上市公司“存贷双高”异象分析——以光明乳业为例

罗国壮

贵州财经大学

一、引言

近些年我国多家上市公司出现财务问题，导致股价暴跌，股民遭受严重亏损。其中不乏绩优白马股和蓝筹股，而“存贷双高”是多家上市公司存在财务问题的风险所在。表面上看“存贷双高”时较高的有息负债表明企业有能力借财务杠杆之力加强企业获利水平，同时有较高的货币资金保障偿付能力，似乎两全其美，而事实上企业的巨额货币资金意味着其较高的机会成本，且隐藏着大股东挪用资金的风险。光明乳业曾在国内市场中具有非常领先的地位，但随着蒙牛伊利等企业的异军突起，光明乳业的市场份额逐渐缩小，公司经营管理方面也出现了问题，其中“存贷双高”现象的出现预示着光明乳业背后可能存在着相关财务风险。

本文从2019 年光明乳业被交易所问询“存贷双高”问题出发，分析光明乳业“存贷双高”异象背后所存在的问题及其原因，并对此提出可操作性的政策建议。

二、文献回顾

对于“存贷双高”的界定目前尚未有统一的标准，在以往的研究中通常由研究者根据所研究的对象自行决定“存”和“贷”所包含的内容以及判断的标准。

戴璐（2007）对于“存贷双高”的定义为短期借款和货币资金同时占到总资产的20%以上并持续两年远高于同行业。李存峰（2009）把现金占总资产15%和短期借款占总资产20%以上定义为双高特征。赵春艳（2020）则是以货币资金和有息负债同时大于10 亿元且在行业内排前30%作为双高的特征。窦超（2022）将每年按照连续两年或以上短期借款和货币资金比重均超过20%并高于行业平均值水平的企业认定为存在双高特征。民生证券认为通过绝对值比较难以体现企业是否存在双高特征，而用货币资金/总资产、有息负债/总资产的双维度更能衡量企业是否存在双高特征，通常两比值同时超过20%为具有双高特征。

对于存贷双高的经济后果研究，窦超（2022）基于大样本研究发现“存贷双高”公司面临的股价崩盘风险较高。王夏（2021）认为存贷双高会降低信息披露的质量，放大企业风险，降低资源配置的效率。

基于上述对文献的梳理，本文选择了光明乳业这一颇有代表性的企业进行存贷双高分析，运用案例分析法深入探究光明乳业存贷双高背后的原因以期为存在类似问题的企业提供治理对策和经验参考。

三、光明乳业的“存贷双高”异象案例分析

1.光明乳业简介

光明乳业股份有限公司，简称为光明乳业，是成立于1996 年的一家总部在上海的上市公司。光明乳业的前身是上海可的牛奶公司，由英国人于1911 年在上海成立。如今经过一个多世纪的发展，光明乳业主营业务为：开发、销售乳制品及营养保健品，养殖培育奶牛等。目前光明乳业是我国规模最大的乳制品生产销售企业之一，也是中国高端乳制品引领者之一。

2.光明乳业“存贷双高”问题分析

光明乳业股份有限公司于2019 年5 月10 日收到上海证券交易所上市公司监管部《关于对光明乳业股份有限公司2018 年年度报告的事后审核问询函》，问询函要求光明乳业补充披露“公司存在大规模债务且负担高额融资成本的同时，维持较高货币资金余额的原因及合理性”。本文借此对光明乳业存贷数据销售情况等方面进行分析，以期寻找其“存贷双高”问题的原因。

（1）存贷数据引质疑

从表1 中可以看到：2016 年光明乳业公司负债/总资产与货币资金/总资产比值并未同时达到20%以上，而到了2017 年两比值明显同时达到了20%以上，直至2019 年此双高特征才消失。由表不难发现，截至2021年光明乳业所在行业乳品加工制造业负债/总资产与货币资金/总资产行业均值均未同时达到过20%以上。明显光明乳业已经偏离行业平均比值，具有双高特征。从公司报表进一步发现，光明乳业公司2017 年货币资金同比增加1.27%，2018 年货币资金同比增加13.59%；短期借款分别同比增长168.48%、23.11%；长期借款2017,2018 两年同比分别变动-4.23%、126.57%。光明乳业公司借款的变动主要是子公司上年度回购股权产生了1.91 亿元的借款，为此笔借款的支付导致了变动。两年利息收入分别为0.36 亿元，0.5 亿元，财务利息分别为2.61 亿元、2.1 亿元，有借新债还旧债的情况，公司货币资金没有充分发挥作用。

（2）存货金额居高不下

从图1 中不难发现，2016 年至2021 年间光明乳业营业收入增加了89.99 亿元，增幅44.5%，远低于竞争对手伊利股份增长的495.35 亿元（增幅81.73%）。光明乳业的上升幅度明显不如意，公司近些年销售情况不乐观。

结合公司数据可以发现公司存货存在积压情况。自2016 年开始公司存货一年比一年高，从2016 年的18.48亿元逐年上升至2021 年的31.15 亿元，增幅为68.56%，远高于其营业收入的增速。同时结合图1 营业收入情况可以明显发现公司销售情况并不佳。

（3）净利润质量不纯

政府补助每年都包含在公司净利润中。2020 年净利润中政府补助比例就高达64.69%。公司此时自身业务能力欠佳，净利润含金量低，质量不纯。

数据来源：据同花顺财经公布各公司年报汇总整理

综上,不难发现光明乳业在2017 年时存贷数据已经开始异常，与同行业相比光明乳业存贷数据存在明显的双高特征，直至2019 年证监会才对其发出问询函寻找问题产生的原因；虽然光明乳业暂未发现重大问题，但“存贷双高”的出现往往预示着公司内部出现了或多或少的问题，如若对问题视而不见，很可能导致影响公司发展的问题继续恶化，影响公司的健康发展。

3.光明乳业“存贷双高”形成原因

（1）高层结构不稳定

公司创立初有管理经验丰富的王佳芬，后因观念分歧，王佳芬于2007 年卸任，郭本恒接任。在郭本恒接任后公司营业收入增长迅速，2008 年到2015 年间营业收入从82.04 亿元到202.84 亿元，增幅达148.3%；但很不幸郭本恒因薪酬问题不当占用资金入狱，公司发展随后陷入困境。2017 年光明乳业原副总裁孙克杰以及副总裁兼市场总监李珂因卷入与郭本恒相关的案件,其后没有经验的朱航明空降光明乳业，受前高管违规行为的影响，朱航明不敢大胆发挥，在竞争对手大展身手的时期却不得不有所顾虑，错失了发展抢占市场的良机。而后2018 年濮韶华担任公司董事至今。

（2）发展战略不稳定

公司总体盈利水平在逐渐弱化的情形下，仍然加大对海外业务的投入。同时，光明的策略存在主力产品受众人群窄的问题。在激烈的竞争中，光明乳业将重心放在了低温冷链产品，而竞争对手伊利却把重心放在了常温奶甚至考虑到乳糖不耐受人群推出舒化奶等产品，大肆抢占市场，与光明乳业的差距越拉越大。

（3）业务控制不够完善

公司对业务的管理能力不力，海外市场布局不稳固。公司股价2018 年接近腰斩，当年实际营业收入完成率为90%，基本达标，但净利润仅为目标的53%，远低预期；2018 年归母公司净利润3.41 亿元，同比减少44.86%，创下自2008 年三聚氰胺事件以来最大跌幅。

（4）宣传力度不足

光明乳业在品牌价值提升的同时销售却跟不上，在光明陆续失去董事长、总经理、副总经理财务总监等高层人员后，光明乳业鲜少在各电视台现身，而伊利等竞争对手纷纷邀请各大明星代言活跃在银幕上，举国轰动的广告轰炸，吸引着消费者的眼球，传播范围极其广泛。同时，光明乳业在销售费用上远远小于伊利的投入。相反，伊利的广告投入销售费用逐年增加，而光明乳业却在逐年削减，与伊利投入费用差距愈发巨大。同时结合公司营收数据可以发现伊利股份销售费用占营收比长期维持在24%上下，而光明乳业销售费用占营收比逐年下滑，再加之其利润增长速度缓慢，销售力度提高困难，使其多元化战略和多元化产品的发展受到了限制。

4.光明乳业“存贷双高”问题的政策启示

光明乳业高层结构的频繁流动，伴随其战略的不稳健使光明乳业对市场的总体把握不足，其海内外业务的控制能力不足也致使营业收入增速缓慢，最后加之其宣传力度的不足使得光明乳业市场占有率逐渐被挤占，诸多因素共同导致了光明乳业“存贷双高”现象的发生。基于上述结论，本文从如下方面提出应对光明乳业“存贷双高”问题的对策：

（1）强化公司内部治理效能

光明乳业高层管理的频繁更换与受罚是影响其发展的重要因素。首先，公司应制定相互制约的权力制度，从舞弊三角模型考虑减少导致高层违规的因素，最大化减少高层违规的可能，使光明乳业有稳定的高层管理为公司掌舵。其次，公司需要存贷款合理化，利润优质化。改善公司资产结构，加大研发和销售投入，减少对政府补助的依赖；筹资来源多样化，资金配置合理化。提高筹集资金的使用效率，适当减少贷款力度；分析市场环境，结合考虑自身经营优劣，合理评估资金使用方式；战略实际化，管理高效化。削减阻碍公司发展核心业务的项目，聚焦主营业务。

（2）精准的市场洞察

光明乳业做过很多跨界尝试，如与盒马生鲜的饭团，与潮牌的联名服饰，在上海的烘焙面包店等，但都并未为光明带来亮眼的业绩增长或是品牌记忆，对其主业乳制品发展的困境并不能起到关键的作用。究其原因是光明没有精准洞察市场的需求，找到最有力的爆发点。首先光明需要将从自身出发的产品思维转变为从客户出发的用户思维，站在客户角度了解客户最喜欢最容易接受的是什么；其次光明在冰激凌等产品上的关注度以及创新速度远不及伊利等竞争对手，丧失了巨大的发展空间，因此创造力和创新力是将市场和客户需求快速转化为可持续产品解决方案的关键因素。

（3）监管部门持续关注

自2019 年光明乳业收到证监会问询后，其存贷数据结构有明显改善。2017 年光明乳业存在“存贷双高”问题，但证监会2019 年5 月才关注到该情况，其监管问询虽能有效抑制企业的存贷数据结构异常，但存在一定的滞后性。因此可在科技监管部门设立专门监察上市公司异常指标数据的大数据程序，便于及时发现上市公司异常数据指标。同时要强化信息披露质量管理，做资本市场的“守门员”，尤其对企业资金的真实性和潜在风险做出详细解答。最后，提高违规成本，增进企业规范经营，提高信息披露质量。

（4）投资者的理性投资

投资者应重视公司财务报表，不仅要学会运用传统财务分析方法，更要学会利用能识别公司潜在风险的新方法对公司进行风险识别与判断，增强对所投资公司的了解，把投资看做长期性、系统性的工程，明辨是非擦亮双眼，增强信息侦查判断能力，充分利用公开信息，理性投资。

四、结论

近年来，中国资本市场由“存贷双高”引发的爆雷现象频发，一些企业同时拥有高额货币资金和高额有息负债，为企业的发展埋下了隐患。光明乳业是国内具有代表性的乳制品企业，本文从公司收到证监会问询函出发，寻找光明乳业公司“存贷双高”背后的原因，发现光明乳业存在贷款数据、营业收入、净利润、存货等方面的异象问题。

本文针对上述问题提出了相应的建议，第一，高层管理结构的长期稳定是公司稳健发展的重要保证，制定互相牵制的权利制度，从舞弊三角模型角度考虑减少影响高层违规的因素；第二，内部资产结构的优化，存贷款的合理化，利润的优质化，筹资来源的多元化是降低公司财务风险的重要措施。第三，对市场需求精准洞察，寻找有力爆发点提升市场占有率；最后，监管部门的持续关注以及投资者理性分析投资是避免风险的重要举措。