浅析金融资产管理公司SPV 投资架构模式

◎文/刘海琛

金融资产管理公司的资产处置方式已从最初的催收转让、诉讼追偿等简单粗放模式逐步向债务重组、债转股、不良资产证券化和综合金融服务等多元化、创新模式转型，其中，不良资产证券化以其能够有效隔离风险、拓宽投资渠道、操作灵活以及方便退出等优势成为不良资产处置的有效路径，但由于缺乏相应法律规范和配套的税收优惠政策等短板也在一定上限制了不良资产证券化探索与发展。

不良资产证券化模式

不良资产证券化简称“SPV 投资架构”或“SPV 模式”，该模式起源于美国。其操作路径为金融资产管理公司将不良资产组合成基础资产池转移给其投资设立的实缴特殊目的载体（SPV），从而达到间接控制，实现风险隔离的一种业务模式。该模式一方面利用SPV投资架构的独特设计，使得资金投入方式高度适应不良资产处置需求及特征；另一方面通过持有股权或开展追加投资业务的方式，最大程度发挥AMC 不良资产处置能力。

在全局路径规划过程中需选取合适的适应度函数，即将目标函数作为评价群体中路径优劣的标准和依据。[6]适应度函数的建立应综合考虑安全性与经济性，需满足以下条件：与障碍物无干涉、路径长度尽可能短和各转向角要尽可能小。这里综合考虑3个条件作为适应度函数的评价标准。

在搭建SPV 框架时，可以综合税收政策、法律、监管等因素选择设立信托、公司或者合伙企业等适当的实体，SPV 实体和相关方需要签订运作协议，明确相关方的权利和义务，确保SPV 的正常运作和风险控制。

以合伙企业模式为例，《合伙企业法》规定，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，各方在《合伙企业法》的框架下自由约定权利义务。基于更多的自主权，SPV 投资架构可以实现更为复杂的交易方案，更易满足多样化的不良资产处置需求。

通过SPV 模式开展投资的优势

多元的实缴出资方式控制成本监管部门引领推动金融资产管理公司不断拓展融资方式，减少对商业银行借款的依赖，以防金融风险在系统内部循环。金融资产管理公司从成本管理及盈利模式转型等方面出发，由单一的以货币形式出资向实物资产、专业顾问、现金出资等相结合的多元化方式转变，不断降低金融资产管理公司运营、资金、负债等成本。在SPV 模式中，实缴出资方式多元，不限于以货币形式进行出资。经合伙协议一致约定，任何一方均可使用债权、股权或其他财产权利实缴出资。

2.4 术前访视 手术室护士术前1 d到病房探视患者，对患者进行心理护理。了解患者的病情，患者心理，向患者介绍手术环境，术中放疗，麻醉方式及配合要求，耐心解释和回答患者所担心的问题，减轻患者紧张，焦虑情绪。尤其是向患者及患者家属解释术中放射治疗的无风险性。

分散风险不良资产转让同时伴随着风险的转移，即使通过完善的尽职调查手段依然不能排除全部的风险。通过设立SPV作为不良资产承接载体，能够有效实现将不良资产风险与金融资产管理公司隔离的目的。在不良资产后续处置阶段即便发生爆雷风险，SPV 以其财产为限承担责任，金融资产管理公司作为股东方仅需以其认缴的出资额为限分担风险。在实践中，金融资产管理公司如通过设立合伙企业控制SPV 主体，通常会根据项目情况设计优先与劣后的分配计划，为AMC 提供多元化的增信措施，充分保护AMC 股东权益，降低AMC 在不良资产处置中的风险。

例如，财政部和国家税务总局今年8 月刚刚出台的《关于继续实施银行业金融机构、金融资产管理公司不良债权以物抵债有关税收政策的公告》，公告中载明金融资产管理人公司通过以物抵债方式收购不良债权时，享受增值税、印花税、契税、房产税和城镇土地使用税减免政策。SPV 实体作为AMC 的项目公司显然不能满足这一要求，无法享受《公告》列明的税收优惠政策。因此，缺乏完善的税收优惠政策在一定程度上影响了SPV 模式的运用。

1.5.1 致死剂量LPS组小鼠生存率及生存时间观察（n=6）给予致死计量LPS打击后，每12 h观测1次，连续观察至处理组小鼠全部死亡，统计小鼠存活率及每组小鼠生存时间。

缺乏完善的税收优惠政策在SPV模式中，不良资产转移、SPV实体运营、收益的分配等各个环节存在多处重复征税的情况。例如金融资产管理公司向SPV 实体转移资产是出于风险隔离为目的的结构设计，而资产转移环节面临着增值税、印花税、契税、土地增值税等税收负担，而针对AMC 出台的相关税收优惠政策通常仅适用于持有国务院银行业监督管理机构及其派出机构颁发的《金融许可证》的资产管理公司，其关联主体含SPV 并不在享受适用范围之内。

SPV 模式的局限性

不能公开募集资金在SPV 模式中不得存在非公开募集资金的行为。一方面，SPV 模式中不得使用募集资金进行出资。银行理财资金、信托计划、资管计划和保险资金等金融资管产品均无法作为LP 参与SPV 模式。另一方面，LP 一般要求与GP 或底层标的具有关联属性。在SPV 模式中，第三方机构LP 往往与被投资方具有关联关系。以此关联属性为基础而开展的特定企业间的合作投资不存在非公开募集行为。

投资模式灵活总体上，SPV模式拥有更多的自主权，投资模式更为灵活。如，在SPV模式中不存在管理人与投资者概念，取而代之的是执行事务合伙人按照合伙企业的有效决议执行合伙事务。因此，在SPV模式中各方主体回归GP与LP角色本身，在《合伙企业法》的框架下自由约定权利义务。基于更多的自主权，SPV投资架构可以实现更为复杂的交易方案，更易满足多样化的不良资产处置需求。同时，AMC可以以其持有债权直接作价出资至SPV。在这种情况下，AMC与SPV订立债权转让协议，由AMC将债权转让至SPV所有，AMC即完成出资义务。此外，原债权项下抵押权可以由AMC或银行保留持有。抵押权作为从权利，根据“从随主”规则，即便在未经变更登记的情况下，亦可以由SPV向抵押人直接主张。

便捷的项目退出途径在SPV 模式中，AMC 权益转变为SPV 合伙份额。AMC 作为份额持有人可以按照《合伙协议》的约定通过转让SPV 合伙份额方式快速退出投资项目。这种方式能够避免债权、资产尤其是不动产等在交割时的繁杂程序和交割时长，为AMC 快速退出提供了便捷的路径。

下述表1统计呈现为B超诊断检查与最终病理检查结果的同向比较。从结果统计中可以看到，本组70例根据最终的病理结果显示，包括结节性甲状腺肿55例、桥本甲状腺炎2例、甲状腺腺瘤11例、甲状腺癌2例。在B超诊断检查中，直接检出结节性甲状腺肿50例，检出符合率高达90.9%；桥本甲状腺炎2例全部检出，符合率100%；甲状腺腺瘤11例成功检出9例，符合率为81.8%；此外，早期相对难诊断的甲状腺癌2例检出1例。总体来看，70例患者成功检出62例，符合率高达88.6%。

法律机制不健全不良资产证券化众多的参与主体和复杂的交易结构需要完善的配套法律机制来保证其正常运作。我国的信贷资产证券化于2013 年重启，不良资产证券化更是于2016 年才重新开始试点，还面临很多相关的法律问题亟待解决。虽然《合伙企业法》确立了有限合伙制度，但由于《公司法》《证券法》《金融资产管理公司条例》等金融法律法规中并没有设立能够调整不良资产证券化的内容，目前普遍采用的通过资管或信托计划进行破产隔离的做法还缺乏法律支持，如此对于我国的不良资产证券化的操作性和规范性是存在制约效果的，在一定程度上阻碍了国内的不良资产证券化发展。

因被认定为非金融企业而引发的障碍SPV 作为出资实体被认定为非金融企业，可能导致SPV 无法被登记为不动产抵押的抵押权人以及发生无法办理强制执行公证的情况。对于无法办理不动产抵押的问题，通常由金融资产管理公司继续持有抵押权而不进行变更登记，不影响SPV 作为抵押权人通过人民法院行使抵押权；对于无法办理强制执行公证的问题，通常通过调整项目的风控措施，强化股权运作手段，以到达项目或资产快速处置的目的。

由于液硫中硫化氢含量降低，成型后固体硫磺在储存过程中释放的硫化氢量明显减少，散装料仓内大气环境质量得到明显改善，安全隐患大大削减，运行人员的安全得到保障[7]。

完善金融资产管理公司SPV 模式建议

进一步完善法律法规体系继续构建完善不良资产证券化相关法律法规体系，立足我国经济进入新常态，分阶段、分步骤推进资产证券化的相关立法工作，不断完善法律法规，破除资产证券化的诸多法律障碍。SPV 作为资产证券化的核心载体，应进一步明确法律上的主体地位，解决不良资产证券化交易结构中 SPV 的独立法人地位等问题，对其性质、发行、流通转让等相关制度做出具有可操作性的规定，从税负成本、发行债券募资、金融工具等方面制定相应管理办法，缓解金融资产管理公司资金成本压力，破解融资难和融资贵问题，推动SPV 模式发展壮大。

加快培养和引进复合型专业人才当前，金融机构不良资产处置呈现出新的特点，在经济发展进入新发展阶段的历史背景下，不良资产批量处置市场已从低阶的收购转让向更高阶的并购重组等转变，这就要求商业银行、AMC 公司必须加强专业人才队伍建设，加大对法律、金融、产业等复合型人才的培养引进，以适应不良资产处置的市场发展。

提高不良资产证券化业务风险管理水平当前不良资产的主体主要是商业银行，不良资产证券化业务尚处于起步阶段，特别是中小商业银行尚不具备资产证券化资质。监管部门对此类业务的态度都较为审慎，不良资产标的主要以抵押率高、信用评级高的不良贷款作为基础资产，投资者的风险收益比相对较高，资产管理公司的管控难度相对较低。但随着不良资产处置的推进，剩余不良资产的板结化现象更加突出，处置的难度增大，对业务管控水平提出了更高要求。机构当前的资产证券化业务风险管控水平相对较低，需要在制度流程、人员素质、信息科技系统等方面改进完善，不断提升资产证券化业务管理水平。

进一步规范相关会计处理和税收政策当前我国会计制度对不良资产证券化过程中会计处理的规定，特别是针对设立SPV后金融资产风险和报酬的转移、金融资产的终止确认等问题规定得不够明确。需要参考借鉴国际上关于不良资产证券化的相关规定，结合我国具体实际，制定完善相关会计制度。在税收豁免和优惠政策方面，由于不良资产证券化过程中重复征税，增加了机构税收负担，导致不良资产证券化成本较高，影响了相关业务的开展。我国财政部门应从制度层面研究调整流转税等的征收政策，解决 SPV设立导致的重复征税问题。