.Rev.639(1996).只有中国证券市场能够清醒认识到虚假陈述民事责任总体上将侵害而非救助了投资者,法院也许才能政治正确地摆脱缠诉而无需继续“演戏”。

首先,投资者是否遭受了真实的损失存疑。对于投资者整体而言,在公司作出虚假陈述后每一个高价买入股份的投资者,都会对应一个高价卖出股份的投资者,如果排除公司高管等偶发内幕交易之影响,投资者总体福祉实际并没有多少减损。公司虚假陈述随机发生,投资者们有时高价卖出股票获益,有时同等概率高价买入吃亏,盈亏也应基本持平。FOMT意图保护那些所谓信赖市场价格的消极投资者,但这些消极投资者已经(或完全可以)通过多元化投资低成本地化解个别公司欺诈风险。

其次,公司是拟制的主体,自己也是公司内部人(“首恶”)虚假陈述的受害者,要求公司支付这些天价赔偿,这无异于伤口上撒盐,等于对被偷窃的受害人再行进行处罚,只因被偷窃人没有管好自己财物,这不仅非正义,而且导致了投资者相互支付问题:公司赔偿实际是公司现有无辜股东的对外赔偿,诉讼就成为曾为公司股东的原告群体和公司现有股东两类投资者群体之间的财富“循环”(Circularity)游戏,不仅投资者整体福祉没有增益,而且投资者要为原被告双方律师的服务支付高额费用,旷日持久的诉讼和巨额赔偿对公司正常经营也有巨大负面影响。据美国研究估算,2005年至2013年间,集团索赔诉讼给证券市场股东群体造成的损失平均每年高达2480亿美元。(48)参见Victor E. Schwartz &Christopher E. Appel, Rebutting the Fraud on the Market Presumption in Securities Fraud Class Actions: HalliburtonII Opens the Door, 5 Mich. Bus. &Entrepreneurial L. Rev. 33 (2016).事实上,除了律师,得益于索赔诉讼的更可能是那些交易频繁、追涨杀跌的短线操手,赔偿这些投资者是在鼓励“炒作之风”。当然肯定有个别股东的确遭受了无妄之灾,但也没有理由为此发动整个证券市场财富转移运动去为个别股东提供保护。更况且公司此后经营困难或被逼破产伤及的远不仅是公司股东,也将波及公司债权人乃至雇员、供货商等利益关联人。投资者只是公司剩余利益索取人,不能“一个诉讼倒闭一个公司”。

最后,真正能够保护投资者“信心”的不是事后强迫投资者财富进行重新分配,证券欺诈民事诉讼如果还有意义,那就是作为监管者助手通过事后责任威慑事先阻止欺诈发生,从而激发市场参与者对整个证券市场的信心。当然,为充分发挥“私人检察长”的威慑功能,被告实施的虚假陈述的不法性、造成损害的规模以及其应当承担的责任之间必须符合比例关系。然而,如果中国法院当前审理证券欺诈民事诉讼事实上仍然是基于有权机关的处罚之上,有权机关已经发现和证实了虚假陈述存在,直接施加相应的处罚即可,那么又有什么理由非要鼓励这些最终是由公司或实际上是由股东自己付钱的“寄生”民事诉讼呢?如果市场认为公司高管等实际违法者责任在《证券法》修订后依然过轻,修订法律授权监管机关相应提高处罚标准岂不是更简单?