A 股上市企业社会责任的同伴效应

周梦霞

（浙江工商大学会计学院，杭州 310000）

一、引言

由社科院发布的《企业社会责任蓝皮书：中国企业社会责任研究报告》显示，2016 至2019 年公开发布社会责任报告的企业数量分别为1183、1913、2097 和2030；被评为A 和BBB 级的企业数量分别由2019 年的0 和30 家上升到2020年的16 和44 家。企业社会责任状况在数量和质量上都保持向好态势，但是现阶段我国企业社会责任综合水平仍旧较低。《中国企业社会责任发展报告（2020）》显示，企业社会责任管理指数、发展指数和实践指数综合水平比较低，企业300强社会责任发展平均指数仅为36 分（满分为100分），尚未达及格线。

关于企业进行社会责任活动动机这一问题，目前主要从环境因素和内部条件进行解释。从内部条件来看，企业进行社会责任的动机可能出于提升企业价值的股东价值主义或者可能出于利用社会责任作为掩盖管理层失德行为的自利动机。在利益最大化的驱使以及当前社会责任尚未完全普及的情况下，管理层自利动机得到了更为广泛的认同。同时，企业并不是独自运作的，总是嵌入于一定的社会环境中，企业出于符合政治合法性和社会价值导向等环境因素进行社会责任活动。同伴效应是指企业的行为选择往往受到同伴企业行为选择的影响，并与同伴企业表现出相同的行为选择（Manski，1993）［1］。目前同伴效应已在下列行为决策中被广泛证实，如研发投入和广告投放（Hoberg、Phillips，2016）［2］、股票分割（Kaustia、Rantala，2015）［3］、高管薪酬（BizjaK，等，2008）［4］、股权再融资（Billett，等，2016）［5］、资本结构（Leary、Roberts，2014）［6］、投资（Foucault、Fresard，2014［7］；石桂峰，2015［8］）、股利（Grennan，2019［9］；冯戈坚、王建琼，2021［10］）等。那么，现有关于社会责任动机研究是否忽略了一种可能性，企业进行社会责任这一行为受到同伴企业披露社会责任的外生影响。

本文以2010 至2020 年中国A 股上市企业为研究样本，以同伴效应为视角，试图从社会责任得分和社会责任公告披露意愿两方面研究企业社会责任同伴效应，探讨其异质性、影响因素以及经济后果。本文的贡献如下：第一，区别于已有文献，本文以企业管理层的行为选择为视角，用同伴效应解释企业社会责任行为，并考察其异质性、影响因素和经济后果，丰富了同伴效应的相关研究成果；第二，本文通过测算不同行业社会责任同伴效应的大小，研究社会责任的行业同伴效应对企业股价崩盘风险的影响，丰富了同伴效应经济后果的相关研究成果。

二、理论分析

（一）企业社会责任的同伴效应

企业社会责任行为主要由管理层决定，而有经验的管理者往往会关注同伴企业的行为选择（Kaustia、Rantala，2015）［3］。企业的社会责任行为可能受到同伴企业社会责任行为的影响，使得企业管理层做出与同伴企业一致的社会责任行为。同伴效应的产生机制主要有“基于行为的学习作用”和“基于效用的应对措施”（Bursztyn，等，2014）［11］。从“基于行为的学习作用”机制分析，尽管企业管理层作为内部人在发展前景等方面具有一定的信息优势，但是受获取和处理信息的成本以及管理层自身专业知识等主客观因素的影响，企业对实施社会责任活动带来的可能结果缺乏足够准确的判断，这时企业会选择通过观察同伴企业的行为，提取相应信息并推测，进而采取模仿策略。从“基于效用的应对措施机制”方面分析，企业可能已经观察到同伴企业通过社会责任活动获得了一系列好处，如：改善企业经营状况（Flammer、Luo，2017）［12］、发挥保险机制作用（Lins，等，2017）［13］和降低资金成本（Cheng，等，2014）［14］等。因此企业认为同伴企业社会责任行为属于能为企业带来利益的“高质量”活动，从而出现模仿学习的倾向，进而实施社会责任活动。另一方面，虽然实施社会责任活动能在长期实现股东利益最大化并提高管理层声誉，但可能在短期对企业的绩效产生不利影响。通过模仿同伴企业的社会责任行为，管理层更容易在组织上获得行为的“正当性”，以便应对短视股东的谴责。基于此，本文提出假设H1：

H1：企业社会责任存在同伴效应。

（二）企业社会责任同伴效应的异质性研究

企业进行社会责任活动可以缓解企业融资约束问题（冉戎，等，2016）［15］，进而获得更多信贷支持（李姝、谢晓嫣，2014）［16］。融资约束较高企业的融资行为更容易受到同伴企业融资行为的影响（Leary、Roberts，2014［6］；Billett，等，2016［5］）。从同伴效应产生机制之一的“基于效用的应对措施”机制方面分析，如果企业面临更多融资约束，没那么容易从金融机构获取信贷资金，高融资约束企业为了获得更多信贷支持，企业观察到同伴企业通过社会责任活动缓解了企业融资约束问题，企业认为同伴企业社会责任行为属于能为企业带来利益的“高质量”活动，进而模仿同伴企业社会责任行为的概率更大，产生社会责任披露行为的可能性也更大。

董事网络在同伴效应中的作用已在下列行为决策中被广泛研究：并购的同伴效应（陈仕华、卢昌崇，2013）［17］、投资的同伴效应（陈运森、郑登津，2017）［18］、金融化的同伴效应（杜勇、刘婷婷，2021）［19］等。关于董事网络在同伴效应中的作用存在以下两种观点：其一，因其能够接收到更多信息，同伴效应现象在高董事网络中心度企业中更显著。比如说，董事网络中心度越高的企业越容易受到同伴企业捐赠行为的影响（陈仕华、马超，2011）［20］。其二，当董事会成员广泛任职于其他企业董事会时，其影响力越大，使得决策更具自主性，此时，同伴效应越不明显。比如说，与高董事网络中心度的企业相比，低董事网络中心度的企业模仿同伴企业的过度负债行为的可能性更大（李志生，等，2018）［21］。如果处于董事网络中心位置的企业能够接收到更多董事网络中其他企业的披露社会责任的信息，信息接收越多越容易受到董事网络中其他企业的影响，那么董事网络中心度高的企业更倾向于模仿同伴企业的社会责任披露行为。相反，如果企业在董事网络中的影响力越大，其决策越具有自主性，影响力小的企业更容易受到影响，那么董事网络中心度低的企业更倾向于模仿同伴企业的社会责任披露行为。

基于以上论述，本文提出以下假设：

H2：高融资约束企业模仿同伴企业社会责任的可能性更大。

H3a：董事网络中心度高的企业更容易被同伴企业社会责任所影响。

H3b：董事网络中心度低的企业更容易被同伴企业社会责任所影响。

（三）企业社会责任同伴效应的影响因素

投资行为同伴效应会受到地方政府对经济干预的影响（石桂峰，2015）［8］。与投资行为类似，企业社会责任的同伴效应同样受到市场化进程的影响。地方政府对经济的干预使得企业披露社会责任的支出产生了更大的转移效应和挤出效应，企业所受到同伴企业社会责任行为影响的可能性也随之降低。企业所在的地方政府对经济的干预越弱，企业彼此之间社会责任的互动越频繁，企业受到同伴企业社会责任影响的可能性将大大提升，进而更容易发生社会责任的同伴效应。

过度负债同伴效应受到企业所在地区金融市场发展的影响（李志生,等，2018）［21］。与过度负债行为类似，地区金融市场发展也会影响企业社会责任同伴效应。在金融市场发展相对完善的地区，企业进行社会责任的行为能够拥有更多的组织声誉，那么，企业所受到同伴企业社会责任行为影响的可能性也随之升高。企业所在地区的金融市场发展越完善，可能进一步促进同伴企业之间社会责任的互动，使得企业模仿同伴企业社会责任行为的可能性提高，进而带来同伴效应。

基于以上论述，本文提出以下假设：

H4：企业所在的地区市场化进程越完善，社会责任同伴效应越明显。

H5：企业所在的地区金融发展程度越高，社会责任同伴效应越明显。

（四）企业社会责任同伴效应的经济后果

学术界关于“企业社会责任行为是否有利于提升企业价值”这一问题给出了两种观点。股东价值主义认为企业社会责任这一行为体现的是股东利益，能够为企业带来长期利益，有利于提升企业价值（Fombrun，2005）［22］。然而，以Friedman（1970）［23］为代表的学者们认为社会责任已经成为管理层掩盖不端行为的工具，有损企业长期价值。当一个行业社会责任的同伴效应越强，该行业内的企业模仿同伴企业社会责任的可能性越大，从而可能系统性地提高行业社会责任水平。如果企业基于股东价值主义进行社会责任活动，企业的信息透明度有所提升，股价崩盘风险得以缓解。那么社会责任同伴效应较强的行业，基于股东价值主义动机的社会责任活动能够缓解企业的股价崩盘风险。如果企业社会责任行为更多体现的是管理层的利益，社会责任已经成为管理层掩盖失德行为的工具，管理层捂盘动机得到加强，股价崩盘风险将加剧。那么社会责任同伴效应较强的行业，基于管理层自利动机的社会责任活动将加剧企业的股价崩盘风险。

对此，本文提出下列假设：

H6a：企业所处行业的社会责任同伴效应越明显，股价崩盘风险将缓解。

H6b：企业所处行业的社会责任同伴效应越明显，股价崩盘风险将加剧。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2010—2020 年沪深两市A 股上市企业作为研究对象。本文剔除以下条件的上市公司：（1）ST、*ST 等企业；（2）财务指标数据缺失；（3）金融和房地产行业；并对有关变量在1%和99%水平进行缩尾处理，最终得到18260 个观测值。为了行业分类后的样本数据分布更加合理，本文以证监会2012 年行业分类版为依据划分行业，对制造业进行二级分类，其余所有行业一级分类，同时以省、直辖市和自治区为单位划分地区。

（二）实证模型与主要变量说明

1.企业社会责任同伴效应的存在性

借鉴Leary、Roberts（2014）［6］的研究方法探讨社会责任同伴效应的存在性，模型如下所示：

其中：i 为行业、j 为企业、t 为年份。参考杜勇、刘婷婷（2021）［19］、李志生等（2018）［21］的研究，模型（1）使用OLS 回归，被解释变量CSR 表示企业社会责任得分，该数据来自和讯网发布的上市公司社会责任报告；解释变量AVECSR 表示同伴企业社会责任得分均值，构建方法为当年相同行业内所有企业的企业社会责任得分的均值，地区社会责任得分指数（AVECSRD）为控制变量，构建方法为当年相同地区内所有企业的企业社会责任得分的均值。模型（2）使用Probit 回归，被解释变量DUMCSR 为社会责任公告披露意愿，该数据来自国泰安数据库的上市公司社会责任报告基本信息表；解释变量AVEDUMCSR 为自愿披露社会责任公告的同伴企业占比，构建方法为当年相同行业内自愿披露社会责任公告的企业占比，地区自愿披露社会责任公告的企业占比（AVEDUMCSRD）为控制变量，构建方法为当年相同地区内自愿披露社会责任公告的企业占比。CTRL 为控制变量，来自国泰安数据库，包括：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Grow）、资产收益率（Roa）、股权制衡度（Shrs）、管理层持股比例（Mhldn）、独立董事比例（Idr）、两职合一（Dual）。

2.企业社会责任同伴效应的异质性研究

从融资约束、董事网络中心度两方面分析企业社会责任同伴效应的异质性研究，构建以下模型：

其中，变量Mechanism 包括融资约束（SA）指标和董事网络中心度（DEGREE）指标。借鉴Hadlock 和Pierce（2010）［24］对融资约束（SA）指标的衡量，计算方式如下：SA =- 0.737 × Size +0.043 × Size2- 0.04 × Age，并对SA 取绝对值，绝对值数值越大，说明企业融资约束越严重。根据董事在其他企业的兼任情况衡量董事网络中心度（DEGREE）指标，计算方式如下：其中pij表示企业i 和企业j 之间是否存在关系，如果企业i 的董事在企业j 担任董事职务，则pij=1，否则pij=0；n 表示构成董事网络的企业数量。

3.企业社会责任同伴效应的影响因素

从地区市场化进程和金融发展程度两方面研究企业社会责任同伴效应的影响因素，模型构建如下：

其中，变量FACTOR 表示地区市场化进程（MAK）和金融发展程度（FIN）。市场化进程数据和金融发展程度数据分别来自王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化进程总得分和要素市场发育得分［25］。地区市场化进程和金融发展程度分数越高，说明企业所在地区的市场化进程和金融发展程度越完善。

4.企业社会责任同伴效应的经济后果

借鉴李志生等（2018）的研究，分析企业所处行业的社会责任同伴效应对股价崩盘风险的影响，模型如下所示：

其中，Y 表示股价崩盘风险，PEER 表示企业所处行业的社会责任得分的同伴效应，DUMPEER 表示企业所处行业的社会责任公告披露意愿的同伴效应。

关于股价崩盘风险的衡量，参考彭俞超等（2018）［26］、司登奎等（2021）［27］的研究，分别使用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）表示。

首先，根据以下模型计算股票特有收益率：

其中，ri,j是j 周的i 股票的收益率，rm,j是第j周的流通市值加权平均市场收益率。

其次，ωi,j表示特有收益率，计算方式如下：ωi,j= LN(1 + εi,j），εi,j为回归（9）的残差项。

最后，股价崩盘风险指标具体的计算方法如下：

其中，n是当年股票i的交易周数。

其中，nu和nd分别为当年股票周特有收益率大于和小于年平均收益率的周数。

关于行业社会责任得分同伴效应（PEER）和行业社会责任公告披露意愿同伴效应（DUMPEER）的衡量，借鉴李志生等（2018）［21］的研究，分别将社会责任得分对同伴企业社会责任得分均值和社会责任公告披露意愿对自愿披露社会责任公告的同伴企业占比进行回归：

基于以上模型得出同一行业内所有企业的回归方程确定系数R2，然后计算R2在行业的平均值，用来衡量不同行业的社会责任得分同伴效应（PEER）和社会责任公告披露意愿同伴效应（DUMPEER）。

表1 变量定义

表2 的描述性统计结果显示，同伴企业社会责任得分均值的总体平均值与社会责任得分总体平均值接近。同时，自愿披露社会责任公告的同伴企业占比的总体平均值与自愿披露社会责任公告的总体平均值保持相似的水平，符合同伴效应的理论预期。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果

（一）企业社会责任同伴效应的回归结果

表3 为模型1 和模型2 的回归结果，列（1）至列（3）为模型1 的OLS 回归结果，企业社会责任得分（CSR）为被解释变量，同伴企业社会责任得分均值（AVECSR）为解释变量；列（4）至列（6）是模型2 的Probit 回归结果，企业社会责任公告披露意愿（DUMCSR）为被解释变量，自愿披露社会责任公告的同伴企业占比（AVEDUMCSR）为解释变量。实证结果显示，解释变量AVECSR 和AVEDUMCSR 的回归系数均在1%的统计水平上显著为正，假设H1得到证实，即企业社会责任存在同伴效应，企业社会责任行为会受到同伴企业社会责任行为的影响并表现出一致的社会责任行为。

表3 企业社会责任同伴效应的回归结果

（二）企业社会责任同伴效应的异质性研究

表4 报告了企业社会责任同伴效应的异质性研究结果。第（1）列和第（2）列分别是融资约束（SA）作为调节变量的回归结果。交互项AVECSR×SA 和AVEDUMCSR×SA 的回归系数分别在1%和5%的统计水平上显著为正，表明高融资约束企业更倾向于模仿同伴企业社会责任行为，假设H2 得到证实。第（3）列和第（4）列分别是董事网络中心度（DEGREE）作为调节变量回归结果。实证结果显示：第（3）（4）列的交互项AVECSR×DEGREE 和AVEDUMCSR×DEGREE的回归系数均显著为正，说明高董事网络中心度企业更倾向于模仿同伴企业社会责任行为，假设H3a 得到证实。

表4 企业社会责任同伴效应异质性的回归结果

（三）企业社会责任同伴效应的影响因素

表5 反映了地区市场化进程（MAK）和金融发展程度（FIN）对企业社会责任同伴效应的影响。第（1）（2）列的交互项AVECSR×MAK 和AVEDUMCSR×MAK 的回归系数分别在1% 和10%的统计水平上显著为正，第（3）（4）列的交互项AVECSR×FIN 和AVEDUMCSR×FIN 的回归系数均显著为正，这说明企业所处的地区市场化进程和金融发展程度越完善，社会责任同伴效应越显著。

（四）企业社会责任同伴效应的经济后果

表6 报告了行业社会责任同伴效应对股价崩盘风险的影响。第（1）（2）列解释变量PEER的回归系数都在1%的统计水平上显著为负；第（3）（4）列解释变量DUMPEER 的回归系数分别在1%和10%的统计水平上显著为负，说明行业社会责任同伴效应越明显，股价崩盘风险越低，且企业基于股东价值主义进行社会责任活动，假设H6a 得到验证。

表6 企业社会责任同伴效应经济后果的回归结果

五、稳健性检验

（一）指数构造引起的内部关联：工具变量

1.同伴企业股票特质收益率

同伴企业的股票特质收益率可以作为工具变量解决同伴效应中的内生性问题（Adhikari、Agrawa，2018）［28］。股票特质收益率是股票收益率剔除市场风险和行业差异后的残差部分，反映了企业的盈利能力。企业社会责任活动的好坏程度会影响业绩，而业绩最终会反映到股票价格上，即企业股票特质收益率和公司社会责任活动之间存在相关性，满足工具变量相关性要求。同时，因为该工具变量主要反映同伴公司股票自身信息，不包含影响整个市场和行业的因素，也不会对同伴企业社会责任行为产生影响，即满足外生性要求。

具体计算方式如下：

第一，把行业因素考虑到Carhart 四因素模型里：

其中：Rijt为处于j 行业的企业i 在t 月股票收益率；MKTt、HMLt、SMBt、MOMt分别为市场因子、账面市值比因子、市值规模因子、动量因子；(- RFt)为行业因子为同一行业内剔除i 企业后的剩余所有企业的平均收益率；RFt为t 月的无风险利率。

第二，使用过去5 年共60 个月的数据对式（14）进行回归，估计出各个β 系数值。根据估计出的各个β 系数值计算出股票的月收益率的拟合值：

股票的月特质收益率为：

第三，将股票月特质收益率简单平均复合得到年特质收益率，工具变量为同伴企业平均特质收益率Peeryiet。

2.滞后一阶的解释变量

将滞后一阶的解释变量作为工具变量处理同伴效应中的内生性问题（Leary and Roberts，2014）［6］。表7 报告了企业社会责任同伴效应内生性检验的回归结果。实证结果表明，解释变量同伴企业社会责任得分均值（AVECSR）和自愿披露社会责任公告的同伴企业占比（AVEDUMCSR）的回归系数至少在5%的统计水平上显著为正，假设H1 的结论是稳健的。

表7 企业社会责任同伴效应内生性检验的回归结果

（二）行业划分的影响

本文对行业重新进行划分，用以排除行业划分带来的替代性解释。表8 为按照证监会2012年一级行业分类标准重新划分后的企业社会责任同伴效应的回归结果，表9 为按照证监会2001年一级行业分类标准重新划分后的企业社会责任同伴效应的回归结果。实证结果显示，解释变量的回归系数至少在10%的水平上显著为正，且都通过了工具变量的检验，说明主回归的结论是稳健的，即企业的社会责任存在显著同伴效应。

表8 证监会2012 年一级行业分类标准的企业社会责任同伴效应的回归结果

表9 证监会2001 年一级行业分类标准的企业社会责任披露的行业同伴效应的回归结果

六、结论与启示

本文以同伴效应为视角，从社会责任得分和社会责任公告披露意愿两方面分析企业社会责任同伴效应及其异质性、影响因素和经济后果。实证发现：A 股上市企业社会责任存在同伴效应，这种同伴效应在融资约束高的企业、高董事网络中心度企业更加显著；在市场化进程越快和金融发展越完善的地区，企业社会责任同伴效应更加明显；基于股东价值主义，行业社会责任同伴效应降低了股价崩盘风险。

本文的研究有助于丰富企业行为决策同伴效应的研究，为社会责任的差异化现象提供解释，对同伴效应的异质性、影响因素及经济后果的研究提供补充。本文的政策启示在于：首先，受到同伴企业社会责任行为的影响，企业表现出与同伴企业一致的社会责任行为。应当对更容易受到同伴企业社会责任行为影响的高融资约束企业和高董事网络中心度企业，实施针对性的支持和引导，使社会责任建设成为企业的“品牌资源”和“价值利器”。其次，政府应该完善市场化进程和促进地区金融水平的发展，为企业社会责任提供更大的市场驱动力。同时，政府可以转变政策方向，从带有强制性质的披露社会责任到由市场驱动的自愿披露，并且建立由第三方服务机构审计的社会责任报告评估机制。