机构投资者持股能促进企业高质量发展吗

张良 彭子峰

【摘要】机构投资者作为证券市场的组成要素， 能够凭借其股东身份对企业发展产生诸多影响。以2009 ～ 2021年沪深A股上市公司为样本， 实证检验机构投资者持股对企业高质量发展的具体影响， 结果发现： 机构投资者持股能够推动企业高质量发展， 数字化转型能对这一影响产生正向调节作用； 机构投资者的治理效应在国有企业、 高竞争度企业、 中西部企业中更为显著， 数字化转型的调节效应仅在高竞争度企业与东部企业中显著； 压力抵制型与稳定型机构投资者能够更好地发挥正向治理效应， 压力敏感型机构投资者则产生了负面作用， 而数字化转型能强化前者的积极效应， 弱化后者的消极影响； 机构投资者可通过降低债务融资成本、 提升企业实业投资水平来推动企业高质量发展； 进一步研究发现， 机构共同持股能够产生协同治理效应， 且数字化转型能够强化这一影响。

【关键词】机构投资者持股；企业高质量发展；数字化转型；机构共同持股

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）21-0037-9

一、 引言

改革开放以来， 我国经济实现了规模上的快速扩张， 但经济结构失衡、 贫富两极分化、 环境污染加剧等问题也随之产生。为了经济社会的持续健康发展， 党的十九大提出了“高质量发展”理念， 这是适应我国社会主要矛盾变化而引出的时代课题， 象征着我国经济由高速增长转向高质量发展的根本飞跃。就微观层面而言， 企业作为市场参与主体， 是经济增长的建设者、 就业机遇的供应者、 科技发展的推动者， 企业高质量发展已成为经济社会高质量发展的重要标志。随着我国三次产业结构的转型升级， 企业发展进入重要的战略窗口期， 如何全速推动企业高质量发展已成为学术研究的热点议题。

随着多层次资本市场的建立和法治体系的不断完善， 我国资本市场开放程度稳步提升， 机构投资者的结构层次更为丰富， 机构数量与整体投资规模得以快速扩张。2022年以来， 中国证监会不断出台措施吸纳机构投资者入市， 支持资本市场平稳运行。既往研究表明， 机构投资者投资占比较高、 专业性强， 且拥有较多手段获取深层次信息， 其有动机与能力参与上市公司的监督治理， 提高企业经营决策的科学性， 进而提升企业的经营绩效。然而， 企业高质量发展并不等同于较高的经营绩效， 其还包含着绩效之外的诸多方面， 在已有研究的基础上， 本文致力于探索如下几个问题： 机构投资者持股能否推动企业全方位、 多维度的高质量发展？其背后的作用机理是什么？是否存在强化二者关系的调节机制？

本文可能存在如下边际贡献： 第一， 以往有关机构投资者的研究大多聚焦于机构投资者持股对企业财务绩效的影响， 鲜有研究从企业高质量发展的视角出发， 考察机构投资者持股对企业全方位发展水平的影响， 本文弥补了这一不足。第二， 以往关于企业高质量发展的研究大多通过全要素生产率等单一指标进行考量， 本文从新发展理念出发， 构建了包含“创新、 协调、 绿色、 开放、 共享”五个维度的企业高质量发展指标测度体系， 比单一指标的测度方法更为全面科学。第三， 本文以企业数字化转型为切入点， 探索了数字化战略变革在机构投资者持股对企业高质量发展影响中的调节作用以及不同条件下数字化转型调节效应的适用性， 进一步丰富了数字化转型方面的文献。第四， 本文从债务融资成本与企业实体投资的视角出发， 挖掘了机构投资者发挥企业治理效应的作用机理与内在逻辑； 更进一步地， 从企业是否存在共同机构投资者、 共同机构投资者持股联结度、 共同机构投资者持股比例三个维度探究了机构共同持股对企业高质量发展的影响， 拓展了机构投资者的协同治理效应研究。

二、 理论分析与研究假设

（一）机构投资者持股与企业高质量发展

随着资本市场的全方位开放与健康有序发展， 由机构投资者衍生出的公司治理效应愈发受到关注。中国证监会、 国务院国资委等部门出台了《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》等系列文件， 指引中长期机构投资者增加对企业的价值投资， 以期各类机构组织主动参与企业的监察督导。不同于个人投资者的投机行为， 机构投资者更加注重长远的价值创造， 其发挥的外部治理作用能够显著提升企业的信息披露质量， 减少股价崩盘风险， 完美扮演了“资本市场稳定器”的角色（李路等，2021）。在两权分离背景下， 公司管理层出于自身利益考量， 可能会出现短视化行为， 做出损害企业持久发展的营运决策。机构投资者的资金实力优渥、 专业技能突出、 信息获取途径丰富， 其往往会将筹集到的资金投入资本市场运作， 以期获取收益。作为公司股东， 机构投资者有足够的动机对管理层的各项经营决策实施积极有效的监督（Guercio等，2008； Cheng等，2010）， 以此缓解管理层与股东之间的代理冲突， 提高公司内部控制的有效性， 为企业的全方位发展提供坚实保障。

同时， 机构投资者凭借其独有的资源与信息优势， 能够帮助企业排忧解难， 提高企业的整体投资效率。一方面， 当企业身处不确定的环境之中时， 机构投资者能够将所知晓的“高质量”信息传递给企业管理层， 帮助高管人员做出高效合理的投资决策， 降低内外信息不对称给企业带来的不利影响（蒋红芸和李思，2019）， 提升企业的高质量发展水平； 另一方面， 当企业陷入资金匮乏的困境时， 机构投资者提供的规模化资金能够为企业“纾困”， 帮助其把握优质投资机会， 克服融资约束引发的投资不足问题（尚航标等，2022）。有学者研究发现， 机构投资者能够显著降低企业的违规概率（孙维章等，2022）、 约束管理层的盈余管理行为（哈根花和杨丽芳，2018）， 使企业信息可靠性大幅提升， 这有助于企业权益融资成本的降低（代昀昊，2018）。此外， 持股比例较高的机构投资者在短期内无法将资金从企业中完全抽离， 从自身投资利益的角度出发， 机构投资者往往会致力于实现企业的长远发展， 通过介入董事会、 参与股东大会等方式（李维安，2013）， 向管理层“施压”（朱卫东和金奇彦，2016）， 推动企业技术创新与管理变革， 促使企业勇担社会责任， 帮助企业实现资源配置、 管理模式与价值增值的转型升级， 进而提升高质量发展水平。综上所述， 机構投资者能够对企业高质量发展产生科学治理作用， 据此本文提出如下假设：

H1： 在其他条件不变的情况下， 机构投资者持股有助于推动企业高质量发展。

（二）企业数字化转型的调节作用

数字化转型作为企业提质增效的重要抓手， 能够向证券市场传递企业发展势头良好的积极信号， 实现投资者与企业之间高效、 实时的信息互动。积极开展数字化转型的企业在信息获取、 采集以及存储等方面更具优势， 数据信息结构也变得更为连续与完整， 数字技术的应用使得企业日常经营中的每一处场景都日趋透明（张萌等，2022）， 这有助于提升机构投资者的投资精准度， 提高其投资收益率（王丙楠等，2022）。因此， 数字化转型程度较高的企业更易受到机构投资者的青睐， 其乐于为企业提供社会网络关系等便利， 这有利于降低企业的融资成本、 缓解企业融资困境， 推动企业的研发创新（花俊国等，2022）。人工智能、 大数据等技术的推广应用可助力企业快速锁定材料采购与商品营销方面的有关信息， 这能与机构投资者的专业信息优势形成协同治理效应， 为降低企业交易费用、 提升企业运营管理效率、 实现企业资源最优配置创造良好条件， 从而强化机构投资者对企业高质量发展的推动作用（赵宸宇等，2021）。随着数字化转型程度的逐步提升， 企业各类信息的披露程度得以提高， 业务流程与经营运转变得更加高效透明， 这有助于机构投资者对企业的重大决策采取行之有效的监督措施， 抑制管理层的机会主义行为， 提高企业内部运转与经营管理的有效性， 为企业带来精准、 迅捷的决策优势， 推动企业长远价值的创造， 实现企业高质量发展。综上所述， 本文提出如下假设：

H2： 在其他条件不变的情况下， 企业数字化转型在机构投资者持股对企业高质量发展的影响中起正向调节作用。

三、 研究设计

（一）数据来源及处理

本文选取2009 ～ 2021年沪深A股上市公司为研究对象， 主要原因有： 2009年以前上市公司专利与研发数据、 环境治理数据缺失严重； 排除2008年全球金融危机的影响； 2009年以前我国上市公司几乎不涉及数字化转型的概念。为保证研究结果的可靠性， 对数据进行如下处理： 剔除ST、 ?ST类公司； 剔除金融业公司； 剔除缺失值； 对连续变量进行上下1%缩尾处理。经过筛选与整理， 最终获得29050个观测值。

本文数据源自于国泰安（CSMAR）数据库与中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库， 并运用Stata 14.0进行变量清洗及数据分析。

（二）变量定义

1. 被解释变量： 企业高质量发展（Hq）。目前有关企业高质量发展的测度尚未形成定论， 部分学者用全要素生产率作为替代变量（郭涛和孙玉阳，2021）， 但这一测度方式的覆盖面相对单一， 无法对企业发展质量形成全面考评。考虑到企业高质量发展是一个综合性的概念， 本文在黄速建等（2018）、 张涛（2020）、 王瑶和黄贤环（2021）的研究基础上， 以新发展理念为总指引， 从“创新、 协调、 绿色、 开放、 共享”五个维度出发， 构建企业高质量发展指标体系（详见表1）， 并利用主成分分析法得到企业高质量发展综合评价指数。

2. 解释变量： 机构投资者持股（Inst）。机构投资者涵盖证券投资基金、 社保基金、 一般企业法人等类别， 本文参考魏文君和李黎（2023）的做法， 以上述类别机构投资者所持股份占公司总股份的比例来度量机构投资者持股。

3. 调节变量： 数字化转型（Dig）。本文借鉴吴非等（2021）的研究， 从人工智能、 云计算、 大数据、 区块链与数字技术应用五个维度统计企业数字化转型相关词汇在年报中出现的频数， 将其加1后取自然對数得到数字化转型的衡量指标。

4. 控制变量。参考李春涛等（2018）、 许志勇等（2022）、 贺宏和肖丽蒙（2022）、 张浩等（2022）的研究， 选取企业规模、 四大审计、 股权集中度、 独董比例、 现金持有水平、 两权分离度、 管理费用率、 两职合一、 上市年龄作为本文的控制变量。具体变量定义见表2。

（三）模型设计

为探究机构投资者持股对企业高质量发展的影响以及数字化转型的调节作用， 本文分别构建模型（1）与模型（2）进行相关检验。其中， Controls为一系列控制变量， Industry为行业固定效应， Year为时间固定效应， ε为随机扰动项。

Hqi，t=α0+α1Insti，t+α2Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t （1）

Hqi，t=α0+α1Insti，t+α2Insti，t×Digi，t+α3Digi，t+

α4Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t  （2）

四、 实证分析

（一）描述性统计

表3为各变量的描述性统计结果。企业高质量发展的最大值为2.276， 最小值为-2.724， 说明样本企业间的高质量发展水平存在较大差异。机构投资者持股的最大值为92.8%， 最小值为0.3%， 均值为43.1%， 表明我国机构投资者在股票市场中占据了重要地位， 其在资本市场中的话语权与影响力与日俱增。数字化转型的均值为1.411， 最小值为0， 最大值为5.088， 表明我国上市公司的数字化转型程度相对较低。其余控制变量与既往研究相符， 均处于合理区间。

（二）相关性分析

为避免严重的多重共线性问题， 本文进行了相关性检验。结果显示（表略）， 各变量之间的相关系数均小于0.5， VIF值均小于2， 表明变量之间未出现明显的多重共线性。机构投资者持股与企业高质量发展的相关系数为0.147且达到1%的显著性水平， 说明两者之间呈显著的正相关关系， 初步验证了假设1。

（三）回归分析

表4中列（1）、 列（2）分别为未加入控制变量、 加入全部控制变量时机构投资者持股与企业高质量发展的回归结果， 列（3）为数字化转型的调节效应回归结果。其中， Inst、 Inst×Dig的系数均显著为正， 说明机构投资者持股能够促进企业高质量发展， 数字化转型增强了机构投资者持股对企业高质量发展的正向作用。

（四）稳健性检验

1. 内生性检验。为缓解机构投资者持股与企业高质量发展之间的双向因果问题， 本文采用滞后解释变量和控制变量、 工具变量法这两种方式进行内生性检验。

第一， 将解释变量与控制变量滞后一期、 两期、 三期以探究机构投资者持股对企业未来几年高质量发展水平的具体影响。回归结果表明， 滞后一期、 两期、 三期的机构投资者持股与企业高质量发展均呈显著的正相关关系， 这一方面缓解了反向因果引致的内生性问题， 另一方面也说明机构投资者持股所产生的公司治理效应存在一定的滞后性。

第二， 参考梁上坤（2018）、 霍远和陶圆（2022）的研究， 本文选择同年份同行业机构投资者持股比例的平均数（Mean_Inst）作为工具变量。首先， 第一阶段Mean_Inst对Inst的回归系数在1%的水平上显著， 可调整R2值为0.447， 表明选取的工具变量满足相关性要求。其次， Kleibergen-Paap rk LM统计量为219.95， P值小于0.01， 说明可排除工具变量识别不足的问题； 同时， Kleibergen-Paap rk Wald F统计量为252.33， 大于所对应的沃尔德检验值8.96， 表明不存在弱工具变量问题。综上， 本文选取的工具变量具备合理性。最后， 第二阶段回归结果显示， 机构投资者持股与企业高质量发展显著正相关， 说明本文的研究结论稳健。

2. 倾向得分匹配法。为克服样本选择偏差问题， 本文使用倾向得分匹配法， 以同行业同年度机构投资者持股比例的中位数为界限进行分组， 高于中位数和低于中位数的两组分别作为实验组和控制组， 将企业规模、 四大审计等相关变量作为协变量进行匹配， 并对匹配后的样本进行平衡性检验， 匹配效果较为理想。对匹配后的样本重新进行回归， 发现机构投资者持股对企业高质量发展依旧存在正向影响。

3. 替换变量与改变样本时间窗口。一是以机构投资者拥有的股本/流通股股本替换机构投资者持股的衡量方式后进行回归； 二是鉴于2020年、 2021年企业受外部环境的冲击较大， 剔除这两年的样本， 选择2009～2019年这一时间窗口进行回归。采用上述两种方法后， 本文研究结论仍成立。

限于篇幅， 上述稳健性检验结果未予列示。

（五）异质性分析

1. 产权性质。一方面， 国企“一股独大”的现象较为明显， 委托代理问题比较突出， 机构投资者进入国有企业能够切实发挥公司治理效应， 有效降低大股东与管理层之间的代理成本， 提升国有企业的效益与发展活力。另一方面， 民营企业中现代企业管理机制尚不健全， 部分民营企业呈现家族化现象， 家族成员对企业生产经营施加较多的干预， 导致机构投资者的监督治理效应会受到一定程度的束缚。因此， 有必要区分企业产权性质， 探究机构投资者持股带来的差异化影响。

本文根据企业实际控制人性质将样本分为国有企业和非国有企业两组。表5列（1）和列（2）显示， Inst的系数均在1%的水平上显著为正， 但国有企业组的系数大于非国有企业组， 且组间系数差异通过了费舍尔组合检验， 表明机构投资者持股对国有企业高质量发展水平的提升作用更为显著。表6列（1）和列（2）显示， 数字化转型的调节效应在国有企业与非国有企业中均显著， 表明不同产权性质的企业实施数字化转型均能产生积极作用。

2. 行业竞争。企業的研发创新、 发展策略以及经营表现与企业所处的行业息息相关， 产品市场竞争作为重要的外部激励机制， 已成为公司治理体系中不可或缺的部分。高竞争性的产品市场中管理人员与利益相关者之间的信息不对称程度较低， 这极大地降低了机构投资者对上市公司的监督成本， 有助于机构投资者更好地参与企业的各项治理。与此同时， 当企业所处行业竞争激烈时， 其面临的外部威胁和经营风险相对较高， 机构投资者会投入更多的时间与精力维持企业竞争优势， 而且机构投资者的信息与专业优势有助于企业把握市场机会， 提高研发创新水平、 投资决策效率与绩效表现， 助力企业高质量发展。

本文采用赫芬达尔指数（HHI）衡量企业所在行业的竞争程度， 分年度计算出HHI的中位数， 据此将样本分为高行业竞争与低行业竞争两组。表5列（3）和列（4）显示， Inst的系数均在1%的水平上显著为正， 但高行业竞争组的系数大于低行业竞争组， 且组间系数差异通过了费舍尔组合检验， 表明机构投资者持股对企业高质量发展的正向影响在行业竞争激烈的企业中更为明显。表6列（3）和列（4）显示， 数字化转型的调节效应在高行业竞争组中显著， 而在低行业竞争组中不显著。可能的原因在于： 行业竞争较为激烈的企业实施数字化变革有助于塑造与保持企业的核心竞争优势， 数字技术的应用能够更好更快地锁定企业内外部的各类讯息， 为机构投资者参与企业决策治理提供更多有益的信息资源， 强化机构投资者的督导效应， 使得企业在同业竞争中脱颖而出。与之相反， 行业竞争度较低的企业面临的外部威胁相对较小， 机构投资者需要投入的时间与精力较少， 企业进行创新变革与经营决策转变的程度不高， 数字化转型难以进一步强化机构投资者的正向效应。

3. 地理区域。受我国区域发展不平衡的影响， 机构投资者对不同区域企业高质量发展水平的提升作用也会有所不同。长期以来， 东部地区享有信息资源、 要素市场发育、 政策扶持的优势， 依托这些有利条件， 东部企业在对外开放、 研发创新、 投资决策等领域保持领先地位， 这为企业的可持续发展提供了重要支撑。与之相反， 中西部企业在金融市场、 科技发展与人力资源方面处于劣势， 自身发展面临着较大的局限， 因而企业更加依靠机构投资者为其带来的信息与资源优势， 助力自身高质量发展。

本文根据企业实际经营地所处地域将样本划分为东部和中西部两组。表5列（5）和列（6）显示， Inst的系数均在1%的水平上显著为正， 但中西部组的系数大于东部组， 且组间系数差异通过了费舍尔组合检验， 表明机构投资者持股对企业高质量发展水平的提升作用在中西部企业中更为显著。表6列（5）和列（6）显示， 数字化转型的调节效应在东部企业中显著， 而在中西部企业中不显著。可能的原因在于： 东部地区的要素市场培育与金融市场发展相对成熟， 企业投融资机遇较多、 战略变革与业务转型升级的可能性较高， 数字化转型的信息资源效应能够助力机构投资者为企业进一步发展建言献策。与之相反， 中西部地区的要素环境尚不成熟， 机构投资者所能采取的决策治理措施与战略转型变革少于东部企业， 数字化转型的优势无法更好地融入其中， 因而无法进一步强化机构投资者的正向作用。

4. 机构投资者类型。机构投资者是否独立于上市公司会在很大程度上影响其对企业的监督治理效果。参考Brickley等（1988）、 杨海燕等（2012）的研究， 证券投资基金、 社保基金和QFII作为独立的机构投资者， 与被投资企业仅存在证券投资关系， 而无实质上的商业往来， 往往能够对公司经理层实施独立的外部监督， 可将其划分为压力抵制型机构投资者（Inst1）； 信托公司、 银行、 保险公司、 券商理财机构、 财务公司、 非金融上市公司和一般企业法人与被投资企业往往存在商业上的业务往来关系， 出于维系与被投资企业商业合作的目的， 这类机构往往保持中立， 或与被投资企业管理人员保持统一战线， 参与公司治理和监督的动力不足， 甚至存在与被投资企业管理层合谋攫取公司利益的可能， 对企业发展带来不利影响， 将这类机构划分为压力敏感型机构投资者（Inst2）。

表7列（1）中Inst1的系数显著为正， 表明压力抵制型机构投资者能够有效发挥外部督查作用， 促进企业高质量发展； 列（2）中Inst1的系数显著为负， 说明压力敏感型机构投资者非但没有参与企业的监督与治理， 反而存在与公司管理层合谋的可能性， 对企业高质量发展造成了负面影响。列（4）和列（5）显示： 一方面， 数字化转型强化了压力抵制型机构投资者的正向效应， 再次证实了压力抵制型机构投资者的治理作用； 另一方面， 数字化转型弱化了压力敏感型机构投资者的负向影响， 这可能是因为数字化转型产生的信息披露效应增加了机构投资者与管理层合谋的难度， 减少了二者谋求私利的倾向。

机构投资者可能是短视化的投机者， 亦可能是具有长远发展理念的投资者。短视投机者一般更加追求短期收益最大化， 而忽视企业长期价值增值的实现过程； 长期投资者则聚焦于企业的可持续发展， 更加关注企业的未来发展潜力， 计划通过长期持有公司股份以获取稳定收益。与前者相比， 后者通常更有动力督查公司管理层的经营决策行为， 致力于提升企业投资效率及公司治理水平， 以确保自身投资收益的可持续性。本文参考牛建波等（2013）和李争光等（2015）的做法， 引入机构投资者持股稳定性指标Invwi， 若公司当年机构投资者持股比例与其过去三年机构投资者持股比例标准差的比值大于行业年度均值， 则其机构投资者为稳定型机构投资者， Invwi取1； 否则为交易型机构投资者， Invwi取0。表7列（3）显示， Invwi的系数显著为正， 说明稳定型 机构投资者更有助于企业高质量发展。列（6）显示， 数字化转型能够强化稳定型机构投资者与企业高质量发展之间的正向关系， 这可能是因为稳定型机构投资者更加注重企业的长远发展， 企业进行数字化变革能够使得其各方面的流程清晰地呈现在机构投资者面前， 这有利于增强稳定型机构投资者的监督与治理成效。

（六）机制检验

1. 债务融资成本。机构投资者凭借其快速搜集信息、 准确加工信息、 及时做出研判的职业能力， 能够有效抑制管理层的盈余操纵行为， 从而向外界提供更为精确、 更有保障的会计信息（刘贝贝和李春涛，2022）。此时债权人搜寻各类数据、 对企业进行检查督导的成本下降， 其要求的信贷回报率也随之降低， 这能有效提升企业的绩效表现与成长能力。持股比例更高的机构投资者在企业做出重大决策时拥有更多的发言权， 会督促企业选择更为适宜的筹资结构与投资项目， 这有助于降低企业的信贷风险， 为债权人的资金安全提供可靠保障（韩庆兰和张玥，2020）， 从而有效降低企业债务融资成本， 为企业开展创新活动、 承担社会责任创造有利条件， 推动企业的高质量发展。此外， 机构投资者能为企业提供社会网络关系和资源支持等便利， 帮助企业拓宽融资渠道（李仲泽，2020）， 这有助于缓解企业融资约束、 营造健康稳定的财务环境， 为企业的投资活动与生产决策提供充分的资金保障， 提升企业发展质量。本文参考钱雪松等（2019）的做法， 以利息支出/总负债来衡量债务融资成本（Debt）。根据表8列（1）与列（2）的回归结果， 机构投资者持股能够降低企业的债务融资成本进而推动企业高质量发展。

企业进行数字化转型有助于打造产品竞争优势， 提升财务效益（白福萍等，2022）， 数字技术的运用能够帮助机构投资者更快地识别经营风险， 增强企业的风险防范能力， 进而降低企业的违约概率与债务融资成本。此外， 随着企业数字化转型程度的提升， 企业各类经营数据能够得到快速有效的传递， 企业与外界之间的信息不对称程度降低（陈中飞等，2022）， 这能与机构投资者的会计信息治理形成协同效应， 降低债权人的监督费用， 其要求的风险报酬率也会随之降低。可以预期， 数字化转型能够增强機构投资者持股对债务融资成本的抑制作用。表8列（3）与列（4）为数字化转型对债务融资成本中介效应的调节作用检验结果， 可以看出， 数字化转型能够强化机构投资者持股对债务融资成本的抑制作用， 进而助力企业高质量发展。

2. 实体投资水平。相较于普通投资者， 机构投资者具备多元化的信息渠道与强劲的专业分析能力， 其监管公司的成本相对较低， 更倾向于积极监督公司的经营管理与投资决策。随着持股比例的提升， 机构投资者的利益与企业发展的联系更为紧密， 为实现长远投资收益， 其将切实发挥股东积极主义， 约束管理层的谋私行为以实现企业治理水平的提升与长远价值的创造（谭劲松和林雨晨，2016）。当企业将资金用于配置金融资产而忽视支撑企业发展的主业投资时， 机构投资者会通过“用手投票”等方式向管理层施压， 迫使管理层将工作重心转移到主业发展与实体投资上（陈旭东等，2020）。随着实体投资水平的提升， 企业主营业务创造的收益将不断增加， 这有助于提高企业的市场占有率， 为企业全方位发展创造条件。长此以往， 企业竞争优势将逐步扩大， 形成创新水平突出、 经营效益卓越、 勇担社会责任的良性循环。本文参考张成思和张步昙（2016）的研究， 以购置固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金之和与总资产的比值来衡量实体投资水平（Invest）。根据表8列（5）与列（6）的回归结果， 机构投资者持股能够提升企业实业投资水平进而促进企业高质量发展。

实施数字化转型可改造企业的运营业务流程与商业范式（刘光强等，2023）， 机构投资者借助数字化转型的力量， 可大幅提升企业决策精准度、 运营管理效率与盈利空间， 塑造企业产品的核心竞争优势， 缩小实体投资与金融资产配置之间的获利差距（李万利等，2022）， 这有助于缓解企业金融化， 推动企业回归实体经营。可以预期， 数字化转型能够正向调节机构投资者持股对企业实体投资的积极作用。表8列（7）与列（8）为数字化转型对实体投资水平中介效应的调节作用检验结果， 可以看出， 数字化转型正向调节机构投资者持股对实体投资水平的积极作用， 进而助力企业高质量发展。

五、 进一步分析

近年来， A股市场上的个体投资者逐渐减少， 机构投资者持股比例节节攀升， 同一机构持有同行业多家上市公司股权的现象也随之涌现。根据上文的研究结论， 机构投资者持股能够助力企业高质量发展， 那么机构共同持股又会对企业高质量发展水平产生怎样的影响呢？本文参考He和Huang（2017）以及杜勇等（2021）的研究， 从三个层面构建机构共同持股的替代指标： ①是否存在共同机构投资者（Coz1）， 若当年有共同机构投资者持有该公司股份， 则Coz1取1， 否则取0， 其中共同机构投资者需满足在同行业两家或两家以上公司中均持有5%以上股份的基本条件； ②共同机构投资者持股联结度（Coz2）， 以Ln（共同机构投资者数量+1）进行度量； ③共同机构投资者持股比例（Coz3）， 以全部共同机构投资者在某家企业的持股比例总和进行测度。

表9列（1）～列（3）显示， Coz1、 Coz2、 Coz3的系数均显著为正， 表明机构共同持股能够促进企业高质量发展。究其原因， 机构共同持股既能发挥机构投资者自身所具备的资源及专业优势， 还能凭借行业讯息优势构筑同群治理效应推动企业高质量发展。由于同行业企业通常具有相近的业务背景与运作方式， 在某家企业获取的信息处理经验与开展的督查治理措施可被推广至其他企业， 这能够帮助机构投资者降低督查成本， 弱化管理层追逐私利的动机， 助力企业高质量发展。列（4）～列（6）为数字化转型对机构共同持股与企业高质量发展之间关系的调节作用检验结果， 机构共同持股变量与数字化转型变量交乘项的系数均显著为正， 说明数字化转型能够强化机构共同持股的有益影响。可能的原因在于， 数字化转型程度高的企业， 其各项信息的透明度较高， 更有利于持有多家公司股份的机构投资者进行监督管理， 机构共同持股的协同治理效应得以进一步放大。

六、 結论与启示

本文以2009 ～ 2021年沪深A股上市公司为样本， 探究机构投资者持股对企业高质量发展的影响， 从理论上阐述了机构投资者影响企业高质量发展的内在机理， 并实证检验了二者之间的具体关系以及数字化转型所发挥的调节效应。实证结果表明： 第一， 从整体上看， 机构投资者持股对企业高质量发展存在正向影响， 数字化转型能够正向调节这一关系。第二， 考察不同情景中机构投资者治理效应的差异后发现， 机构投资者对国有企业、 行业竞争激烈的企业以及中西部企业高质量发展的推动作用更为明显， 数字化转型的调节作用存在于行业竞争激烈的企业与东部企业之中， 且对不同产权性质的企业均能发挥相应的调节效应； 进一步区分机构投资者类型后发现， 压力抵制型机构投资者和稳定型机构投资者更有助于推动企业高质量发展， 而压力敏感型机构投资者则会对企业高质量发展产生消极影响， 数字化转型能够强化前者的正向作用， 削弱后者与管理层的合谋动机。第三， 债务融资成本与实体投资水平在机构投资者持股对企业高质量发展的影响中发挥了中介作用， 数字化转型强化了机构投资者对债务融资成本的抑制作用和对实体投资水平的积极影响。第四， 当机构投资者同时持有行业内多家企业的股份时， 其监督成本降低、 治理效率提升， 可显著促进企业高质量发展， 而数字化转型能进一步放大机构共同持股的协同治理效应。

基于以上研究结论， 可得到如下启示： 第一， 我国应进一步扶持机构投资者的发展， 制定更加高效与更具引领性的市场政策， 鼓励机构投资者对目标企业扩本增资， 积极发挥机构投资者在降低债务融资成本、 提升企业实体投资水平方面的积极作用， 助力企业高质量发展。第二， 企业应加快数字化转型进程， 促使机构投资者在企业提质增效中发挥更强的作用； 还应积极引导机构投资者发挥自己的专业优势， 充分挖掘不同产权属性、 不同行业竞争度、 不同地理区域企业的潜能， 尽可能提升企业的发展空间。第三， 鉴于压力抵制型和稳定型机构投资者能够显著提升企业高质量发展水平， 而压力敏感型机构投资者对企业高质量发展存在消极影响， 在推动企业迈向高质量发展的过程中， 应该有针对性地引入压力抵制型与稳定型机构投资者， 培育、 优化压力敏感型机构者， 并进一步规范对该类机构投资者的督查监管， 使其健康有序地向前发展； 与此同时， 鼓励机构投资者同时持有行业内多家公司的股份， 充分发挥其协同治理效应， 进一步推动企业发展质量的提升。

【 主 要 参 考 文 献 】

白福萍，刘东慧，董凯云．数字化转型如何影响企业财务绩效——基于结构方程的多重中介效应分析［ J］．华东经济管理，2022（9）：75 ～ 87．

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（责任编辑·校对： 喻晨  陈晶）