实体企业金融化与投资效率：蓄水池效应还是挤出效应？

徐云松 郭思延 李伟

[摘要]实体企业金融化行为既可能改善企业投资环境从而促进经营生产，也有可能挤出实体投资降低投资效率。以我国2012—2021年A股上市公司为样本，构建非线性模型与面板门槛模型检验企业金融化对投资效率的影响效应。研究结果表明：总体上看，企业金融化对投资效率呈倒“U”形的影响效应，当小于最优金融化程度时，表现出促进的“蓄水池效应”，当企业出现过度金融化时，表现出抑制的“挤出效应”。从不同产权性质上看，国有企业的倒“U”形影响效应更为显著，对投资效率的“挤出效应”大于非国有企业；从不同行业性质上看，制造业具有显著的倒“U”形影响效应，而非制造业并未表现出这种特征。进一步引入企业规模和企业成长性门槛变量分别检验发现，大规模企业存在进一步金融化即加杠杆的空间，而小规模企业表现出过度金融化的投资效率抑制影响；成长性小的企业金融投资有助于投资效率的提升，高成长性企业过度金融化负面效应严重。据此，提出应该加强政府有效引导、健全市场管理机制、优化金融结构体系、完善金融监管体制、规范公司治理体系等针对性建议。

[关键词]企业金融化；投资效率；蓄水池效应；挤出效应；门槛效应

一、 引言

2008年国际金融危机后，追求经济总量的传统粗放型增长模式已经不能满足我国经济发展的需求，我国的经济发展目标转向高质量发展，各行各业都在探索新的经济增长模式。实体企业的核心是制造业，然而当今制造业在产业转型过程中遭遇种种困难。越来越多的实体企业将资金投入金融市场来获取短期高额利润，根据Wind数据显示1，2014年国资委管理下的117家央企中有90家企业投资金融领域；2022年有1089家上市公司投资银行理财、信托贷款、私募股权基金等金融产品，投资总金额高达10697.38亿元。上市公司金融资产配置从2007年的5786.59亿元扩张到2021年的62466.40亿元，超过10倍的增幅反映出我国企业金融化态势明显，企业脱实向虚的问题凸显。

党的二十大报告强调必须坚持把发展经济的着力点放在实体经济上2。2008年金融危机已经为全世界提供了可借鉴的经验教训，企业过度金融化不仅会加剧脱实向虚，导致各经济部门杠杆率畸高，而且会造成产能过剩，阻碍经济结构转型，诱发系统性风险。

我国企业金融化可以从宏观和微观两个层面进行剖析。宏观方面，实体企业金融资产配置占总资产比重上升，虚拟资本规模迅速膨胀，导致整体上表现出“去工业化”的现象。从微观层面看，实业投资率（即实体企业固定资产投资比率）持续下降，实体企业进行实业投资的意愿低迷，从金融市场获取利润已成为实体企业盈利的主要模式。因此，我国实体企业金融化对投资效率产生了什么影响，这些影响效应是否具有异质性？引入企业规模和企业成长性的门槛变量后，存在何种区间效应？从不同层面探究企业金融化对投资效率的影响效应，不仅有助于推动企业回归合理金融化路径，更有助于促进企业高质量发展。

二、 研究回顾

国内外学者对企业金融化已有广泛研究，本文首先对企业金融化影响投资效率两种理论进行回顾，并考虑产权与行业异质性的影响，在此基础上，进一步整理门槛效应相关文献。

1. 企业金融化与投资效率

国外学者关于企业金融化对投资效率影响效应的理论大致可以分为“蓄水池效应”与“挤出效应”。 “蓄水池效应”占据主导时，金融化有助于提高投资效率，金融资产可以提高企业信用，降低融资约束，有利于增加企业投资主业的资源[1]。当“挤出效应”占据主导时，金融化会导致投资非效率[2]。由于金融资产的高收益率，企业会优先投资金融资产，从而对实业投资造成显著的挤出效应[3]。部分管理者由于业绩压力，倾向于投资金融资产，这种短视行为会降低投资效率[4]。

国内学者研究发现企业金融化对投资效率具有“双刃剑”作用。当企业出现财务困境时，金融资产的高流动性特征确保企业能够迅速变现，为实业发展提供资金[5]。企业未过度金融化时，金融化可以增强企业抵御风险的能力并带来金融领域的高额回报；企业金融化程度过高时则会挤压实业投资，降低投资效率[6-7]。有学者研究证明了企业金融化对投资效率影响的非线性[8]。企业金融化可能增加企业的金融风险，减少企业对固定资产的投资[9]。此外，一部分学者的分析表明，不同企业规模下，金融化水平对投资效率的影响有所不同，表现出区间效应[10-11]；而不同成长阶段的企业在面临相同的投资机会时具有异质性，亦表现出区间效应[12]。还有学者指出信息不对称与代理问题能从竞争的产品市场中得到部分解决，从而影响管理人员做出的金融资产投资决策，故金融化对投资效率的影响因产品竞争程度不同表现出区间效应[13]。

2. 产权与行业异质性影响

由于国企的经营目标等与非国企不同，企业的投资行为与投资效率也明显不同[14]。有学者认为国有企业中公司经营业绩常常与管理层的考核升迁联系在一起，出于对私利的追求，国有企业中的管理层可能更加短视，忽视企业长期的发展，会倾向于以减少实业投资为代价多配置金融资产[15]。通常政府对国有企业的监管更加严格，从而迫使国企投资策略更为谨慎，进行的金融投资更加有效[16]。当国有企业持有过多金融资产时，企业风险上升，这将削弱其在融资方面的优势，对投资效率的抑制作用进一步加深[17]。

有学者认为不同基本面的企业的投资行为不同，因此不同行业的企业投资效率有明显差异[18]。不少研究发现不同行业在研发投入方面的需求存在不同，综合生命周期特征考虑，企业对金融资产配置造成的经济后果也不同[19]。此外，实体企业的收益不断下跌，导致制造业企业的管理者更加倾向于投资金融市场[20]。

3. 企业规模与企业成长性的门槛效应

由于我国银行体系中普遍存在“规模歧视”，更为青睐大规模企業信贷，这使不同规模的企业有着不同的融资约束[21]。由于规模效应，大规模企业凭借较低的成本与合理的运行策略可以实现较高的投资效率[22]。在面对行业内部的竞争时，大规模的企业在专业化程度上更有优势，可以依靠专业的生产与研发提升自身优势与生产效率[23]。

成长性较高的企业在经营规模与经营素质上都有快速的增长速度，并且可以将股权融资资金用于投资，因此融资之后成长较快[24]。高成长性企业通常具有真正的融资需求，有大量净现值为正的项目进行投资，因此在融资后能获得更高的投资回报率[25]。一些学者认为，高成长性企业比低成长性投资机会更多，容易出现投资不足[26]，因此高成长性企业将自由现金投入金融资产能有效提升投资效率。

4. 研究评述

梳理国内外文献，学者们已经对企业金融化对投资效率的影响展开了丰富的研究，他们认为金融化对实体投资同时存在着积极影响和消极影响。但是大部分研究认为企业金融化会挤出企业的实业投资，降低企业价值，而对蓄水池作用考虑不足，并且对企业规模和企业成长性等对投资效率有显著影响的变量考虑不足。因此，本文考虑企业金融化对投资效率的积极影响与消极影响，检验企业金融化对投资效率是否呈倒“U”形的影响效应，进行产权异质性与行业异质性分析，并进一步研究企业规模与企业成长性的门槛效应，以期为该领域研究做出边际贡献。

三、 理论分析与研究假设

基于文献回顾内容，进一步分析研究理论，并提出研究假设。具体而言，概述企业金融化与投资效率的两种效应，产权与行业异质性影响以及企业规模与企业成长性的门槛效应。

1. 企业金融化与投资效率

“蓄水池效应”理论最早来源于凯恩斯的货币需求理论，凯恩斯认为企业持有现金是为了防范未来现金流不足的风险，其本质是企业现金流管理行为。首先，实体企业在企业运转过程中具有生产周期长、回报率不高、风险高等特点，将资金投资金融领域购买一些流动较强的金融产品可以获得高额的利润，这部分金融利润又可以为实业投资与创新提供资金，形成正反馈效应。其次，“蓄水池效应”也可以缓解外部融资渠道变动带给企业的负面影响，在未来企业需要资金时迅速变现提供现金流。最后，企业手持金融资产的金融支出也向外界释放了一种企业利润向好的信息，侧面改善了外部融资条件，从而促进实业发展。

“挤出效应”则认为企业金融化会加剧投资非效率的问题，对投资效率为抑制作用。首先，企业管理人员往往以企业价值最大化为目标，因此受到金融资产高额利润率的驱使会盲目从事金融投资。其次，投资者评价一家企业时，往往以短期内的财报表现为指标，这同样会引导管理人员迫于业绩压力盲目从事金融投资，从而降低投资效率。第三，不同于交易性金融资产的流动性与可及时变现的性质，长期股权投资与投资性房地产不能获得及时的短期超额利润且一般交易成本都相对较高，故企业持有这两种金融资产时往往表现出明显的投机动机。

当企业未过度金融化时体现的是“蓄水池效应”理论，金融市场可以作为企业资金的蓄水池有助于企业管理现金流量、抵御风险从而利于投资更加效率；当企业过度金融化时体现的是“挤出效应理论”，企业投资金融领域会积压实业投资、提高风险，降低企业投资效率。企业金融化对投资效率的影响因金融化程度不同而不同，企业处于最优金融化程度时，企业投资效率达到最高，在此本文提出假设1。

H1：企业金融化对投资效率影响呈倒“U”形影响效应，适当的金融化可以提高投资效率，而过度金融化降低投资效率。

2. 产权与行业异质性影响

首先，我国国有企业经营目标更为多元化，要承担提供就业机会、促进经济发展等重要的任务，因此也被政府更为严格地监管，这使其投资更为谨慎，能够有效提升投资效率。其次，国有企业中的管理人员通常带有较强的政治色彩，可能忽视企业长期的发展。由于实业投资常常需要大量的投资，且在业绩上展现效果也需要一定的时间，相比之下增加短期的具有超额收益率的金融化投资则是一种更好的选择。因此，国有企业的管理者会倾向以减少实业投资为代价多配置金融资产，导致过度金融化，更大程度上降低投资效率。

而非国有企业中的管理人员在股东、债权人以及政府的监督与干预下，其自利行为受到更多限制，对企业资源的分配也就更加谨慎。此外，非国有企业面临的竞争压力更强烈，这些企业需要兼顾短期利益和长期发展，这可以有效提高其经营效率。因此，非国有企业配置资源的效率越高，投资效率对金融化敏感程度越低。综上，本文提出假设2。

H2：国有企业金融化对投资效率有更显著的倒“U”形影响效应。

近年来，实体投资收益不断下降，而金融资产的利润不断上升，使制造业企业更加倾向投资金融资产。制造业企业往往需要大量资源投资实体生产，金融投资挤占实业资源后会降低投资效率。对非制造业企业而言，较低的实业投资使配置金融资产对投资效率的影响较小。因此本文提出假设3。

H3：制造业行业企业金融化对投资效率呈显著的倒“U”形影响效应；而非制造业行业企业金融化对投资效率倒“U”形影响效应不显著。

3. 企业规模与企业成长性的门槛效应

企业规模主要通过融资约束与决策效率两种渠道影响企业金融化与投资效率之间的关系。首先，鉴于我国较为特殊的经济与政策环境，融资约束在规模不同的企业表现出显著的不同。大规模企业因为拥有雄厚的资本做担保从而能较为容易地获得银行信贷支持。规模较小的企业持有高风险特点的金融资产时，会受到更高的融资约束，进而对实业投资造成更严重的挤出效应。其次，从决策效率角度看，一方面，大规模企业比小企业拥有更加完善的管理体系，相较于中小企业，大规模企业制定的决策更加有效。小规模企业更容易盲目进行不合理的金融资产投资，导致非效率投资更为严重。综上，本文提出假设4。

H4：小规模企业金融化抑制投资效率，大规模企业金融化提高投资效率。

成长性不同的企业，投资效率受企业金融化的影响效应表现出显著的差别。在面临相同的投资机会时，不同成长阶段的企业因内外部环境不同做出不同的投資决策，最终导致不同的经济后果。成长性较高的企业为了快速发展会面临更严重的资金短缺问题，因此更有动机进行金融市场投资获取短期高额利润，最终形成畸形的资产配置，但企业管理人员容易低估成长性高的企业中存在的投资风险。综上所述，本文提出假设5。

H5：低成长性企业金融化有助于提高投资效率，高成长性企业金融化抑制投资效率。

四、 实证研究设计

1. 数据来源

本文以2012—2021年A股上市公司为样本，且用下列数据筛选规则对数据进行处理以确保数据的稳定性，筛选规则如下：

第一，剔除ST、*ST、PT类上市公司；第二，剔除金融和房地产行业；第三，剔除数据缺失样本；第四，对数据进行前后1%缩尾处理。

采用上述规则筛选样本后，本文最终得到16119个样本数据，数据来自国泰安数据库。

2. 变量选取

（1）被解释变量

投资效率采用Scott[27]投資模型中残差IE的绝对值负值来表示。因此，当IE越接近0，投资效率越高；IE越小，企业投资愈加非效率。投资效率计算公式如模型（1）所示：

[Investi，t=α0+α1Tobini，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Levi，t-1+α5Agei，t-1+α6Roai，t-1+α7Invi，t-1]+[Year+Industry]+[ε] （1）

式（1）中各变量含义如下：i代表企业i，t代表t年度。Investi，t实际投资额。Tobini，t-1为托宾Q值。Cash i，t-1为现金持有量。Size i，t-1为企业规模。Lev i，t-1资产负债率。Age i，t-1为上市年龄。Roa i，t-1为资产收益率。Inv i，t-1为上年度实际投资额。Year和Industry分别为年度和行业虚拟变量。残差IE为投资效率。

（2）解释变量

企业金融化（Fin）程度，本文借鉴Demir[28]的做法，以流动性金融资产占总资产之比来衡量金融化程度。详见表1。

（3）门槛变量

门槛变量为企业规模（Size）和企业成长性（Growth）。Size为企业总资产的自然对数。Growth为托宾Q值，因为企业托宾Q值越高，说明市场认为公司增长潜力越高。

（4）控制变量

在控制变量的选取方面，本文着重依据代理成本与内部控制两方面做出选择。首先，代理成本会严重影响投资效率，参照辛清泉等[29]的研究选择管理费用率等来控制代理成本带来的影响。而在内部控制方面则选取股权集中程度等变量来控制内部控制对投资效率的影响。其次，还对行业以及年份进行了控制，如表2所示。

3. 模型构建

根据研究假设，本文构建面板数据模型如下所示：

[IEit=β0+β1Fini，t+β2Fin2i，t+γCONTROL+εi，t] （2）

[IEit=β0+β1Fini，tI（TV≤δ）+β2Fini，tI（TV>δ）+γCONTROL+εi，t] （3）

模型（2）是全样本构造二次项非线性模型回归，模型（3）为以企业规模与企业成长性为门槛变量的门槛模型。模型中i表示企业，t表示年度，CONTROL代表控制变量集，TV代表门槛变量，ε代表随机扰动项。

五、 实证结果与分析

1. 描述性统计

变量描述性统计结果如表3所示。

由表3中数据可以看出，样本上市企业数据总量为16119。被解释变量IE均值为-0.04，中位数-0.028，均值小于中位数，因此可以证实我国企业投资效率大多处于投资非效率的状态。Fin最大值为0.971，最小值仅为0.005，差距较大；均值为0.26，中位数是0.221，代表整体金融化程度并不高。其余变量统计数据均与已有文献吻合。

2. 相关性分析

本文对变量进行相关性检验，发现Fin与IE相关性不显著，说明存在非线性关系，与假设相符。其余变量相关系数绝大部分小于0.1，VIF检验显示全部变量VIF值均小于10，不存在多重共线性。

3. 企业金融化对投资效率的影响

模型（2）回归结果如表4所示。

从表4可以看出。双向固定效应中，企业金融化程度（Fin）的一次项系数为0.018，而二次项系数为-0.03，且均在5%水平显著，这正符合了前文提出的企业金融化对投资效率影响效应呈倒“U”形结构的猜测。对此的解释是，当企业未过度金融化时，企业投资金融领域能够有效进行流动性管理，不仅可以防范未来可能的流动性风险，还能带来高额金融收益来反哺实体经济，此时企业金融化能够提高投资效率；但当企业过度金融化时，高管多是贪图金融市场的高额报酬而进行逐利，增加了投资风险，也挤占了本该用于实业投资的资金，表现为“挤出效应”，从而降低了企业的投资效率。采用时间固定效应和行业固定效应进行检验，实证结果与固定效应模型结果没有太大差异，因此可以验证H1假设，即企业金融化对投资效率影响呈倒“U”形影响效应。

4. 产权异质性分析

模型（2）分产权性质的回归结果如表5所示。

表5显示国有企业的Fin系数显著为正，[Fin2]系数显著为负，而非国有企业Fin与[Fin2]系数均不显著。从系数的正负得知，国企金融化对投资效率呈现明显的倒“U”形结构，而非国企金融化对投资效率无明显影响，假设2成立。这是由于国企的投资行为须考虑更多社会因素，金融资产的投资受到更严格的监管，进而对金融资产的投资更为谨慎，因此适度的金融化对国企投资效率的促进作用更为显著。而国企高管具有很强的政治背景，为了自身考核升迁，倾向于利润更高的金融资产，此时过度金融化导致企业投资效率显著下降。

5. 行业异质性分析

模型（2）分行业回归结果如表6所示。

表6为进行行业类别划分过后的实证结果。制造业企业金融化一次项（Fin）系数为0.027且5%水平下显著，而二次项（[Fin2]）系数为-0.045且1%水平下显著，对制造业上市公司，金融化一次项（Fin）系数和二次项（[Fin2]）系数均不显著。说明当前制造业企业利润下滑，其管理层更加青睐收益较高的金融资产，导致制造业企业金融化程度不断加剧。而制造业企业往往需要大量资金投资固定资产，金融资产会显著挤出实体投资。因此，该实证结果符合假设H3：制造业行业企业金融化对投资效率呈显著的倒“U”形影响效应，而非制造业行业企业金融化对投资效率倒“U”形效应不显著。

6. 基于企业规模的门槛效应

企业规模仅通过了1%水平的单一门槛检验。表7显示企业规模的门槛值为21.5221。图1中最低点小于临界值7.35，门槛估计值检验通过。

表8为划分企业规模后的实证回归结果。可以得知当企业资产规模小于等于21.5221时，系数显著为负；当企业资产规模大于21.5221时，系数为显著为正。这也符合前文的经济理论分析。小规模企业因为面临着更大的外部融资约束，对实体投资挤出效应更强，并且决策有效性不如大企业。因此企业金融化抑制小规模企业投资效率，促进大规模企业投资效率。

7. 基于企业成长性的门槛效应

不同于企业规模，企业成长性门槛模型双重门槛变量通过1%水平的检验，但是三重门槛表现为不显著。表9显示企业成长性的门槛值为1.1473和3.6255。图2中最低点均小于临界值7.35，门槛估计值检验通过。

表9 企业成长性门槛估计值结果

[门槛变量 门槛数 门槛值 95%置信区间 企业规模 单门槛 1.1473 [1.1206，1.1515] 企业规模 双门槛 3.6255 [3.4914，3.6636] ]

表10为企业成长性的门槛模型回归结果。在企业成长性位于第一个门槛值1.1473时，Fin系数在1%水平上显著为正，企业配置金融资产可以改善企业投资效率的问题。但当企业成长性介于1.1473与3.6255之间时，企业金融化与投资效率的关系并不显著；而当企业成长性超过3.6255时，企业金融化显著抑制投资效率，系数显著为负，说明高成长性的企业投资金融领域会导致投资非效率，表现出明显的区间效应。这主要是因为高成长性企业一般拥有较为雄厚的资源与经济实力，从而盲目自信，制定投资决策时缺乏低成长性企业的审慎态度，更相信自己对市场的判断从而低估市场的风险，最终投资效率降低。因此假设H5——低成长性企业金融化有助于提高投资效率，高成长性企业金融化抑制投资效率，得以证明。

8. 稳健性检验

投资性房地产流动性差，与其他金融资产明显不同，因此剔除Fin中“投资性房地产占比”得到变量Fin1。替换解释变量后回归结果表明Fin1对投资效率仍然呈倒“U”形影响效应，并且国有企业比非国有企业的影响效应更加显著，制造业企业比非制造业企业的影响效应也更加显著，仍然支持本文假设。

六、 结论及政策建议

1. 结论

在我国实体企业金融化不断加深的背景下，本文基于2012—2021年A股上市公司数据，探究实体企业金融化对投资效率的影响，得到的具体结论如下：

第一，基于全样本数据的二次项非线性模型回归结果，本文验证了我国A股上市企业金融化对投资效率影响呈倒“U”形影响效应。当金融化程度较低时，表现为“蓄水池效应”，企业投资金融市场可以提高投资效率；当企业过度金融化时表现为“挤出效应”，企业进一步的金融化导致投资非效率。

第二，国有企业比非国有企业的倒“U”形影响效应更为显著；制造业有显著的倒“U”形影响效应，非制造业并没有这种特征。

第三，面板门槛模型回归结果表明，对小规模企业而言，投资效率受到了抑制作用，大规模企业则存在进一步金融化的空间成长性，企业投资小规模金融产品时有助于投资效率的提高；高成长性企业进一步金融化会显著降低企业投资效率。

2. 政策建议

根据本文的研究结果，提出以下政策建议：

第一，加强政府有效引导。宏观政策层面来看，目前我国企业过度金融化以获取超额回报为动机，因此政府可以通过制定产业扶持、降税与减少收费等政策来改善实体企业投资环境，降低企业投资的系统性风险，最终提高实业产出利润率以达到引导实体企业回归主业发展的目的。

第二，健全市场管理机制。市场管理层面来看，我国应严格把关对上市公司内部治理、信息披露的要求，防范企业过度金融投机导致的系统性风险，维护金融市场的稳定。谨防上市公司过度金融化对自身股东与金融市场的双重危害，引导企业积极公开经营状况，加强与市场的沟通。

第三，优化金融结构体系。金融结构体系层面来看，我国要继续深化金融供给侧结构结性改革，要在这个系统性工程中把握好总量调整与结构优化的具体关系，要在扩大金融规模的同时不断优化金融结构。要大力发展直接融资，协调现代金融结构体系中的债、股融资比例。

第四，完善金融监管体制。金融监管層面来看，监管部门首先应加强对上市企业的差异化监管。对过度金融化的企业资金运用做出更为严格的监管要求，对金融化不足的企业放松监管。其次，要谨慎防范分业监管与混业经营错配产生的交叉性风险。这有利于杜绝部分企业利用自身处于银行信贷上游的融资优势将信贷资金转手贷给信贷下游的企业，防范上市公司逐渐变成“实体中介”的风险。

第五，规范公司治理体系。企业应根据自身内部治理环境、外部市场特征完善自我治理体系。不同企业都身处不同的市场环境之中，即使持有相同比例金融资产，给投资效率带来的影响也大相径庭，故不同产权性质、行业性质的企业要找出自身治理体系的不足并不断加以完善。

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基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“中国企业金融化的机制与效应研究”（项目编号：23YJ090001）。

作者简介：徐云松（1985-），男，金融学博士，经济学博士后，北京语言大学商学院讲师，硕士生导师，中央财经大学理财研究中心特聘高级研究员，研究方向为企业金融化；郭思延（1999-），男，北京语言大学商学院硕士研究生，研究方向为经济金融化；李伟（1996-），男，硕士，金元证券股份有限公司项目经理，研究方向为金融投资。

（收稿日期：2023-06-27  责任编辑：殷 俊）