基础设施公募REITs：发展、结构模式比较及选择

彭文华（副教授） 杨咏梅 郭滨辉（教授） 谢裕娟（副教授）

（广州商学院 广东广州 510000）

2014 年5 月，我国第一支权益型私募类REITs（Real Estate Investment Trusts）“中信启航”诞生。2021年6月，我国首批9 只基础设施公募REITs 成功发行。REITs 被称为二十世纪重大的金融创新，但我国的REITs 与国际REITs相比差异较大，探索REITs 结构模式的完善与优化我国REITs的发展具有现实意义。

一、文献综述

REITs 主要包括契约型结构和公司型结构两种类型。1960 年，美国首次推出契约型REITs，委托第三方经营，为外部人管理模式；1986年美国税改，REITs转变为公司型结构，实行内部人管理模式；1992 年后，出于避税的目的，美国REITs普遍采用伞形结构，由“REITs有限合伙企业+REITs 公司”组成，也为内部人管理模式。亚洲的REITs 普遍借鉴了美国的经验，主要依靠专项立法规范REITs 的结构和模式。契约型结构，使REITs市场运作更加合规、发展更为稳健，新加坡、中国香港主要为契约型结构，通过外部人监督管理，为外部人管理模式。日本主要为公司型结构，聘请第三方进行管理，为外部人管理模式。

有关REITs 的研究，国内有许多成果，本文简单介绍。吴章达（2013）研究了美国和亚洲REITs 的组织结构，通过对比分析发现我国适合采用外部管理的契约型结构模式。卢琪（2021）对保利地产进行了分析，认为房地产领域REITs 资产证券化是一种以流动性低但收益可预期的房地产资产组合作为支持、发行可交易证券的融资形式，在房地产企业的资本运营、销售、经营管理等领域能发挥重要的作用。杨咏梅等（2022）以“光环新网REITs”为例，分析后认为，新设项目公司、资产购置、重组会面临较高的税负，嵌入私募基金的双层SPV结构涉税复杂，存在重复征税的问题。余延建（2023）认为，我国在基础设施领域沉淀了大量资金，发展基础设施公募REITs 能够盘活大规模存量资产，补充新基建资金来源，有效助推我国产业结构优化与增长。

二、我国类REITs和REITs的结构模式

（一）类REITs的结构模式

在充分考虑法律和金融环境的前提下，我国类REITs采用了私募发行、非公开上市的契约型结构。与国际标准REITs相比，我国类REITs在交易、运营、分配等方面均存在明显差异，因此称为“类REITs”。尽管并非标准的REITs产品，但其发展领域广阔、增长迅猛。截至2023年8月31日，“类REITs”产品市场的累计发行169 153亿元，资产涉及基础设施、商业不动产（零售物业、办公楼、公寓、酒店）、仓储物业等。发行规模排前三名的为传统的商业不动产，其中零售物业占32%、办公物业占13%、公寓占11%。

类REITs在基金业协会备案，通过沪、深证券交易所或者中证报价系统审核发行流通。投资人分为优先级投资者和劣后级投资者，投资人购买资产专项计划，该专项计划资金认购私募基金，以底层资产形式抵押给私募基金，私募基金购买项目公司股权，层级结构比较复杂，类REITs并不直接持有底层资产，只能间接持有底层资产，通过“股+债”避免过高的税收，层次结构复杂。

我国类REITs 产品特性上具有债的性质，同时在交易模式上又具有股的性质。类REITs 并不持有底层资产，控制权没有发生转移，没有实现权益化，财务会计上无法出表。因此，类REITs是非标准的REITs，只能属于专项的“融资产品”，缺乏独立运作能力，存在较多限制。

（二）基础设施公募REITs的结构模式

基础设施公募REITs 采用“公募基金+ABS”模式，在沪、深交易所成功上市，该产品结构虽得到了优化，但也不完全符合国际标准。截至2023年8月31日，我国发行基础设施公募REITs 产品32只，总市值928.87亿元。资产涉及产业园区、桥梁公路、仓储物流和生态环保等。公募基金通过公开市场发行募集，减少了私募基金嵌入，投资人不再区分优先级与劣后级。投资人可以通过沪、深证券市场购买公募基金，公募基金购买资产支持证券（ABS），ABS购买项目公司股权，穿透取得项目特许经营权或全部所有权，交易结构见图1。

图1 基础设施公募REITs结构模式简图

基础设施公募REITs 成功实现了公募化和上市流通，这是一次重大突破，取得了众多阶段性成果，意义非凡。REITs 层次结构减少，可以投资多个物业，享有资产控制权，管理更加规范，从财务会计上较易出表，提高了参与者的积极性。

三、我国REITs结构的优化与存在的问题

我国REITs 起步晚、时间短，发展遵循谨慎试点、逐步推进的原则。从类REITs到基础设施公募REITs，层级结构得到了明显优化、提高了治理水平。但其离标准化的REITs还有一定的差距，我国的REITs结构依然存在一些不足与问题。

（一）从类REITs到基础设施公募REITs的优化

1.实现了公募与流通，层次结构得到优化。类REITs为私募基金，只能协议转让；而基础设施公募REITs成功实现了公募发行与上市流通。类REITs采用嵌入私募基金结构，而基础设施公募REITs 采用“公募基金+ABS”结构，减少了私募基金的嵌入，简化了环节，一定程度上减少了双重征税的问题。

2.加强了第三方机构的管理，提高了治理水平。我国类REITs属于契约型结构，通过聘用第三方机构实行管理，容易出现代理问题；而基础设施公募REITs有新的规定，提高了治理水平。（1）证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引》（以下简称“指引”）规定“原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”。这一规定将基金管理人与原始权益人（或控制关联方）二者的利益关联在一起，防止管理上的不一致与矛盾冲突，减少了信息不对称风险。（2）《指引》规定，基金托管人与ABS托管人必须为同一人，基金管理人与ABS管理人为同一控制人，基础设施REITs管理人为第三方机构，减少了委托代理问题。（3）《指引》加强了对基金管理人的监督，公司治理、内控制度和业务流程更加规范健全，通过尽职调查的规范以及信息披露等制度建设，提高了REITs的治理水平。

（二）我国REITs结构模式存在的问题

1.缺乏支持REITs 发展的法律体系。我国REITs 尚无专项立法，关于REITs的发行方式、组织形式、破产隔离和信息披露等零散见于一些政策文件，导致国内REITs与国际标准的REITs 存在差距。现有法律法规及相关文件制约了标准化REITs的发展。因此，首先要解决立法问题，消除REITs 发展的法律制度障碍。

2.缺乏配套法律支持REITs 发展。导致我国REITs结构复杂的另外一个原因是缺乏配套法律支持，REITs发展所需的会计、税务筹划等方面配套政策不健全。例如，为了获得避税效应，我国类REITs 采用了双层SPV 结构，在类REITs 结构中嵌入了私募基金。首先实物出资、股权转让，然后反向吸收合并规避巨额的土地增值税和增值税，其次是采用“股权+债权”方式控制底层资产，降低企业所得税。REITs参与主体较多，亟待建立与完善REITs的配套法律。

3.“资产支持专项计划”法律地位有待完善。我国REITs 结构中嵌入了“资产支持专项计划（ABS）”，《指引》要求，特殊目的载体（SPV）需要实现资产的“真实出售”和“破产隔离”，在成熟市场国家或地区，特殊目的载体（SPV）一般采用公司法人型或信托型两种形式，而我国REITs 结构中采用了“资产支持专项计划（ABS）”，该ABS 是否能够实现“破产隔离”法学界意见并不一致。证券公司认为，ABS 实现了“破产隔离”，依据是“证监会公告［2014］49 号”以及《证券投资基金法》第四条的规定。信托公司持反对意见，认为“证监会公告［2014］49 号”是证监会的部门规章，不是法律，应该依据法律效力层级较高的《信托法》，SPV 采用信托型才能达到基础资产“破产隔离”的效果。REITs 中嵌入“资产支持专项计划（ABS）”，“破产隔离”存在法律风险，券商在业务实践中也往往进行风险揭示，“破产隔离”有待法律进一步完善。成熟市场国家的REITs 结构一般简单明了，项目公司直接持有底层资产，不需要结构化的设计，REITs 大部分契约型只有一层SPV，而我国REITs 结构复杂，REITs 产品通过层层传递降低了投资REITs 回报率，增加了管理运营成本，加大了穿透监管的难度，不利于市场的推广与规范发展。

四、完善我国REITs结构的对策

我国REITs 建立在现有的制度框架上，降低了规则制定成本，但是由于该结构模式是多层结构，产品结构、法律关系较为复杂；参与主体较多，职责划分和协调难度较大，因此，从长期来看，应对其结构REITs进行优化，选择简单、直接、有效的结构。我国REITs 立法首先要解决REITs的法律定位和专项立法问题，REITs 属于证券，应当在《证券法》下明确其发行与交易等相关制度。在我国现有的法律法规和金融市场体系下，有四种REITs改革路径可供选择。

（一）“ABS公募化”模式

该模式以“资产支持专项计划”为载体，把私募模式变成公募模式直接上市。2021 年5 月，我国对《证券法》进行了修订，为REITs 提供了理论支撑。根据修订的《证券法》第二条有关规定，实际操作中，可由国务院授权证监会制定相关条例，将REITs 作为特定类型的资产支持证券（REITs）。证监会拟定该REITs公开发行、交易的条件，向符合要求的证券公司发放发行承销牌照、向资产管理机构发放资产管理牌照。该模式下，REITs 通过公开市场向投资人发行募集资金，不再通过层层穿透，而是直接持有底层资产或购买项目公司100%股权（见图2）。

图2 ABS公募化模式的产品结构

ABS 公募化本质上就是REITs 产品的权益化和公募化，仅需按照《证券法》授权制定资产支持证券条例，立法成本较低，能够较好兼容现有基础设施REITs 试点的相关安排。这一模式由于各相关方都已有运作类REITs的丰富经验，容易达成共识，将REITs 纳入资产证券化框架，有助于推动市场快速健康发展。

（二）“新设证券”模式

将“不动产投资信托基金（REITs）”列为一种新设证券。根据新修订的《证券法》第二条规定，由国务院授权监管部门制定REITs条例，针对不动产投资信托基金（REITs）单独立法，REITs作为一种新证券，与传统的股票、债券、基金等证券具有同等的法律地位。监管部门可制定一系列专项法规与规则，以明确REITs 的载体、发行、交易和监管的要求等。该模式下，REITs 直接持有底层资产或项目公司100%股权，取得相关权利，投资者购买REITs 并上市交易（见图3）。

图3 新设证券模式的产品结构

“新设证券”模式下，由于将REITs作为全新的券种，增大了设计的自由度。“新设证券”模式的立法成本不高，但需要制定一整套配套政策。依据市场的情况，监管部门还需要逐步完善和调整REITs的法律法规。

（三）“公募基金”模式

修改《证券投资基金法》，将REITs列为一种公募基金，允许其直接投资非上市公司股权，对REITs 的设立、运作、治理做出规定和要求。同时，证监会开展一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司发放发行承销牌照、向资产管理机构发放资产管理牌照。该模式下，REITs 直接持有项目公司100%的股权，取得收费权、特许经营权等权利，项目公司完全持有底层资产，投资者在公开市场购买基金并上市交易（见图4）。

图4 公募基金模式的产品结构

“公募基金（REITs）”模式能较好兼容现有基础设施REITs 试点的相关安排，可以沿袭既有公募基金的税收中性政策，但需修订《证券投资基金运作管理办法》，操作中立法成本较高，与证券投资基金立法能否实现统筹兼容存在不确定性。

（四）“公司制”模式

修改《公司法》，规定REITs为特殊目的公司，修改有关条款，如放宽对公司“股东大会、董事会、监事会”设置的规定、豁免特殊目的公司分红相关要求等，同时对《证券法》公司首次发行证券做相应修改。证监会开展一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司发放发行承销牌照、向资产管理机构发放资产管理牌照。该模式下，REITs 直接持有项目公司100%股权或底层资产，取得收费权、特许经营权等权利，投资者在公开市场购买基金并上市交易（见图5）。

图5 公司制模式的产品结构

公司制可以较好地沿袭既有上市公司监管的规则框架，但需要修改《公司法》等法律，《公司法》的修改涉及面广，争取各方共识的难度较大，立法成本高。该“特殊公司”与股份公司、有限责任公司等在制度上存在较大差异，上市后也与普通上市公司在信息披露和持续监管方面存在较大差异，公司需缴纳企业所得税，双重征税问题依然存在。

理论上，四种路径下REITs 的结构均得到优化，配合相关制度，产品的透明度和治理效能将得到提升。从立法成本难度来看，ABS 公募化的立法成本最低、新券模式立法成本次之、公司制和公募基金模式需要各方形成共识，难度较高、立法成本较高。从财税政策的角度，公司制需解决双重征税的问题，其他路径沿袭了现有的税收中性政策。