内部控制调节、外部监管弱化与股价崩盘风险——基于我国A 股上市公司的经验证据

康 明

（中国社会科学院大学商学院，北京 102488）

一、引言

实体经济是金融市场的稳定“锚”，金融市场稳定运行关系到经济金融全局。随着我国经济的快速发展，我国资本市场也逐步地完善并形成了多层次资本市场体系，有力支持了实体经济的发展，但仍与成熟资本市场存在很大的差距，在市场运行的稳定性方面仍需增强。近30 年来，我国股票市场运行过程中曾多次发生暴涨暴跌现象，个股股价出现频繁暴跌风险，股价崩盘现象的频繁发生严重影响了金融安全和经济的可持续发展。如2014 年下半年股市跌宕起伏，4 个月内大盘暴涨150%，随后不到2 个月时间暴跌45%，2015 年下半年甚至出现了16 次千股跌停。内在原因主要是资本市场发展时间较短、制度设计和运行尚不完善，外部原因则包括我国经济结构调整改革、政策不确定性等。政策不确定性会引起金融市场价格的波动，随着政策不确定性的增强，这种联动关系会越为明显。

研究者们从信息不对称、委托代理和行为金融等理论中找出股价崩盘风险的多个影响因素，通过实证分析揭示了这些影响因素如何成为股价下跌风险的传递者和放大器，并最终导致了股价崩盘。研究者认为，导致股价崩盘风险的主要原因在于管理层故意隐瞒“坏消息”，管理层掩盖“坏消息”行为会使企业股价崩盘风险的概率加大［1-2］。一方面，由于委托代理冲突的存在，管理层追求的并不是股东要求的企业价值最大化的目标，而往往出于在职消费、职业生涯发展以及构建帝国主义等自利性动机主动掩盖企业“坏消息”。当企业“坏消息”一旦超出企业所能承受范围突然释放，便会导致股价崩盘。另一方面，由于信息不对称的存在，企业内部信息不透明使外部投资者无法迅速察觉到企业管理层掩盖“坏消息”行为的动机，也无法了解企业的真实业绩，因此，一旦企业“坏消息”披露，会引发外部投资者抛盘继而导致股价暴跌。现有关于政策不确定性对股价崩盘风险的研究主要集中于经济政策不确定性方面，Brogaard 和Detzel（2015）［3］通过实证研究发现经济政策不确定会加大企业的股价崩盘风险。我国学者李凤林和杨墨竹（2015）［4］、雷立坤等（2018）［5］、彭俞超等（2018）［6］、梁琪等（2020）［2］基于我国上市公司的样本研究，发现经济政策的不确定性会引发股价崩盘风险。我国证监会对上市公司信息披露、中小投资者保护各方面的监管政策和监管方式具有自主权，证监会主席对证券市场监管工作负主要责任。证监会主席更替会导致外部监管弱化增加，进而可能导致企业发生股价崩盘风险的概率加大。

证监会作为资本市场的监督管理机构，对我国资本市场的发展具有重要的影响，其政策的变换、组织机构的调整以及证监会主席的变更都会引起资本市场的波动。尤其证监会主席的更替，会使证监会监管政策和监管的力度发生变化。由于不同任证监会主席对资本市场采取的监管策略和监管方法不尽相同，其更替会产生较大的监管不确定性，这种不确定性主要指向企业外部监管弱化。刘星等（2018）［7］从证监会处罚会计师事务所的角度进行了研究，陈云玲（2014）［8］实证研究了半强制分红政策的经济后果，古朴和翟士运（2020）［9］实证检验了监管不确定性对企业盈余质量的影响。

基于上述背景和现有研究，本文探讨了外部监管弱化对股价崩盘风险的影响，并检验了内部控制调节对外部监管弱化与股价崩盘风险的调节作用。本文主要有以下几点创新：1.从证监会主席更替视角探讨外部监管弱化对企业的影响，丰富了监管不确定性、政策不确定性、环境不确定性的研究；2.从内部控制视角探讨外部治理机制失效情况下内部治理机制的互补作用，是对现有研究的有益补充；3.股价崩盘风险是证券市场普遍关注的焦点，对外部监管弱化与股价崩盘风险的研究，可以为金融市场监管部门提供一定的参考价值，对完善上市公司内部治理机制、促进证券市场平稳运行发展具有重要的意义。

二、研究假设

（一）外部监管弱化与股价崩盘风险

外部监管弱化对股价崩盘风险的传递或放大影响可从委托代理和信息不对称两方面进行解释。从委托代理角度来看，证监会主席更替会带来监管政策和监管方式的不确定性，加剧了上市公司所面临的外部监管环境的变化；证监会主席更替期间，新的监管机制尚未完善，外部监管弱化期间企业的盈余质量会下降［9］，这会诱发上市公司管理层隐瞒“坏消息”的行为，加剧委托代理冲突。证监会更替期间，企业管理层可能谋取私利掩盖企业所面对的风险［10］，管理层或为了私利投资于净现金流亏损的项目并将原因归结于监管政策的变化。外部监管弱化为企业管理层追求个人私利隐瞒“坏消息”提供了机会，从而可能导致股价崩盘风险发生的概率加大。

从信息不对称角度看，外部监管弱化会加剧企业外部环境的复杂性和辨识度，进而增加企业与市场之间的信息不对称以及企业内部与外部股东、债权人等利害关系人的信息隔阂［11］。外部监管弱化程度较高的时候，外部股东、债权人等利害关系人难以获得公司全面完整的信息，无法对公司股票价格做出真实准确判断，不同投资者之间的信息差异会逐步提现，一旦公司释放负面消息，极大可能造成公司股价极速崩盘［12］。因此，监管不确定使得外部股东对管理层的监督管理难度上升，管理层掏空公司资产的行为更难以被发现，管理层为私利动机通过掩盖“坏消息”进行侵害股东利益行为增加，加大了公司发生股价崩盘风险的可能性。

基于上述内容的分析，本文提出以下假设：

H1：在其他条件相同的情况下，外部监管弱化越高，股价崩盘风险越高。

（二）内部控制调节、外部监管弱化与股价崩盘风险

根据H1 的分析，现有的文献认为股价崩盘风险主要系委托代理冲突和信息不对称所致，外部监管弱化加剧了委托代理冲突和信息不对称程度，进而可能导致企业发生股价崩盘风险加大。

内部控制是企业日常运行过程中所建立的一系列制度性安排，是企业的一项重要内部治理机制。内部控制活动涵盖了企业的经营管理和生产管理活动。现行的内部控制制度主要包含内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督五个要素。对企业各项目活动产生重要影响，保证财务报告的真实可靠是其主要目标。良好的内部控制制度，可以有效解决委托代理冲突，抑制企业管理层的私利动机［13］，降低企业的盈余管理行为［14］。一方面，高质量的内部控制，可以通过企业纪律和价值管理观念，事前减少管理层隐瞒“坏消息”的动机，并且大大降低管理层私利动机；另一方面，高质量的内部控制能够通过风险识别及时发现和评估企业内部经营风险和外部环境变化所带来的风险，纠正管理层的错误决策行为，减少“坏消息”累积的可能性，降低股价崩盘风险发生的可能性。

有效的内部控制还可以提高企业的信息沟通效率。当企业管理层为了私利动机进行财务报表粉饰时，中小股东和外部投资者难以了解企业真实的经营状况，加大了信息不对称程度，从而导致企业发生股价崩盘风险。高质量的内部控制能够缓解投资者之间的信息不对称，提高会计信息可比性，增大管理层和控股股东隐瞒坏消息的难度并避免股票价格虚高，从而降低股价崩盘发生的可能性。

企业的外部治理和内部治理共同构成了完整的治理体系［2］，当企业外部监管弱化加大时，企业的内部控制的治理作用就会起到重要功效。企业面临的外部监管弱化程度较高时，外部治理的有效性下降，内部控制作为内部治理的主要组成部分将发挥更为重要的作用。因此，外部监管较为弱化时，完善的内部控制体系能够更有效地减少委托代理冲突和信息不对称程度，降低企业股价崩盘风险。

因此，本文提出第二个假设：

H2：在其他条件相同的情况下，内部控制可以缓解外部监管弱化对股价崩盘风险的影响。

三、模型设定

（一）数据来源

本文主要对外部监管弱化与股价崩盘风险之间的关系进行实证研究，并检验了内部控制的治理作用。本文的样本范围为我国2010—2019 年的上市公司数据，考虑到2020 年数据受新冠疫情影响可能造成偏差，未将2020 年数据纳入。股价崩盘风险初始数据来源于国泰安数据库并通过计算而得，外部监管弱化主要通过证监会主席更替进行设计，内部控制数据取自迪博内部控制指数，其他控制变量数据主要来自国泰安数据库、北京大学中国经济研究中心数据库以及同花顺数据库整理而得。借鉴现有文献［15-16］的研究，本文对收集样本进行了如下筛选：

1.剔除金融业类上市公司的观测值；

2.剔除ST、*ST 上市公司以及退市的上市公司观测值；

3.剔除资产负债率大于100%的上市公司的观测值；

4. 剔除财务数据缺失或异常的上市公司的观测值。

通过以上筛选后，最终得到非平衡面板数据14751 个观测值，并用Excel 对数据进行初步整理。本文进行实证分析用到的分析软件是Stata 15.0。另外，为排除异常值对实证结果的影响，在每次进行多元线性回归之前对所有连续变量上下1%样本进行缩尾处理（winsorize）。

（二）变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险

本文借鉴Kim等（2011）［15］、许年行等（2012）［16］采用周收益负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）作为股价崩盘风险的替代变量。具体的计算方法如下。

我们利用公式（1）剔除市场因素对个股收益率的影响：

其中，ri,t表示i公司的股票在第t 周再投资的收益率，rM,t表示沪深A 股所有上市公司股票在第t周的加权平均收益率，εi,t残差表示个股收益率中不能被市场收益率波动所解释的部分。

Wi,t定义为公司的周特有收益率，计算公式（2）：

NCSKEW 是负收益偏态系数，计算方法如公式（3）：

其中，n为股票i在第t年中交易的周数。NCSKEW 越大，负的程度也就越大，所以股价崩盘越有可能发生。

第二个衡量股价崩盘风险的指标是公司股票收益率上下波动的比率记为DUVOL，如公式（4）：

其中，ni,t、nd为股票i的周回报率高于（低于）当年回报率值的周数。DUVOL 越大，左偏越严重，越有可能发生崩盘。

2.解释变量：外部监管弱化

中国证监会对上市公司实现监督管理，证监会主席是证监会的首要领导，对证监会的监管政策和监管方向的确定具有重要的影响，古朴和翟士运（2020）［9］认为，证监会主席更替会导致外部监管弱化加大。本文借鉴其做法，采用证监会主席更替衡量外部监管弱化（WER）。企业上年至当年年度报告披露期间内若证监会主席发生变更，则WER 取值为1，否则WER 取值为0。

3.调节变量：内部控制质量

企业的治理机制包含内外部不同的组成部分，当一种治理机制存在不足时，其他治理机制的作用可能得以凸显。本文采用迪博内部控制指数衡量企业内部控制质量（DIBO），用以检验内部控制对外部监管弱化的互补作用。

4.控制变量

借鉴Kim 等［15］、许年行等［16］的研究，本文引入了公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、盈利水平（ROA）、市账比（MB）、收益波动（SIGMA）、周持有收益率（RET）、周换手率（HSL）、会计信息透明度（ADA）等可能影响股价崩盘风险的因素。此外，模型中还包括行业控制变量与年度控制变量。本文所有变量的类型、符号、定义及内涵如表1 所示。

表1 变量定义及含义

（三）模型建立

为了对研究假设H1进行实证检验：在其他条件相同的情况下，外部监管弱化程度越高，股价崩盘风险越高，本文引入回归模型（5），模型设定如下：

为了对假设H2 进行实证检验：在其他条件相同的情况下，内部控制可以缓解外部监管弱化对股价崩盘风险的影响，引入回归模型（6），如下：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 是描述性统计分析的基本结果。股价崩盘风险的两个替代指标负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的均值分别为-0.139 和-0.117，标准差为0.548 和0.411，这两个值的整体结果与现有的研究成果［15-19］较为一致，说明本文的股价崩盘风险替代指标的数据具有实证研究意义。解释变量外部监管弱化（WER）的均值为0.441，说明样本中约有44.1%的样本处于外部监管弱化较高年份，也即证监会主席换届选举的年份样本为44.1%，样本结构较为合理。调节变量内部控制质量（DIBO）采用的是迪博内部控制指数进行衡量，本文对数据进行了标准化处理，该数据的均值为6.470，最大值和最小值分别为6.904 和2.300，企业之间的内部控制质量存在显著的差异。其他控制变量不再赘述。

表2 主要变量描述性统计表

（二）相关性分析

为了验证变量之间的初步相关性，本文采用皮尔逊相关系数（Pearson correlation coefficient）表对变量之间的相关关系进行检验分析，相关的实证结果见表3。从表3 可知，外部监管弱化（WER）与股价崩盘风险的两个替代指标负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的相关系数为0.124 和0.077，且在1%水平上显著，说明外部监管弱化越大，企业的股价崩盘风险越大，初步验证了本文的研究假设H1。内部控制质量（DIBO）与负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的相关系数分别为-0.374 和-0.298，说明企业的内部控制可以抑制股价崩盘风险，内部控制具有内部治理作用，初步验证了本文的研究假设H2。后文采用回归分析对相关结果进行实证研究。

表3 主要变量的相关性检验

（三）多元回归分析

本文主要研究外部监管弱化对股价崩盘风险的影响，采用我国A 股2010—2019 年的上市公司面板数据。对于面板数据结果，表4 列示了具体的回归结构，回归过程中加入了控制变量并控制了年度和行业的影响。表4 的第（1）和（2）列是被解释变量为负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的回归结果。表4的第（1）列所示，负向偏度系数（NCSKEW）与外部监管弱化（WER）的回归系数0.0954，且在1%水平下显著，说明外部监管弱化加大了负向偏度系数，加剧了企业股价崩盘风险。表4 的第（2）列所示，收益上下波动比率（DUVOL）与外部监管弱化（WER）的回归系数0.0444，且在5%水平下显著，说明外部监管弱化加大了收益上下波动的比率，加剧了企业股价崩盘风险，假设H1 得到了验证。外部监管弱化分别从委托代理和信息不对称两方面影响股价崩盘风险，监管不确定使得外部股东对管理层的监督管理难度上升，管理层掏空公司资产的行为更难以被发现，管理层为私利动机通过掩盖“坏消息”进行侵害股东利益行为增加。其他控制变量的结果不逐一论述。

表4 外部监管弱化与股价崩盘风险

进一步地，为了检验企业内部控制质量对外部监管弱化与股价崩盘风险的影响，本文引入内部控制与外部监管弱化的交互项采用模型（6）进行实证检验，表5 呈现了实证检验结果，所有回归均控制了年度和行业的效应。表5 第（1）列显示，内部控制与外部监管弱化的交互项WER*DIBO 与负向偏度系数（NCSKEW）的回归系数为-1.368，且在1%水平上显著，说明企业内部控制越好，外部监管弱化对股价崩盘风险的影响越弱，支持了本文的研究假设H2。表5 第（2）列显示，内部控制与外部监管弱化的交互项WER*DIBO 与收益上下波动比率（DUVOL）的回归系数为-0.830，且在1%水平上显著，再次说明企业内部控制越好，外部监管弱化对股价崩盘风险的影响越小。可见，当企业外部监管弱化加大时，企业的内部控制的治理作用就会起到重要作用。企业面临的外部监管弱化程度较高时，外部治理的有效性下降，内部控制作为内部治理的主要组成部分之一将发挥更为重要的作用；外部监管弱化程度较高时，完善的内部控制体系能够更有效地减少委托代理冲突和信息不对称程度，降低企业股价崩盘风险。

表5 内部控制、外部监管弱化与股价崩盘风险

（四）稳健性检验

1.内生性检验

倾向得分匹配（propensity score matching，PSM）法就可以缓解系统性差别这一问题，本文参考谢德仁等（2016）［18］、王雄元等（2018）［20］已有的研究，选择公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、盈利水平（ROA）、市账比（MB）、收益波动（SIGMA）、周持有收益率（RET）、周换手率（HSL）、会计信息透明度（ADA）作为匹配变量进行PSM 匹配性分析。表6 是PSM 匹配性检验的结果。从第（1）列可知，负向偏度系数（NCSKEW）与外部监管弱化（WER）的回归系数0.112，且在5%水平下显著。从第（2）列可知，收益上下波动比率（DUVOL）与外部监管弱化（WER）的回归系数0.0647，且在10%水平下显著，说明外部监管弱化会加大股价崩盘风险。从第（3）和（4）列可知，内部控制与外部监管弱化的交互项WER*DIBO与负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的回归系数分别为-0.877 和-0.533，且在1%水平上显著。与前文的结果一致，本文的研究结论具有可靠性。

表6 内生性检验回归结果

对解释变量外部监管弱化（WER）与被解释变量负向偏度系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）分别进行格兰杰非因果关系检验，滞后系数估计值在统计上整体显著不为零，说明解释变量与被解释变量不存在因果关系，即不存在双向交互影响。对模型进行一般性检验（Ramsey RESET test），在5%的显著性水平上不拒绝原假设，即模型设定不存在遗漏变量。限于篇幅，格兰杰非因果关系检验和一般性检验的结果表不列示。

2.更换被解释变量

借鉴现有关于股价崩盘风险的研究成果，本文采用二元崩盘风险测度指标（Crash）作为股价崩盘风险的替代指标再次进行实证检验风险，表7 是实证回归结果。从第（1）列可知，二元崩盘风险测度指标（Crash）与外部监管弱化（WER）的回归系数0.701，且在1%水平下显著。从第（2）列可知，内部控制与外部监管弱化的交互项WER*DIBO 与二元崩盘风险测度指标（Crash）的回归系数为-2.318，且在1%水平上显著。与前文的结果一致，本文的研究假设成立。

表7 分位数回归结果

五、结论与建议

证监会是我国资本市场的监督管理机构，证监会的政策制度改革会影响资本市场的走向，对投资者的投资决策具有重要的影响作用。本文基于证监会主席换届这一视角，采用我国A 股2010—2019 年的上市公司数据，研究了外部监管弱化对股价崩盘风险的影响，并检验了内部控制的治理作用。研究结果表明：外部监管弱化程度较高时，企业的负收益偏态系数和股票收益率的上下波动程度会越大，监管不确定使得外部股东对管理层的监督管理难度上升，管理层掏空公司资产的行为更难以被发现，管理层为私利动机通过掩盖“坏消息”进行侵害股东利益行为增加。当企业外部监管弱化程度加大时，企业的内部控制的治理作用就会起到重要作用。实证结果发现，内部控制可以减弱外部监管弱化对股价崩盘风险的影响。

本文实证分析结果已经验证了假说H2，即说明内部控制可以缓解外部监管弱化对股价崩盘风险的影响，内部控制影响机制的重要性不可忽视，仍需进一步讨论内部控制调节效应是如何降低上市公司外部监管弱化对股价崩盘风险的正向影响的。股价崩盘的风险往往是在上市公司内部因素和外部因素两个方面共同作用下产生的。当外部因素之一——外部监管弱化程度加重时，会造成上市公司与银行、投资者之间的信息不对称，增加了公司委托代理问题的概率，经营风险加大。由本文假说H1 实证成立可知，此时股价崩盘风险加大，而内部控制则可以通过会计信息质量和管理层治理两个方面产生调节作用，减弱外部监管弱化对股价崩盘风险加大的影响。首先，内部控制的一个重要目标是保证会计信息质量的真实完整，高质量的内部控制是会计信息质量的有效保障，能够有效缓解上市公司与银行或投资者契约双方的信息不对称，降低交易成本，增强上市公司信任度和融资能力，从而减弱了股价崩盘风险；其次，内部控制良好的上市公司，管理层的自利行为得到限制，促使上市公司管理层全面有效地履行委托代理责任，进而促使股价崩盘风险降低。

本文的研究结论对防范股价崩盘风险、促进资本市场健康发展有一定的启示意义。一方面，证监会主席换届期间，应该制定稳定市场的监管制度，避免股价大幅波动，造成监管力度下降，导致企业股价崩盘频繁发生；另一方面，公司治理机制包括内外部治理两个方面，当企业外部治理机制下降的时候，内部治理的作用就会凸显，外部监管弱化程度较高的时候，良好的内部治理机制可以规范企业的行为，降低企业的股价崩盘风险，企业应当加强内部控制制度的建设，提高内部治理效应。