基于拓展对外投资空间的股权结构调整研究——以J 集团为例

席文良 江西省金融控股集团有限公司

近几年，由于国际经济形势的变化，经济增速呈现下调趋势。国有企业作为国民经济的支柱，积极寻找新的经济增长模式，加快推进国有企业改革三年行动，进行必要的内部资产整合，将国有企业打造成符合现代企业制度的经济体，降低甚至避免国有资产贬值、流失，助力国有企业增强创新活力、提高自身抗风险能力、实现可持续发展，促进资本市场长期稳定发展。党的二十大报告指出，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做大，提升企业核心竞争力[1]。财政部122 号《关于进一步加强国有金融企业股权管理工作有关问题的通知》要求，强化以管资本为主，加强国有资产监管，规范国有金融企业股权管理工作，提高国有股权管理效率。J 集团响应国家号召，推进内部股权结构调整，改善国有资产结构，增强了国有企业的活力和竞争力。其发挥金融企业资金优势，提供全方位、全业态金融服务，形成 “鲶鱼效应”，激发了本土资本市场活力。通过对J 集团股权结构调整的探究，希望能为我国国有企业内部资产重组的顺利实施和效率的提升提供一定参考。

一、案例分析

（一）J 集团概况

J集团正式组建于2015年9月，注册资本金80亿元，为省重点国有全资企业，参控股17 家企业，其中实控11 家，参股6 家。自组建以来，J 集团依托政府背景，先后通过控股、参股等形式取得了银行、保险、信托、基金、期货、担保等金融相关牌照，基本实现了金融牌照全覆盖。J 集团作为资产管理平台，本部不承担经营业务，主要经营事项由子公司负责。随着地方经济的高速发展和金融供给侧结构性改革的推进，J 集团在自身高速发展、持续稳定增长的同时，不断进行公司结构调整，突出主责主业，完善内部控制，挖掘内生动力。对实控11 家子公司，通过增资扩股等方式，为实体经济提供更多更好资金、保险、担保、期货、股权交易、科技等金融服务，以资产管理板块、租赁板块、担保板块、供应链板块、投资板块为主要利润支撑，形成省内地方金融业态最全、业务领域最广的综合性金融控股集团。

（二）内部子公司股权结构调整的动因

随着企业的高速发展，J集团也面临着一些的新问题：

1.实控金融资产规模偏小。2020 年9 月11 日，国务院12 号文件《关于实施金融控股公司准入管理的决定》规定，对金融控股公司实施准入管理，明确了设立条件和程序。同日，中国人民银行4 号令《金融控股公司监督管理试行办法》进一步细化了准入条件和程序，要求实际控制的金融机构资产规模不低于1000亿元（不含银行）。J 集团实际控制保险、期货资产规模远未达标，所以必须通过增资或并购方式新增主流持牌金融公司。2.权益性投资空间不足。按照监管要求，企业入股银行、保险等相关金融牌照单体报表权益性投资余额原则上不超过本企业净资产的100%。股权调整前，J 集团总部净资产131 亿元，权益性投资118.80亿元，权益性投资占净资产的90%，对外权益性投资额度不足13 亿元。不仅不能满足子公司增资扩股意愿，也没有充足的对外收购额度，对外投资空间严重受限，不利于J 集团做大做强。3.盈利结构不利于持续发展。目前J 集团的经营利润主要由是资产管理、租赁、担保、供应链、投资5 个子公司创造，这些公司盈利模式基本上可以归类为债权类投资收益。该部分约占J 集团整体利润的90%，而金融服务类、股权投资类收益仅占10%。债权投资这一盈利模式对资金的依赖性很强，子公司要做大做强，必须有持续的增资扩股资金注入，但在严格的风险管控和资产负债率指标制约下，利润增长空间有限。而J 集团受权益性投资束缚，不可能做到不断地为子公司增资扩股，源源不断地输血。加上高利息债权收益与低成本的金融服务实体政策不相符，所以仅凭债权类投资收益不能支撑企业高速发展。4.部分持有资产与金融属性不符。J 集团2021 年增资扩股后，从实控人处取得三家房地产公司，与集团金融控股公司定位不相符，需予以有效处理。

基于以上原因，J 集团从申请金融控股牌照、支撑服务地方经济和自身发展需要出发，亟须进行内部股权结构调整。一是必须腾挪出股权投资空间，将一些非金融牌照资产转移出去；二是必须挖掘内部潜力，盘活集团本部资产，寻求集团新的利润增长点；三是必须构建债权投资类、股权投资类、金融服务类收益三驾马车并驱的新发展局面。

（三）内部子公司股权结构调整路径

J 集团内部子公司股权结构调整总路径为：以全资子公司为平台，将持有的非金融牌照资产和部分实物资产划转至全资子公司J 投资集团。股权结构调整方式为：依据财政部54 号令《金融企业国有资产转让管理办法》，J 集团采取直接协议转让方式，以2021 年12 月31 日为基准日，将相关经审计的两部分资产以账面净值，分两步转让给J 投资集团。步骤一：协议以三家房地产公司约26 亿元实物资产增资给J投资集团；步骤二：协议转让非金融股权约46 亿元账面价值股权资产给J 投资集团。至此，J 集团内部子公司股权结构调整完成。

二、J 集团内部股权结构调整方案探究

（一）明确战略定位，推进集团转型升级

近几年，地方政府纷纷搭建金融管理平台，培育壮大地方法人银行、证券、保险、信托、租赁、融资担保、商业保理等地方金融机构。金融控股类企业快速发展，为地方经济发展提供多种金融服务。同时国家为了规范金融控股公司行为，加强对非金融企业等设立金融控股公司的监督管理，防范系统性金融风险，陆续出台准入决定和监督管理办法[2]。面对金融监管趋严和严酷的市场竞争环境，金融控股公司积极转型，探索新形势下金融改革路径。J 集团经过对外部市场环境和内部业务现状的梳理和总结，确定总体战略定位——建设成为区域特征明显、在全国具有一定影响力的综合性地方金融控股集团。

1.加强顶层规划指引，制定发展目标。按照《金融控股公司监督管理试行办法》的要求和J 集团“十四五”发展规划，主要定位金融资产管理平台，重点关注收购、重组、持有金融持牌类的公司股权，剥离非金融资产投资，以达到金融资金占比85%以上的监管要求。2.顺应发展要求，明确申请金融控股牌照方向。J 集团全面分析国内外经济形势、金融市场和监管政策变化，对标同行业发展趋势，充分认识集团发展优势潜力和短板不足，确定目前J集团的首要任务：获取金控牌照，优化财务指标，增加注册资本金，扩大资产规模，实际控制符合申牌要求的两个以上不同类型的金融机构。3.积极谋划转型升级，不断优化盈利结构。J 集团利用金融控股公司申牌契机，一方面积极争取地方政府支持，通过资产重组或市场并购等方式，真正控制一家银行、证券或人寿保险公司等主流金融机构，提升金融服务类收益占比。另一方面加快股权结构调整，做大股权投资，发展投资基金，提升股权收益占比，开展模式创新、机制创新和科技融合等，发挥规模和协同效应，优化债权、股权、金融服务收益占比，提升J 集团的整体实力。4.深化股权结构改革，提高子公司核心竞争力。J 集团按照“精简高效、职责明确”的原则，对内部股权结构进行了调整优化，突出主责主业，减少业务同质化，降低业务集中度。如：将J 投资集团打造成股权投资平台，并作为集团存量非金融类公司股权的承接主体，负责对存量非金融公司增资、收购、重组，推进投资基金业务发展。

（二）精心谋划重组，实施资源高效配置

1.分类实施，分别确权。一是对实物资产采用增资方式。以2021 年12 月31 日为基准日，将J 集团持有的三家地产公司以账面股权净值26 亿元直接进行实物增资。增资后，J 投资集团实收资本由2021 年12 月31 日的12 亿元增至38 亿元，J 集团仍持有J 投资集团100%股权。二是对非金融股权采用协议转让。以2021 年12 月31 为基准日，J 集团将直接持有的9家净值为46 亿元的非金融股权转让给J 投资集团，同时确认J 投资集团应收款项46 亿元。2.改善指标，腾挪空间。本次股权划转后，基于J 投资集团为J 集团全资子公司，J 集团汇总财务报告没有发生实质变化，但是J 集团总部单体财务报告权益性对外投资减少，释放投资空间，集团财务指标得到优化，汇总财务报告和单体财务报告对外权益性投资均腾挪出一定空间，为以后并购金融牌照留出余地。截至2022 年12 月31 日，J 集团总部净资产131 亿元、权益性投资107 亿元，权益性投资占净资产的比例为81%，与2021年末内部股权结构调整前的90%相比，释放了9%的空间。划转后，J 投资集团资产总量大增，实收资本增加，股权每年产生分红收益对现金流有实质增加，可以通过分红逐年冲减原有部分的应付账款，资产负债率得到优化[3]。3.提级管理，实现双赢。本次内部股权结构调整只涉及法人层级变化，不涉及管理层级变动，现有各子公司组织架构、管理模式和管理层级均保持不变。原来由J 集团管理的相应职能责任没有发生变化，三家与集团金融机构定位不相称的地产公司也得到有效处理。通过内部股权结构调整，J 投资集团注册资本增加、资产规模扩大,资产质量提升，融资能力和发展空间得到显著提升。

三、J 集团内部股权结构调整成效

（一）提升了集团在市场竞争的主导权

本次内部股权结构调整后，母子公司战略定位得以明晰，提升了双方总体发展空间。

对J 集团来说：1.扩大了对外投资空间。在资产负债率不变、合并财务报表权益性投资比例不变的情况下，单体财务报表权益性投资占净资产比由90%调整到81%，释放了9%的空间，财务监管指标得以明显优化，也为下一步J 集团并购金融资产腾挪出24 亿元股权投资空间，为集团申请金融控股公司牌照打下基础。有了本次成功的划转，也为下一次内部资产重组积累了经验，开辟了路径，为实现1000 亿元金融资产树立了信心。2.打开了股权融资渠道。一直以来，受集团净资产限制，集团控股的子公司增资扩股难以开展，内部股权结构调整后，可以通过J 投资集团为其他子公司进行增资，吸引外部股权投资。如：通过为J 供应链公司增资扩股，成功吸引了其他股东的股权融资10 亿元，并成功获得AA+主体信用评级。3.提升了资产使用效益。J 集团将持有的三家地产公司以账面股权净值对J 投资集团直接进行实物增资。增资后，有效地对三家地产公司资产进行整合，发挥其投资效益，有利于下一步开发利用。在没有改变原来J 集团资产状况的情况下，增加了J 投资集团实收资本。

对J 投资集团来说：1.综合实力取得市场高度认可。内部股权结构调整后，主业更加明确，J 投资集团注册资本、资产规模及资产质量得到有效提升，公司发展空间进一步拓展，多家信用评级公司对J 投资集团在股权调整半年后的公司发展、资产质量和综合实力上的表现首次给予了主体信用评级AAA的认定，评级展望为稳定。2.融资能力快速上升。近半年，J投资集团的授信规模持续放大，J 投资集团融资结构持续优化，融资方式多元化。如：通过对J 租赁公司的控股，结合贷款政策，锚定“并购贷款”方式，适用“并购贷”的条件，最终获得银行机构的认可，取得了5 年期4 亿元的银团并购贷款落地。

（二）推动了集团成功实现转型升级

1.提高集团的社会影响力。J 集团通过内部股权结构调整，改善财务指标，有效地增强资本市场融资能力，更好地集中集团资金优势，不断为子公司拆借资金，增加子公司资金流动性，保障“原材料”供应。大量资金通过股权投资板块，参与到地方项目建设、私募基金投入、企业纾困、不良处置中，更好体现了国企担当，发挥了金融控股企业的社会责任和对实体经济的支持作用。2.提高集团的服务能力[4]。由于J 集团资金来源主要依靠市场融资，融资成本相对于银行来讲偏高，很多企业难以接受融资租赁、供应链、委贷等债权投资的融资成本。而通过股权投资方式，只参与股利分红，不仅无融资成本，还可以减少企业担保、抵押要求，特别是有利于创新创业企业、中小微企业。在拓展经营范畴的同时，扩大了服务受众，为当地重点产业链、园区发展起到积极的推动作用。3.活跃了本土资本市场。J 集团对参控4 家基金公司重新进行定位，加大对基金平台支持力度，形成“赛马机制”，目前已设立2 家50 亿元的母基金。由于J 投资集团基金投资市场化程度高，与头部基金机构有良好的合作基础，通过FOF 等方式多次将外省资金吸引到本省，发挥引导作用，有效带动资本市场活跃度，为地方经济注入活水，得到政府领导和相关部门的高度肯定。

（三）构建了集团稳步发展格局

1.保持稳健的发展势头。内部股权结构调整后，J集团加快推进债权投资、股权投资、金融服务等三位一体的运营格局，持续保持高速发展趋势。上半年利润增长指标维持在35%的增速，新增1 家AAA、2 家AA+主体信用评级公司。股权调整后，全集团已实现3 家AAA 主体信用评级公司、3 家AA+主体信用评级公司，巩固了J 集团各控股子公司在省内细分行业内的龙头地位，提高了集团及子公司的整体融资能力。

2.做强做大集团基金板块。股权调整后，J 投资集团重新梳理发展规划，拟定业务发展目标、组织架构设置和制度保障建设等工作。其成立私募股权专门板块，获得中基协、省金融局、省证监局、工商局等部门的正向支持，于2023 年3 月取得私募基金管理人资格，于当年4 月完成首支自管基金——J 股权投资中心在中基协的成功备案，为股权投资业务的展业夯实基础。一是成为母基金管理人，按照产业类母基金和市场化母基金分别申请设立母基金，合计认缴规模50 亿元，为后续分类管理打下基础。二是结合战略规划和重点行业投资方向，重点筛选产业资本和垂直赛道黑马基金合作伙伴，在细分行业与7 家子基金取得合作。三是直投项目从0 到多，截至2023 年一季度，J 投资集团已取得13个直投项目，其中两个项目IPO 已受理，其余均在上市辅导中。初始投资金额为2.16 亿元，最新一轮融资投后估值已翻230 倍。J 投资集团私募投资在行业内主流评选中取得2 个核心奖项分别为：2022 中国最佳直投LPTOP10、2022 年度硬科技领域黑马投资机构TOP10。

四、结语

综上所述，对于规范国有金融企业股权管理、优化资本结构、强化集团管控、提高国有资产运行效率，集团内部资产重组是一条可行之路。实施资产重组时，集团管理层应当确立清晰的战略定位、目标，建立专业的工作组织，明确路径，制定方案，结合集团及重组子公司实际和具体业务情况进行科学整合和动态适应，优化资源配置，充分发挥产业链效应，为企业经营与可持续高质量发展注入更多活力。