科技型中小企业可转债融资产业链平台机制探析

【摘  要】信息不对称问题限制了科技型中小企业对可转债融资方式的应用，而通过构建可转债产业链融资平台，借助产业链关系网络这一现实基础可以较好地改善投融资双方之间的信息不对称问题。论文阐释了“链主”企业领投与数字赋能等效率机制以及相应的实施路径模式，并指出应从“链主”企业扶持、国有资本投向引导、跨区域合作、产业链数字化基础建设等方面构建相应的保障机制。

【关键词】科技型中小企业；可转债融资；产业链平台机制

【中图分类号】F276.3；F275；F832                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）09-0064-03

1 引言

推动科技型中小企业“卡链入位”是加快打造系统完备、互联共生、创新活跃和安全稳定产业生态的核心举措，但在当前我国银行主导的金融体系下，由于科技型中小企业风险水平与金融机构风险偏好的结构性匹配失衡，融资难问题依然是制约其发展的主要瓶颈。可转债作为一种创新融资方式，其股债双重属性不仅能够有效契合科技型中小企业初期发展阶段的项目融资需求，也可以在较大程度上匹配投资者的风险诉求。然而，由于企业内外部信息不对称问题，外界无法准确评估可转债融资项目的未来收益和风险水平，导致其可转债融资应用状况并不理想。对此，鉴于产业链“生态化”和龙头企业“平台化”的发展趋势，可以尝试借助产业链“1个图谱”和“N张清单”体系构建可转债融资产业链平台机制，充分发挥“链主”企业领投与“链长制”政策托底功能，利用以“链主”企业为核心的产业链真实交易网络解决信息不对称问题，从而推动该融资方式的应用。

2 科技型中小企业可转债融资的适用性分析及应用难点

2.1 适用性分析

科技型中小企业多处于初创期或成长期发展阶段，资产和人员规模不大，可抵押资产不多，且与一般中小企业相比，由于产品和服务的科技含量更高、附加值更大，相应的研发投入需求也更大，具有更高的失败风险，导致银行等金融机构慑于其高风险而不愿提供贷款，特别是长期借款供给意愿不足。同时，由于其自身财务制度尚不健全、信息不公开等，导致投融资信息不对称问题较为突出，一般性的股权投资者缺乏投资意愿或者要求相对较高的风险溢价，亦在一定程度上限制了科技型中小企业的股权融资方式运用。

可转债融资由于存在转股机制设计，使其与一般性的债权融资相比具有更低的利率水平，有助于降低科技型中小企业的融资成本。同时与普通股权融资相比，持有者在股权转换前是债权人而非股东，若企业在转股前破产，可以享有资产处置优先权，其本金安全具有更好的保障，有助于提升该融资方式的吸引力。正因为如此，可转债融资在美欧等发达国家或地区科技型中小企业融资中得到了广泛应用。

2.2 应用难点

当前我国可转债融资主要在规模大、盈利能力强和风险小的上市企业中得到较高程度的应用，成为某些上市企业的“后门权益融资”工具，中小企业利用程度普遍偏低。以齐鲁股权交易中心为例，截至目前共计挂牌6 028家企业，股权转让规模已达419.8亿股，质押融资规模亦达到674亿元，而可转债融资规模仅为50.53亿元。出现这一状况的根源在于投资者与中小企业之间的信息不对称问题，投资者无从根据可靠信息对企业未来收益和风险水平进行准确评估，也就限制了该融资方式的广泛应用。

由于信息不对称，外部投资者对科技型中小企业产品和服务的科技含量及其市场发展潜力很难作出准确判断，容易产生逆向选择问题，导致可转债风险溢价错估，使可转债利率定价与股权转换比率严重偏离其真实价值，抑制市场投资积极性。同时，我国资本市场尚不完善，尤其是专业中介机构力量比较薄弱，市场法律体制也不健全，无法对科技型中小企业知识产权等形成有效保护，导致很难形成市场倒逼机制，无法改善其与市场投资者的沟通反馈机制。

3 科技型中小企业可转债融资产业链平台机制构建剖析

3.1 可转债融资产业链平台机制构建的现实基础

在当前市场环境下，企业竞争已上升为产业链之间的竞争，而产业链本身也正加速重构与调整，呈现出本地化、短链化、生态化等新特征新趋向，逐渐形成区域性的产业生态圈“图谱”体系。在产业链生态圈中，“链主”企业通過其主导地位引导整个产业链上企业的资源配置，通过交易网络辐射链上多层级企业，成为整个产业链资金流、实物流和信息流的运行中枢，演变成为市场交易机制的替代性决策中心。而借助以其为中心的产业链关系网络所内蕴的客户、供应商交易信息，将为科技型中小企业产品和服务市场需求预测确立较为准确的判断基准。此外，“链主”企业自身也逐渐平台化，不论阿里巴巴、腾讯、小米等知名互联网科技企业，抑或海尔、联想、华润等传统制造企业，以参股乃至控股方式对链内大量科技型中小企业进行了风险投资，通过频繁的资本化运作逐渐成为产业链生态圈的领投者。因此，在这一发展趋势下，就可以通过构建以“链主”企业为核心的可转债融资产业链平台机制缓解可转债投融双方之间的信息不对称问题，从而加快该融资方式的应用进程。

3.2 可转债融资产业链平台的效率机制剖析

3.2.1 产业链关系网络：信息验证机制

如上文所述，科技型中小企业可转债融资应用较弱的主要原因在于投融资双方之间的信息不对称。这主要表现：第一，企业产品和服务创新信息并不透明，投资者无法据此准确判断其未来发展前景，容易产生逆向选择问题，扭曲可转债融资市场定价机制；第二，由于科技型中小企业多处于初创期和成长期，内部控制等制度尚不健全，削弱了企业业绩信息的真实性水平，不仅降低了投资者认购积极性，也会提高可转债融资的风险溢价水平；第三，大股东和管理层道德风险问题也会增加投资者可转债认购后的事后监督成本，抑制可转债融资方式的应用。

而产业链关系网络将有助于缓解投融资双方信息不对称问题，促进科技型中小企业的可转债融资应用。首先，产业链关系网络将为企业业绩信息提供可靠验证。基于市场交易机制，产业链关系网络通过上下游之间真实的交易信息流能够为企业业绩信息提供背书，产生较强的验证功能，帮助投资者有效判断科技型中小企业业绩信息的真实性水平，避免逆向选择陷阱。其次，多层级“链主”企业所披露的研发创新信息及市场销售状况也有助于对科技型中小企业产品和服务创新质量作出更为准确的预测和判断。通常情况下，科技型中小企业生存发展依赖于“链主”企业的发展质量，或处于上游为其提供配套产品或服务，或处于下游提供进一步深加工、延伸性产品或服务。而“链主”企业由于规模更大甚至是上市公司，市场关注度更高，投资者可以从多种渠道获取其产品或服务销售、研发、生产等信息，这就为投资者间接评判科技型中小企业创新项目的发展潜力提供了一种有效基准。最后，产业链关系网络各主体之间的持续性交易也能够为可转债投后监督发挥信息验证机制，有助于可转债持有者准确评估科技型中小企业的真实经营业绩和风险水平，降低监督成本，保证大股东和管理层严格履行可转债融资契约条款。

3.2.2 “链主”领投：担保与治理机制

“链主”企业基于自身产业生态以控股或参股方式领投产业链内科技型中小企业，将为构建可转债融资产业链平台机制形成核心驱动力。与链外企业相比，各级“链主”企业基于自身产业链地位，对于产业链内资金流、实物流和信息流的掌握程度更加全面、准确，对链内科技型中小企业发展状况及其产品和服务的升级转型情况也更为了解，能够对其价值作出更为准确的估计。因此，“链主”企业对链内科技型中小企业可转债融资项目进行投资将会向外界传递其对科技型中小企业经营信息真实性及未来价值认可的信号，产生较强的认证效应。而且，基于与科技型中小企业的产业链依存关系，“链主”企业股东在投资后能够更好地发挥公司治理作用，能够更好地抑制大股东和管理层代理成本，控制可转债融资的道德风险问题。此外，“链主”企业领投后为保证投资收益，会对科技型中小企业发展战略规划、研发创新等提供一定的指导和扶持，在市场订单、原材料供应、价格优惠、商业信用等产业链资源分配上向其倾斜，有利于提高可转债融资项目的成功率，提高可转债融资项目的市场吸引力。

基于此，“链主”企业领投将对科技型中小企業可转债融资发挥担保增信作用，促进该融资方式的广泛应用。当然，其担保作用大小会因投资规模大小和投资比例高低而有所差别。投资规模越大、投资比例越高，其所发挥的担保增信作用将更强。

3.2.3 数字赋能：信息共享机制

数字技术的应用也为可转债融资产业链平台构建提供了重要推力。企业自身数字技术的应用能够缓解企业与投资者信息不对称问题，有助于挖掘企业内部沉淀信息，打破业务和信息化技术之间的孤立运作，输出标准化和结构化数据，提高企业信息的可用性，并向外界传递企业更多的经营和财务信息，帮助投资者更好地评估可转债融资项目的未来收益与风险，促进该融资方式的应用。同时，产业链数字技术的应用也有助于消除产业链上的信息孤岛，提升产业链内企业之间的信息共享水平，形成产业链共生数字生态系统，帮助“链主”企业与科技型中小企业搜索更多新知识要素和组合机会，共同开展探索式创新活动，对竞争环境和市场需求作出更为准确、敏捷的预测。这不仅能够提升可转债融资项目的成功率，也能够提高被投资中小企业的可视性，提升“链主”企业的治理参与能力，从而提高其可转债投资意愿，并进一步在可转债融资市场产生杠杆效应，吸引其他投资者的关注。

3.3 可转债融资产业链平台的实施路径模式

在“链主”企业领投下，基于科技型中小企业与“链主”企业关系依赖状态、投资者结构组合等异质性特征，可转债融资产业链平台机制构建可以采取以下路径模式。

3.3.1 “链主”企业主导模式

在这一模式下，“链主”企业将是科技型中小企业可转债的主要认购者，并通过自身的资本市场关系网络吸引其他创业投资机构、国有投资平台等参与认购。一般而言，这一模式往往意味着“链主”企业在科技型中小企业发展中发挥着极为重要的作用，例如，可能是其主要客户或主要供应商，对于其技术研发方向、进程等信息较为了解，愿意通过可转债融资及自身资本市场关系网络为其发展提供必要的资金支持。通过这一模式，“链主”企业尽管在前期只能获得较低利率的风险补偿，但可以通过未来转股获取科技型中小企业股权价值增值的更高财务收益。

3.3.2 “链主”企业引导模式

在引导模式下，“链主”企业主要以重要认购人身份在科技型中小企业可转债融资中发挥桥梁纽带功能，通过一定比例的认购向市场创业投资机构传递对科技型中小企业可转债融资项目的价值认可信号。当“链主”企业对于科技型中小企业发展并不具有主导作用、其可转债投资主要是财务性投资而非战略性投资或科技型中小企业技术创新独立性更强、对“链主”企业依赖性较低时，该模式能够实现对科技型中小企业与“链主”企业各自诉求的较好匹配。

3.3.3 “链主”企业参与投贷联动模式

该模式采用双层结构设计，创业投资机构是可转债的直接认购者，以固定利率或附加转股弹性利率的方式向“链主”企业等进行借款融资。通过这一结构设计，“链主”企业主要以债权人身份间接参与科技型中小企业可转债融资，尽管无法享受未来转股的股权增值收益，但锁定了自身的投资风险。

3.4 嵌合保障机制

作为资本市场可转债融资机制的有效替代和补充机制，科技型中小企业可转债融资产业链平台构建需要从“链主”企业扶持、国有资本投向引导、跨区域合作、产业链数字化基础建设等层面设计相应的政策保障机制。

3.4.1 “链主”企业扶持机制

“链主”企业在产业链可转债融资平台中发挥着至关重要的作用，可以依托“链长制”围绕区域重点产业链支持“链主”企业打造全产业链信息共享平台，建立各产业鏈重点支持中小企业信息库，通过信息共享更好地发挥“链主”企业产业生态主导力。同时，采取资本运作平台启动补贴、可转债认购补贴、投资成功项目奖励等奖补措施对其泛生态圈可转债项目投资给予一定支持，鼓励其通过引导、参与链内科技型中小企业可转债融资实现产业链协同创新发展。

3.4.2 国有资本投向引导机制

国有资本在提升产业链韧性、释放科技创新活力方面具有战略支撑作用，为推动重点产业链发展，地方政府可以积极推动国有控股“链主”企业资本链与产业链、价值链、创新链、供应链“四链”融合，支持符合条件的国有控股“链主”企业通过认购链内科技型中小企业可转债项目支持其研发创新。同时，积极支持国有资本投资平台积极参与区域内重点产业链“链主”企业的产业链可转债领投项目，通过资本运作促进区域内重点产业链延链强链补链。

3.4.3 跨区域合作保障机制

把握建设全国统一大市场发展契机，强化地方政府之间合作，保障产业链要素资源跨区域有效合作。地方政府之间可以采用携手招商、共享收益的体制机制，将产业转移与转型升级相结合，共同利用国内外知名“链主”企业以及资本投资机构等的产业链影响力，推动产业链科技型中小企业可转债融资应用。

3.4.4 产业链数字化基础建设

产业数字化是数字经济发展的重要引擎，是经济发展新动能的重要源泉。就科技型中小企业而言，产业链数字化转型能够促进产业链信息共享，改善企业内外部信息不对称问题，更有利于市场对其可转债融资项目作出相对准确的价值判断，促进全产业链融通创新。各地政府可以采取政府补贴、媒体宣传、荣誉奖励等方式鼓励科技型中小企业数字化转型，降低其转型投入偏高、不确定性较大等的消极影响，积极推动产业链数字协同平台建设，提升产业链数字化水平。

4 结语

尽管可转债股债双重属性能够有效地契合科技型中小企业初创期和成长期的融资偏好，也能够在较大程度上满足投资者的风险溢价诉求，但由于投融资双方信息不对称问题，目前我国科技型中小企业可转债融资应用程度极低。本文从产业链关系网络层面构建了可转债融资产业链平台机制，通过“链主”企业领投与数字产业链赋能解决信息不对称问题，并剖析了可实施的路径模式及嵌合保障机制，为我国科技型中小企业可转债融资应用提供了一种现实解决思路。

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【基金项目】山东省重点研发计划（软科学项目）：山东省科技型中小企业可转债融资产业链平台机制研究（2022RKY03008）。

【作者简介】祝兵（1987-），男，山东潍坊人，副教授，研究方向：资本市场与公司财务。