传媒产业财报分析的特殊性——以分众传媒为例

徐心悦

（中山大学管理学院）

一、分众传媒基本情况分析

分众传媒（002027）成立于2003 年，主营业务为生活圈媒体的开发和运营,主要产品为楼宇媒体(包含电梯电视媒体和电梯海报媒体)、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。公司在媒介点位资源和广告客户资源存在较大优势,在全国电梯电视媒体、电梯海报媒体和影院银幕广告媒体领域都拥有领先的市场份额。

（一）经营层面分析

1.成长性分析：纵向分析中选取近五年分众传媒的归母净利润作为其成长能力的主要衡量指标，观察到平均净利润较高，但存在波动较大的情况（见图1）。其中较为明显的是分众传媒在2019年归母净利润出现低谷数值，根据公司财报中的辅助信息得出，分众传媒在2019 年进行了一定程度的业务扩张，这对公司报表较多科目产生影响，包括归母净利润、营业成本、营业收入等。尽管净利润存在较大波动，其营业收入和净利润仍远高于行业均值，存在较好的发展基础。

2.品牌影响分析：从营业收入的地区分布上看，分众传媒的业务主要分布于华东、华南等经济较为发达的地区，且同国内业务相比，国外业务较少，显示出一定程度上的不均衡。但即使如此，分众传媒的品牌影响仍居于行业前列，在本次分析中，选取了同行业的光线传媒（300251）与之进行对比，光线传媒的营业收入主要分布于国内，且国外业务发展出现较为显著的匮乏。

（二）管理层面分析

从效率的角度分析，分众传媒各项常规指标均呈现良好的态势。其中净资产收益率为34.26%，存货周转率高达642%，应收账款周转率为4.98。管理费用和销售费用占总成本的比重有所增加，但主要由研发费用及财务费用的减少造成，企业整体效率良好。

从风险的角度分析，分众传媒属于典型的轻资产公司，其营业收入与固定资产的比率为16.21%，处于较低的水平。这说明公司应对风险的灵活性较高，但笔者认为这并不意味着公司受风险的影响小。分众传媒所处的行业主要风险为宏观风险，将直接影响公司的现金流与营收，固定资产占总资产的比重极小，其增减并不能直接影响公司应对风险的能力。

（三）财务层面分析

如图2 所示，分众传媒2015—2021 年资产负债率整体呈降低的趋势，说明公司资产负债结构良好。进一步，对公司资本成本进行分析，其中带息债务占全部投入资本的比重相对较小，然而公司现金流对带息债务的偿债能力波动较大，说明公司资本成本结构相对保守。

图2 分众传媒资本结构与偿债能力

（四）总体评价

分众传媒属于现金牛型企业，具有较高的市值和毛利率，在电梯广告行业中存在垄断优势。公司净利润较高，经营、管理、财务、业绩四个维度的指标均处于良好的区间，具有较强的盈利能力。同时，分众传媒的优势还体现在业务性质上，公司的行业特性使其具有低存货的优势，不存在存货减值风险，且轻资产的结构使公司资产具有较强的流动性，资本结构良好。

从整体上看，公司发展速度稳定，自身并不存在较高的风险，但需要注意宏观风险的影响，例如疫情的冲击，公共危机事件会导致客流量的减少，从而影响营收。此外，由于业务单一的原因，公司长远发展存在一定困难，营业收入和净利润增速可能放缓，难以出现较高的红利，公司需要进行相应战略布局。

二、分众传媒成本分析

（一）管理费用分析

2021 年分众传媒的管理费用构成主要由职工薪酬、房租及物业费、办公费、折旧及摊销、专业服务费、专业宣传费等构成。其中职工薪酬占较高比重，通过查阅2015—2021 年分众传媒的年报附注，发现重大变动事项中对于管理费用变化的披露主要存在以下几种表述“上年减少，主要原因是上年度发生了较多的优化运维人员的离职补偿金及年终奖金（2021 年年报）”。这说明分众传媒管理费用的变动主要由职工薪酬引起，其他几项基本稳定或变动较小。

除占比较大的职工薪酬外，折旧与摊销数值也相对较高，通过查阅2021 年分众传媒年报的附注发现，折旧与摊销部分主要由无形资产摊销构成，其中无形资产主要为客户基础、电信增值业务特许权、系统使用特许权、软件使用费。

（二）销售费用

分众传媒的销售费用绝大部分为职工薪酬，公司年报对于重大变动的说明中提及“主要是与营业收入密切相关的销售人员的业务费增加”，基本符合公司销售费用构成。此外，在分析中参考同行业的三人行公司，发现分众传媒销售费用的构成基本符合行业特质。

（三）研发支出

相比于管理费用和销售费用，分众传媒的研发支出占比极小，研发投入仅占营业收入的0.6%，且近几年分众传媒研发支出呈现负增长的趋势，说明技术研发对公司主营业务的影响较小。2021 年分众传媒年报披露，其研发项目主要有自助投放软件、数字资源可视化软件、创意投放软件，均与主营业务密切相关，而研发支出的重大变动则是因为“报告期内由于研发人员结构性调整导致职工薪酬相应减少”。在技术导向的竞争环境下，分众传媒应当适当加大研发支出，形成除垄断地位以外的第二优势。

三、企业战略发展与财务管理建议

（一）宏观战略建议

宏观上看，传媒行业增速整体放缓，且短时间内难以逆转，因此公司需要找到新的增长点，业务转型对公司长期发展较为重要。

基于以上的分析发现，分众传媒的未来发展规划可以从做量和做价两个角度进行。从做量的角度，公司一方面可以拓展海外市场，另一方面随着国内经济的发展，国内三线以下城市存在较大的潜在市场，公司可以通过市场拓展占领更多市场份额。从做价的角度，公司可以考虑加大研发投入，实现广告的精准投放，通过数据技术分析公司业绩，提供高质量的服务，形成竞争优势。

公司的战略目标可以定位为：行业领先者地位进一步强化；公司客户结构持续优化，提供长效增长驱动力；注重人才储备和创新发展。从业务的角度，公司的楼宇广告应细分受众群体，区别广告投放。并基于此进行广告内容调整，适应消费市场变化，突破技术与政策瓶颈。

（二）财报分析指标修正

通过对分众传媒财务报表的分析，归纳总结以下影响传媒产业财报分析的指标，这些指标在分析该产业时极有可能出现失灵，不能有效衡量企业对应方面的能力或表现，在运用时应当谨慎。同时，本文将对其提出修正，以弥补报表分析中出现的缺陷。

1.存货周转率失效，指标无意义

传媒行业上下游之间距离较短，普遍存在存货较少的特质，且存货并不是真正的主要商品，与主营收入不存在直接关系，即存货指标并不能直观反映企业在上下游中的议价能力，这一定程度上降低了存货指标在传媒企业的意义和重要性。

分众传媒并没有在公司年报中披露存货的分类方式，且近五年来存货数额较小。对分众传媒主要的存货推断可参考同行业其他企业，如三人行与光线传媒两家公司。其中三人行公司的存货主要为库存商品、合同履约成本、低值易耗品。光线传媒公司的存货主要为原材料（剧本支出）、在产品（正在拍摄的半成品）、库存商品（待上映作品）、开发成本（场地开发费等）。分众传媒的存货种类可参考以上两家公司，由于行业的特殊性，其主营业务更依靠无形资产而不是存货。

指标修正方式为：使用资产周转率及应收款项周转率指标进行替换，减少存货相关指标的使用。存货指标一方面反映企业在上下游之间的议价能力，另一方面反映企业的流动性，在指标无法正常度量的情况下，应选择替代性的指标进行度量，利用使用资产周转率与应收账款周转率衡量企业议价能力，同时注意观察企业无形资产增减数额是否正常。

2.速动比率对流动比率的改善不明显

相比于流动比率，速动比率剔除了存货对流动性度量的影响，但依然没有考虑应收账款的流动性问题。由于传媒行业本身存货数量少、重要性低的特征，因此尽管速动比率不考虑存货，也不能完美弥补流动比率的缺陷。从指标天然缺陷来看，速动比率与流动比率均没有考虑应收账款流动性的问题，在应收账款占流动资产比重较大的传媒公司，指标的缺陷较为明显。

指标修正方式为：查阅报表附注的坏账准备计提、应收账款账龄、应收账款前五名客户名单，判断应收账款是否为关联方，衡量应收账款回收可能性。在以上数据的基础上估计应收账款中流动性较差部分的占比，在流动比率指标的计算中扣除，即流动比率=（流动资产-变现周期较长的应收账款）/流动负债。

3.管理费用和销售费用构成变动，纵向可比性失真

管理费用和销售费用的构成存在变动，主要为“业务宣传费”科目，公司在2019 年前将业务宣传费在销售费用中列示，在2019 年后在管理费用中列示。在分众传媒2019 年年报提及的重大变动说明中，业务宣传费作为其他费用计入销售费用，然而业务宣传费同时作为独立科目出现在管理费用的列示中，年报并没有对此进行其他补充说明，对于业务宣传费的主要内容亦未提及。

由于业务宣传费的数值较大，对管理费用率和销售费用率存在影响，其构成的变动不仅会使两项指标失真，同时会使纵向可比性降低。图3 为包含业务宣传费与不含业务宣传费的管理费用构成图，可以观察到业务宣传费在管理费用中占据较大比重，对管理费用构成的分析产生一定影响。

图3 修正管理费用构成

指标修正方式为：参考同行业其他公司管理费用和销售费用的构成，将业务宣传费统一归入销售费用，对2019 年后的销售费用和管理费用进行修正，并在此基础上进行分析，即修正销售费用=原销售费用+业务宣传费；修正管理费用=原管理费用-业务宣传费。

4.微观指标普遍不适用，不能满足行业特殊性

传媒行业由于业务的特殊性，导致存货与固定资产较少，货币资金占比较高，这使传媒企业普遍拥有良好的财务指标，不论在盈利质量、负债率水平和营运效率上均处于良好水平。因此微观的判断并不能准确说明企业的发展状况，除了对微观指标进行评估外，传媒行业的主要评价方式应该聚焦于宏观行业概况，即分析中将公司指标与行业趋势进行对比。

指标修正方式为：将指标分析的范围缩小，着重于关键科目的分析，加强行业间的对比，通过行业趋势判断公司发展现状。