投服中心行权与企业会计稳健性

王 雪, 杨志国,2

(1.中国财政科学研究院, 北京 100142; 2.立信会计师事务所, 上海 200002)

一、问题的提出

中小投资者是现阶段我国资本市场的主要参与者。根据中国证券登记结算有限责任公司官网公布的数据①,截至2023年3月,我国资本市场投资者已超过2.16亿人,其中九成以上是持股市值在50万元以下的中小投资者。虽然中小投资者人数众多,但是囿于知识水平、抗风险能力、参与公司治理能力、诉讼维权能力等方面的劣势,其合法利益时常遭受侵害。党中央、国务院高度重视投资者保护工作,监管部门出台了一系列措施来保护投资者利益。例如,2007年证监会组建稽查总队对证券违法行为进行行政处罚,2014年证券交易所实施年报问询监管,以及通过实施“分类表决制度”、推行“网络投票制度”、设立网络互动平台等方式保障中小投资者行使权利。尽管投资者保护的制度设计逐步完善,但是并未从根本上解决中小投资者利益受侵害问题。究其原因,一是公共监管机制存在明显的滞后性,实施效率存在一定争议;二是中小投资者在行权和维权上存在固有缺陷,参与性、专业性以及主动性不足使得自为机制形同虚设,未能有效发挥行政监管和自律管理之外的补充作用。因此,探索和建立中小投资者自律组织和公益性维权组织成为弥补以上缺陷的有效措施。

2013年12月27日,《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(国办发〔2013〕110号)指出,“要探索建立中小投资者自律组织和公益性维权组织,向中小投资者提供救济援助,完善投资者保护组织体系”。2014年12月,证监会批准设立中证中小投资者服务中心(以下简称“投服中心”)。投服中心通过购买100股股票成为上市公司股东,积极开展投资者保护工作。一方面,投服中心积极为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务。另一方面,投服中心事前通过参与上市公司治理,发挥示范引领作用;事中通过化解市场各类纠纷,发挥调解作用;事后通过股东诉讼或支持诉讼方式,对违法违规主体提起诉讼,以法律手段维护中小投资者合法权益。在多年的投资者保护实践中,投服中心持续探索新方法、新途径,现已形成以投资者教育为基础,以持股行权、纠纷调解和维权诉讼为特色的投服模式。其中,持股行权是制度创新最为明显和有效的措施。投服中心在上市公司中是具有特殊身份的普通股股东,集股东利益代表者和利益维护者身份于一身,在《中华人民共和国公司法》等私法框架内行使股东权利,运用股东自治方式,从内部督促公司规范运行。同时,投服中心可以示范引领中小投资者行权,接受个体投资者权利的让渡,以专业知识和组织力量来保障投资者权益。这种机制有效弥补了投资者保护自为机制的不足,与行政监管、自律管理协同保护中小投资者合法权益,是监管部门基于相对弱势的中小投资者合法权益而设计的一种具有中国特色的创新机制。

自2016年2月开始行权以来,投服中心在投资者保护实践中做了很多工作并取得了一定成效。截至2023年4月,持股行权方面,投服中心持有5 164家上市公司股票,行权3 604场,行使股东权利4 624次,取得了较好的行权效果;纠纷调解方面,登记纠纷2.51万件,受理1.77万件,成功解决1.33万件,投资者获赔31.32亿元;维权诉讼方面,提起支持诉讼50件、751名投资者获赔6 162万元,提起股东诉讼4件,其中股东代位诉讼1件已结案,上市公司获赔3.35亿元,申请发起并结案特别代表人诉讼1件,52 037名投资者获赔24.59亿元②。无论从市场反应还是社会效果来看,投服中心行权取得的突出成效均获得了市场和社会的积极反响。与此同时,投服中心行权的经济后果也受到了学术界的广泛关注。目前,关于投服中心行权后果的研究涵盖了资本市场表现、公司治理效果、企业行为等方面。资本市场表现方面,投服中心行权事件具有信息含量[1],行权后的市场反应为负[2],行权可以降低股价崩盘风险[3-4]等。公司治理效果方面,投服中心行权可以降低财务重述[5],抑制管理层盈余管理[6]、大股东掏空[7]、企业违规[8]等。企业行为方面,投服中心行权有利于推动企业并购决策[9],促进企业风险承担[10],提升ESG绩效[11]等。此外,还有学者发现投服中心试点地区的上市公司审计收费降低[12],但是投服中心行权后,审计收费更高,上市公司收到非标准审计意见的概率更高[13]。

通过梳理投服中心行权经济后果的相关文献发现,已有研究中较少关注投服中心行权对会计信息质量特征的影响,尤其是稳健性特征。会计稳健性作为会计信息质量的重要原则之一,要求企业在会计上及时、谨慎地确认交易或事项,不应高估资产和收益、低估负债和损失[14],实质上是对“坏消息”比对“好消息”确认更及时[15]。会计稳健性对“好”“坏”消息确认及时性的非对称性能够起到风险预警和缓冲作用,直接关乎投资者权益能否得到有效保障。已有研究[5]表明,投服中心行权是一种有效的公司治理机制,在公司治理水平提升、信息环境改善等方面均发挥了重要作用。与普通小股东相比,投服中心具有专业优势以及信息分析、处理和解读能力,能够规范企业及内部人的信息披露行为,如降低企业财务重述[5]、抑制盈余管理[6]等,有利于提高企业信息透明度;与监管机构相比,投服中心能够深入上市公司内部,贯穿事前、事中、事后开展工作,增加上市公司违规被稽查的概率和违规成本,如行权后上市公司法律诉讼风险提升[5],也更可能引发监管机构的处罚跟进[1]等,能够有效降低隐藏“坏消息”的可能性,进而有利于促进企业会计稳健性的提升。基于此,本文手工整理了投服中心的行权数据,采用多期双重差分模型,实证检验了投服中心行权对企业会计稳健性的影响。研究发现,投服中心行权可以有效提升企业会计稳健性,且这一关系通过了一系列稳健性检验。影响渠道分析表明,企业代理问题的缓和以及信息不对称的缓解,是投服中心行权影响企业会计稳健性的重要路径。调节效应分析表明,投服中心行权与外部信息中介机制存在替代效应。当企业信息中介薄弱时,投服中心行权可以起到补充提升会计稳健性的效果。异质性分析表明,投服中心行权对大股东掏空较严重、负债水平较高、成长性较差以及产权性质为非国有的企业会计稳健性有显著正向影响。进一步分析发现,投服中心行权有利于提升公司层面对“坏消息”比“好消息”确认的增量及时性。

本文可能的贡献体现在以下几个方面。第一,从会计信息质量角度增加了投服中心行权经济后果的研究。已有对投服中心行权的研究主要集中在公司治理和资本市场股价表现等方面,少有关于影响会计信息质量方面的研究,尤其是投服中心行权是否影响会计信息质量特征方面,还存在可拓展的研究空间。本文重点关注会计稳健性,验证了投服中心行权能够提高企业会计稳健性,为投服中心行权的经济后果研究提供了新的经验证据。第二,本文证明了投服中心行权是一种有效的内部治理机制,从这一独特的治理机制出发,丰富了会计稳健性影响因素的相关研究。已有文献普遍从股东、高管、债权人、审计师等主体特征视角研究其对企业会计稳健性的影响,鲜有文献关注投服中心这一公益型小股东的影响。投服中心是证监会设立的投资者保护公益类机构,也是上市公司的小股东,其持股行权是我国投资者保护机制的重大创新,也是优化公司治理的重要推动力量。例如,2021年,投服中心行使公开征集股票表决权,成功推动中国宝安修改公司章程,删除不当反收购条款,提高了中国宝安的公司治理水平,这次事件也成为公司治理的标志性事件。本文聚焦投服中心行权与企业会计稳健性,不仅丰富了会计稳健性影响因素的相关研究,还为投服中心的治理有效性提供了增量证据。第三,本文拓展了投服中心行权对会计稳健性影响的机制研究。影响机制检验发现,投服中心行权通过缓和代理问题、缓解信息不对称来提高企业会计稳健性,对投服中心行权的作用路径做出了有益补充。此外,本文研究还具有实践意义。投服中心是一种具有中国特色的中小投资者保护创新机制,也是一种新型的公司治理机制。本文基于会计稳健性视角,分析投服中心行权的作用机制、调节效应以及异质性,有利于上市公司各利益相关主体理解投服中心行权的效果及边界,也为投服中心提供行权思路和决策参考,对充分发挥各方职能、合力构建“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的投资者保护新格局具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

(一)投服中心行权对会计稳健性的影响

投服中心作为中国证监会直属的公益机构,其行权是加强中小投资者保护的一项重大举措。已有研究表明,投服中心行权是一种有效的治理机制。从理论上来讲,投服中心以特殊小股东身份,积极参与上市公司治理、示范引导中小股东行使股东权利、规范上市公司信息披露、督促上市公司合法合规运营,有利于提高上市公司治理水平、缓解上市公司信息不对称,进而直接或间接提高企业会计稳健性。

一方面,投服中心介入上市公司治理,从内部督促上市公司规范运行,提高企业内部人遵守相关规则、准则的自觉性。投服中心通过给上市公司发送股东建议函、现场参与股东大会或说明会、对公司重大决策行使质询权等方式参与公司治理,践行股东积极主义。股东积极主义是投资者应对代理冲突、维护自身权益的强大自救机制[16],对会计稳健性的提升具有促进作用。投服中心积极发挥示范引领效应,带动了更多中小投资者参与公司治理[2],有利于完善上市公司治理结构。投服中心开展的持股行权、支持诉讼等工作,均得到了广大中小投资者的普遍拥护。他们通过微博评论、贴吧跟帖等方式积极点赞回应。同时,投服中心提高了违规行为被稽查的概率,增加了内部人的违规成本,进而促使其主动增加会计稳健性供给。《中华人民共和国证券法》规定,投服中心对损害投资者利益的行为,可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼,也可以接受投资者委托,作为代表人参加诉讼。投服中心通过支持诉讼、行使代位诉讼和代表人诉讼,并遵循“精准追偿、追责到人”的诉讼原则,不仅改善了虚假陈述案件的赔偿机制[16],还起到了有效的威慑效应。例如,2016年投服中心提起支持诉讼,诉请匹凸匹金融信息服务(上海)股份有限公司实际控制人鲜言及其他高管等主体赔偿投资经济损失,最终胜诉;2021年投服中心实施特别代表人诉讼康美药业,一审判决包括实控人、董监高在内的多名公司内部人承担连带赔偿责任。以上投资者成功获赔的案件,对上市公司起到了明显的警示效果。投服中心行权后,管理层因决策不当或信息披露操纵等给投资者造成了损失将面临更高的诉讼风险[5],承担巨额诉讼成本的概率增加。诉讼风险对会计处理中的条件稳健性和非条件稳健性均具有促进作用[17],管理层为降低自身风险也可能主动增加会计稳健性供给以自我防御[18]。此外,投服中心行权后更可能引发监管机构的跟进[1],监管压力下很可能促使公司采用更稳健的会计政策[19]。

另一方面,投服中心能够更全面、准确、及时地获取企业相关信息,降低上市公司与投资者之间的信息不对称,继而推动企业会计稳健性提升。投服中心具备充足的专业知识储备和人力基础,通过参加股东大会、现场查阅等方式行使知情权、查阅权、建议权、质询权等股东权利,不仅有能力获取更多的信息,还有能力从专业角度甄别上市公司披露的信息,尤其是对负面信息的敏感度提高,这在一定程度上压缩了公司内部人进行信息操纵、隐瞒负面消息的空间,进而起到保障会计信息质量的作用。同时,投服中心通常将行权情况、进度及结果等信息及时在中国投资者网、中证投服中心官网等平台公布,《证券时报》《中国证券报》等财经媒体以及新浪等主流门户网站也会相继报道,形成了广泛的媒体关注[6]。投服中心所引发的媒体广泛关注不仅有利于加强对上市公司内部人的外部监督,进而迫使其严格遵守会计准则规定,提高会计稳健性,也有利于加快信息的传播速度和提高效率,提高利益相关者的会计稳健性需求。被行权企业引发媒体更多的负面报道[1],更容易引起利益相关者的注意。尤其是当企业内部治理质量低下时,企业将面临较大的融资约束,而债权人具有对稳健会计政策的需求,出于缓解融资约束的倒逼作用,企业在投服中心持股行权之后也可能主动增加会计稳健性供给。

由此,本文提出以下研究假设。

H1:投服中心行权能够提高企业会计稳健性。

(二)投服中心行权、代理成本与会计稳健性

根据委托代理理论,由于委托双方的目标不一致,委托人与代理人出现利益冲突。这种由委托代理关系而导致的利益冲突在公司治理中被称为代理问题。在两权分离的现代企业制度下,上市公司普遍存在代理问题,股东无法有效监督经理人的机会主义行为,经理人出于自利动机往往利用经营决策权优势操纵信息披露,隐瞒负面信息[20]。而投服中心行权提高了违规行为被稽查的概率[8],增加了违法违规成本,可以有效抑制企业违规行为,进而缓和代理问题。《中华人民共和国证券法》明确了投服中心的法律地位,增加了征集投票代理权、特别代表人诉讼权等新职责,切实提高了“关键少数”操纵信息等违规行为的违法成本。例如,2022年投服中心代位对大智慧公司董事、高管涉嫌虚假陈述提起诉讼,最终控股股东赔付公司3亿余元损失。起诉案件的成功获赔,使得上市公司大股东及高管在内的内部人面临较高的诉讼风险和违法成本,对内部人的机会主义行为起到了强有力的震慑作用。因此,投服中心行权能在一定程度上缓解上市公司代理冲突,进而有效提升会计稳健性。

由此,本文提出以下研究假设。

H2:投服中心行权通过降低代理成本来提升企业会计稳健性。

(三)投服中心行权、信息不对称与会计稳健性

根据信息不对称理论,市场各参与主体拥有的信息存在差异。相比中小股东,管理层掌握更多与上市公司相关的信息。信息不对称是内部人能够进行信息操纵的重要影响因素。如果企业信息不对称程度较高,管理层延迟确认“坏消息”和及时确认“好消息”的概率更高,导致会计稳健性降低。反之,如果企业信息不对称程度较低,管理层或大股东隐瞒负面消息的行为不仅难以掩盖,还显著增加了隐瞒负面消息的成本,上市公司会因此减少隐瞒负面消息的行为,有利于提高会计稳健性。投服中心具备信息获取、处理、解读以及传播等方面的优势,能在一定程度上缓解上市公司信息不对称,进而影响企业会计稳健性。

由此,本文提出以下研究假设。

H3:投服中心行权通过缓解信息不对称来提升企业会计稳健性。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

鉴于投服中心于2016年开始行权,为保证样本数据的平衡性,本文选取我国A股上市公司2013—2021年数据作为初始研究样本,剔除了数据缺失、金融行业、ST以及行业内只有3家以下的上市公司样本。经以上标准筛选,最终得到13 161个公司—年度观测值,涉及2 338家企业、18个行业。投服中心行权数据是从中国投资者网“行权服务”栏目及中证投服中心官网“行权动态”栏目手工整理获得,其他数据均来源于CSMAR数据库。此外,为避免极端值对回归结果的影响,本文对主要的连续变量进行了1%和99%分位点的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为会计稳健性(C_Score)。会计稳健性是指公司层面对“坏消息”确认的及时性,参考Khan &Watts[21]的模型进行度量。该指标值越大,表示会计稳健性越高。

2.解释变量

解释变量为投服中心行权(Lor)。现有研究关于行权变量的赋值方法主要有两种,一种是根据上市公司注册地点是否在试点区域对行权变量进行赋值[5],另一种是根据投服中心是否对企业行权的实际情况进行赋值[3],包括投服中心是否参加股东大会、参加重大资产重组媒体说明会、网上行权、发送股东建议函等。本文的研究重点为投服中心行权的治理效应,借鉴陈克兢等[3]的做法,以投服中心现场参与股东大会、参加媒体说明会、公开发声、网上行权等的相关数据来衡量投服中心行权。具体地,当投服中心行权时,该企业当年及以后年份的Lor赋值为1,否则赋值为0。

3.中介变量

中介变量包括两个。(1)代理成本(agent)。代理成本使用管理费用率来衡量[22]。管理费用能够衡量管理层在职消费在内的各项代理成本,管理费用率越高,代理成本越高。代理成本指标数值越大,代理问题越严重。(2)信息不对称(da)。借鉴熊家财、童大铭[6]以及谢获宝、张瑜[23]的做法,采用企业三年期盈余管理的平均绝对值来度量。绝对值越大,信息透明度越低,信息不对称越严重。

4.控制变量

借鉴谢获宝、张瑜[23]的研究,本文控制了以下变量:公司规模(size)、资产负债率(lev)、成长性(growth)、经营现金流(cf)、总资产收益率(roa)、成立年限(age)、股权集中度(top1)、独立董事比例(idp)、董事会规模(board)、两职合一(dual)、产权性质(soe)、管理层持股(manahold)。此外,本文还控制了公司(firm)、行业(ind)和年度(year)固定效应。

具体变量的定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

目前,投服中心无差异性地持有所有上市公司股份。由于行权对象进入处理组的时间不同,无法通过设置传统的DID模型考察投服中心的行权效果,本文借鉴陈克兢等[3]的做法,采用多时点双重差分法来研究投服中心行权对被行权公司会计稳健性的影响,基准模型设置如下。

C_Scorei,t=α0+α1Lori,t+A′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(1)

模型(1)中,C_Score是企业会计稳健性,Lor是投服中心行权,Controls为一系列控制变量,ε是残差项,i为公司,t为年份。另外,模型对标准误进行了公司层面的聚类处理。

为检验H2和H3,本文借鉴温忠麟、叶宝娟[24]的研究,构建以下中介效应模型。

Mi,t=β0+β1Lori,t+B′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(2)

C_Scorei,t=γ0+γ1Lori,t+γ2Mi,t+C′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(3)

在模型(2)和模型(3)中,M是中介变量,分别是代理成本(agent)和信息不对称(da),其他与模型(1)相同。中介效应检验除关注模型(1)中的α1外,还关注模型(2)和模型(3)中的β1、γ1、γ2的显著性。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。结果显示,会计稳健性(C_Score)的均值为0.045,最大值为0.336,最小值为-0.178,标准差为0.092,说明样本公司的会计稳健性差异较大。投服中心行权(Lor)的均值为0.035,最大值为1,最小值为0,标准差为0.184,说明样本公司中投服中心行权情况存在较大差异。此外,其他变量的统计值均在正常范围内,不再一一阐述。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基准回归结果分析

表3报告了投服中心行权对会计稳健性影响的回归结果。列(1)和列(2)分别汇报了加入控制变量前后的回归结果。由列(1)可知,加入控制变量前,投服中心行权在1%的水平下显著且系数为正。列(2)显示,加入控制变量后,投服中心行权同样在1%的水平下显著且系数为正。由此说明投服中心行权能够提高会计稳健性,H1成立。从经济意义上来讲,投服中心行权后,企业会计稳健性大约提高了其均值的20%(0.009/0.045×100%)。投服中心作为保护中小投资者利益的重大机制创新,其行权可以提高企业会计稳健性,该结论证实了投服中心行权在企业会计信息质量特征方面的积极作用,为投服中心行权治理机制的有效性提供了证据。

表3 投服中心行权对会计稳健性影响的回归结果

(三)机制分析

表4是影响机制检验的回归结果。其中,列(1)和列(2)报告了代理成本影响机制的检验结果。列(1)显示,Lor在5%的水平下显著且系数为负,说明投服中心行权能够降低公司代理成本,缓和代理问题。列(2)显示,Lor在1%的水平下显著且系数为正,agent在1%的水平下显著且系数为负,说明代理成本在投服中心行权与企业会计稳健性的关系中发挥了部分中介效应。Sobel检验中,Z值为2.02,大于1.96,在5%的水平下显著。因此,投服中心行权能够降低代理成本进而提升企业会计稳健性,H2得到验证。

表4 机制分析回归结果

表4的列(3)和列(4)是信息不对称影响机制的检验结果。列(3)显示,Lor在10%的水平下显著且系数为负,说明投服中心行权能够抑制盈余管理,降低企业信息不对称;列(4)显示,Lor在1%的水平下显著且系数为正,da在1%的水平下显著且系数为负,说明信息不对称在投服中心行权与企业会计稳健性的关系中发挥了部分中介效应。Sobel检验中,Z值为3.41,大于2.58,在1%的水平下显著。因此,投服中心行权能够缓解信息不对称进而提升企业会计稳健性,H3得到验证。

总之,投服中心行权在缓和代理问题、缓解信息不对称方面发挥了重要作用,进而提升了企业会计稳健性。

(四)调节效应分析

投服中心是保护中小投资者合法权益的机制创新,逐渐成为重要的公司治理机制。投服中心行权治理机制与其他治理机制可能存在替代性,也可能存在互补性。信息中介是重要的外部治理机制,也是影响投服中心行权效果的重要因素之一[5]。当公司治理机制薄弱时,控股股东更容易实施利益侵占行为,为保护投资者利益,投服中心行权的可能性更大。比如,投服中心倾向于对大股东掏空动机较强的企业行权[1],此时行权的效果可能更显著。由此本文推断,当企业外部信息中介比较薄弱时,投服中心行权抑制内部人机会主义行为的空间更大,对企业会计稳健性的提升效果更显著。为此,本文选取与分析师、媒体和机构投资者相关的变量,检验信息中介治理机制对投服中心行权效果的调节作用。

(1)分析师关注。分析师作为证券市场的信息中介,具有专业的知识、优秀的团队,并通过调研分析发布研究报告,是上市公司投资信息的提供者和解读者。分析师能为企业营造良好的信息环境,方便企业和投资者之间的信息传递,同时在一定程度上保证了信息的准确性和精确度。以往研究肯定了分析师的治理效果,例如分析师跟踪可以抑制控股股东的私利行为[25]等。本文认为,当分析师关注较少时,企业的外部治理环境较薄弱,投服中心行权的治理效应可能会更显著,即分析师关注在投服中心行权与企业会计稳健性之间可能发挥负向调节作用。本文分别选用追踪上市公司的分析师人数和分析师报告数量来度量分析师关注度。具体地,以分析师跟踪人数(分析师报告数量)加1取自然对数计算得出。分析师跟踪人数(analyst)越多、分析师报告数量(report)越多,代表分析师的关注度越高。

(2)媒体关注。媒体是重要的信息中介,其通过信息传播来揭示问题、引发关注。媒体通过信息挖掘将私有信息变成公共信息,通过舆论监督、引起监管部门注意形成威慑,能够抑制大股东和管理者的违法违规行为。媒体关注度越高,内部人的机会主义行为被发现的概率越大,促使企业保持更高的会计稳健性,此时投服中心行权效果可能不明显。当媒体关注度较低时,企业的外部信息环境相对薄弱,投服中心行权效果可能比较明显,即媒体关注度在投服中心行权与企业会计稳健性之间可能发挥负向调节作用。本文采用CNRDS数据库中公司年度媒体报道总数加1取自然对数来度量媒体关注度(media)。数值越大,代表媒体关注度越高。

(3)机构投资者持股。随着“积极股东主义”的兴起,机构投资者的影响力不断扩大,其在资本市场及公司治理中发挥的作用也越来越大。一方面,机构投资者可以有效发挥治理作用,借助雄厚的资金实力积极行使股东权力,监督和制衡内部人的机会主义行为,进而提高会计稳健性;另一方面,机构投资者信息搜集能力和分析能力较强[26],能够积极地向外界传递上市公司信息,减少企业对“坏消息”的囤积,有利于提高信息透明度。因此,当机构投资者持股较少时,外部环境治理较薄弱,企业存在信息操纵的空间,投服中心行权的效果将会更显著,即机构投资者持股在投服中心行权与企业会计稳健性间可能发挥负向调节作用。本部分采用机构投资者持股比例(ini)来衡量机构投资者持股。

为检验不同的信息中介在投服中心行权与企业会计稳健性的关系中发挥怎样的调节作用,本文在基准模型基础上分别加入信息中介变量以及信息中介与投服中心行权的交互项进行回归。具体地,在考察分析师跟踪人数的影响时,在模型(1)中加入analyst以及analyst和Lor的交互项重新进行回归;考察分析师报告数量的影响时,加入report以及report和Lor的交互项重新进行回归。在考察媒体的影响时,在模型(1)中加入media以及media和Lor的交互项重新进行回归。在考察机构投资者持股的影响时,在模型(1)中加入ini以及ini和Lor的交互项重新进行回归。需要说明的是,本文重点关注交互项的显著性,预期当企业外部信息中介薄弱时,投服中心行权的治理作用更明显,即交互项显著且系数为负,回归结果见表5。结果显示,列(1)和列(2)中,Lor×analyst和Lor×report均在1%的水平下显著且系数均为负,列(3)中,Lor×media在1%的水平下显著且系数为负,列(4)中,Lor×ini在5%的水平下显著且系数为负。以上结果表明,信息中介在投服中心行权与会计稳健性关系中发挥了负向调节作用。换言之,投服中心行权对会计稳健性的提升作用在外部信息中介薄弱的企业中表现更为突出,当上市公司分析师关注度较低、媒体关注度较低以及机构投资者持股比例较低时,投服中心行权对会计稳健性的提升效果更明显。因此,投服中心作为一种有效的补充治理机制,能够在一定程度上弥补外部信息中介薄弱的不足。

表5 调节效应分析检验结果

(五)稳健性检验

1.平行趋势检验

基本回归分析表明投服中心持股行权可以提高企业会计稳健性,为进一步验证投服中心行权前处理组与对照组的会计稳健性是否满足平行趋势假设,本文设计以下动态模型。

C_Scorei,t=α0+α1touri×Yt-3+α2touri×Yt-2+

α3touri×Yt+α4touri×Yt+1+α5touri×Yt+2+

α6touri×Yt+3+D′Controlsi,t+εi,t

(4)

其中,Yt-3、Yt-2分别代表投服中心行权前3年和2年;Yt代表投服中心行权的当年,Yt+1、Yt+2、Yt+3分别代表投服中心行权后1年、2年和3年;tour是用来衡量企业是否被投服中心行权,若被行权取值为1,否则为0。如果满足平行趋势假设,则投服中心行权前的系数不应显著异于0。图1呈现了股服中心行权的逐年交互项系数,横轴是行权的时间,-3代表行权前3年,-2代表行权前2年,0代表行权当年,并以此类推。从图1中的平行趋势来看,政策实施前的回归系数置信区间均在0附近,说明系数并不显著异于0,而政策实施后回归系数的置信区间均大于0,说明系数显著异于0,即政策具有显著影响,基本满足平行趋势假定。该结果表明前文结论可信,即投服中心持股行权能够提高企业会计稳健性。

图1 平行趋势检验

2.安慰剂检验

本文采用两种方法进行安慰剂检验。

第一,采用虚拟实验组的方法从原有样本中随机选取相同数量的伪实验组样本,随机生成行权时间,构建行权对象与行权时间均随机的新实验组。在此基础上,重新估计基准回归模型,并重复500次实验。图2列示了随机抽样回归系数和p值分布特征。由图2中的结果可知,随机估计系数基本位于真实值0.009左侧,绝大多数p值大于0.1,说明随机生成的被行权样本会计稳健性并没有显著上升,通过了安慰剂检验。

图2 安慰剂检验 注:垂直虚线代表模型(1)真实回归系数0.009,水平虚线代表10%的显著性水平。

第二,进行反事实的安慰剂测试。通过虚构政策发生时点,检验会计稳健性的提高是不是投服中心行权的作用。具体参考刘馨茗等[12]的做法,按照现有数据将投服中心行权时间整体向前推移3年。例如,投服中心对某企业行权时间为2016年,推移后则变为2013年。使用剔除实际行权的观测值进行回归,由于推移后时间点并不是真正行权时间,预计回归系数应不显著。结果见表6中的列(1),可以看出,Lor的系数为0.002,但变量并不显著。由此说明虚构时间点后的持股行权未能发挥效果,即投服中心持股行权确实能够提高会计稳健性。

表6 稳健性检验结果

3.改变样本区间

本文在基准回归中选择了2013—2021年作为研究期间,为减少样本期间选择偏差可能带来的影响,本文将2016—2018年作为样本期间进行回归,结果见表6的列(2)。结果显示,Lor在5%的水平下显著且系数为正,说明投服中心行权对会计稳健性的正向影响依然存在,再次证实了实证结果的稳健性。

4.变更解释变量的衡量方式

本文在基准回归中采用投服中心参加股东大会、说明会、网上行权等方式来衡量行权变量。考虑到参加重大资产媒体说明会等方式的特殊性,借鉴陈运森等[1]的做法,本文仅选用投服中心参加股东大会的数据来衡量投服中心行权,并重新进行回归,结果见表6的列(3)。结果显示,投服中心行权在5%的水平下显著且系数为正,说明变更投服中心行权的衡量方法后,实证结果依然是稳健的。

5.替换被解释变量

投服中心行权的效果可能需要一段时间才能显现,即会计稳健性的提高较投服中心行权有一定的滞后性。因此,本部分将会计稳健性滞后一期(F.C_Score)重新进行回归分析,结果如表6的列(4)所示。回归结果显示,投服中心行权在10%的水平下显著且系数为正,支持投服中心持股行权能够提升会计稳健性这一研究结论,同时也在一定程度上说明投服中心行权对会计稳健性的提升效果具有持续性。

(六)异质性分析

1.大股东掏空程度的异质性分析

我国上市公司特殊的股权结构下控制权往往集中在少数人手中,大股东与中小股东利益冲突的根源是控制权收益。控制权收益本质上是大股东对中小股东应得收益的掠夺。大股东拥有控制权优势,可能通过隐瞒“坏消息”等信息披露操纵方式实施掏空。因此,大股东掏空严重的上市公司,会计稳健性较低,此时投服中心行权可能效果更显著。基于此,其一,选用大股东占款(其他应收款/资产总计)来衡量大股东掏空程度。大股东占款是大股东侵占中小股东利益的主要表现形式,会计账目上体现为其他应收款,大股东占款比例越高,掏空越严重。其二,按照大股东占款的年度行业均值将样本公司分成掏空程度较高组和较低组并进行分组检验,具体结果见表7的列(1)和列(2)。从表中结果可知,当掏空程度较高时,投服中心行权(Lor)在10%的水平下显著且系数为正;当掏空程度较低时,投服中心行权(Lor)的系数为正但变量不显著。以上结果说明,投服中心行权对会计稳健性的提升作用显著存在于大股东掏空比较严重的企业中。可能的原因是:在掏空比较严重的企业,大股东借助控制权优势实施机会主义行为的概率较高,此时投服中心行权对会计稳健性的提升空间较大。

表7 异质性分析检验结果

2.负债水平的异质性分析

负债水平反映了企业的财务状况。一方面,企业负债水平较高,意味着企业可能面临较大的破产风险,而投服中心倾向关注财务状况较差的企业[2],行权后的处罚跟进、诉讼风险、负面报道等均会给企业带来较大的震慑作用,企业会选择提高信息披露质量减少潜在损失,进而提高会计稳健性。另一方面,负债水平较高意味着企业后续可能面临融资约束或债权人惩罚等,而会计稳健性的提高有助于缓解公司的融资约束[27]。因此,为缓解融资约束,企业会主动增加会计稳健性供给。基于以上分析,本文预期当企业负债水平较高时,投服中心行权对会计稳健性的提升效果更明显。为此,本文将样本按照行业年度的负债水平均值分成高负债水平和低负债水平两组分别进行回归,以考察不同负债水平下的投服中心行权效果差异。表7的列(3)和列(4)列示了不同负债水平下投服中心行权对会计稳健性影响的回归结果。结果显示,高负债水平组的Lor在10%的水平下显著且系数为正,低负债水平组的Lor并不显著。这说明当企业负债水平较高时,投服中心行权对会计稳健性的提升效果更显著。

3.成长性的异质性分析

成长性反映了企业的增长潜力和发展态势。企业成长性较差,意味着企业可能存在较多的负面信息,而企业管理层或股东出于职位、薪酬、股价等私利往往会隐藏“坏消息”;企业成长性较好,意味着企业的负面信息较少,管理层进行信息管理的动机则较弱。基于以上分析,本文认为投服中心行权对会计稳健性的提升效果在成长性较差的企业中表现比较突出。因此,按照行业年度的成长性均值将样本数据分成成长性好和成长性差两组,并分别进行回归。表7的列(5)和列(6)列示了不同成长性下投服中心行权对会计稳健性的提升效果。从表中结果可知,当企业成长性较差时,Lor在5%的水平下显著且系数为正;当企业成长性较好时,Lor不显著。这表明相比于成长性较好的企业,当企业成长性较差时,投服中心行权对企业会计稳健性的提升效果更明显。可能的原因是投服中心行权大大增加了管理层隐瞒负面信息被发现的概率,具有更显著的治理效果,能够显著提高会计稳健性。

4.产权性质的异质性分析

不同产权性质的企业其财务行为会有较大的差异。通常来讲,国有企业面临更多的社会监督,能够在一定程度上抑制内部人的机会主义行为和自利行为,公司治理水平较高,其会计稳健性较高,提升空间有限。本文预期投服中心行权对企业会计稳健性的提升效应在非国有企业中更显著。因此,本文按照企业的产权性质将样本分成国有企业组和非国有企业组,分别进行回归,回归结果见表7的列(7)和列(8)。从表中结果可知,非国有企业组的Lor在5%的水平下显著且系数为正,而国有企业组的Lor并不显著。以上结果表明,相比国有企业,投服中心行权可以有效补充非国有企业公司治理水平的不足,行权效果更明显,对会计稳健性的提升作用更显著。

五、进一步研究

基于前文分析,会计稳健性是公司层面对“坏消息”确认的及时性,而公司层面的信息有“好消息”与“坏消息”之分。因此,本文将进一步研究投服中心行权是否会影响公司层面“好消息”确认的及时性以及会计盈余对“坏消息”比对“好消息”确认的增量及时性。参考Khan &Watts[21]的方法,计算G_score度量公司层面对“好消息”确认的及时性,计算score度量会计盈余对“坏消息”比“好消息”确认的增量及时性。从表8结果可知,在投服中心行权与“好消息”确认的及时性间的关系检验中,Lor并不显著,说明投服中心行权并未对“好消息”确认的及时性具有显著改善效果;而在投服中心行权与增量及时性间的关系检验中,Lor在5%的水平下显著且系数为正,说明投服中心行权能够提高会计盈余确认“坏消息”相较于“好消息”的增量及时性。

表8 进一步研究结果

六、研究结论与启示

投服中心是中小投资者保护工作的重大机制创新,具有重要的制度建构价值和实践意义。投服中心集市场职能和监管职能于一身,通过公益性持有股票行使股东权利,充分发挥市场自律作用,参与治理、积极示范,将市场力量集中化、组织化。实践经验表明,投服中心行权已经取得了治理效果,这也为本文研究投服中心行权的治理效应提供了一个合理的研究情境。本文基于会计稳健性视角,探索投服中心持股行权在会计信息质量特征方面的积极作用。同时,从代理问题、信息不对称角度进行影响渠道分析,从大股东掏空程度、财务状况、经营状况、产权性质角度开展异质性分析,从外部信息中介角度进行调节效应分析。进一步地,本文从“好消息”确认的及时性及增量及时性角度延伸本文的研究内容。具体结论如下。投服中心持股行权可以有效提升企业会计稳健性,这一效果是通过降低代理成本、缓解信息不对称来实现的。同时,当企业外部信息中介基础薄弱时,投服中心行权的治理效果更好。分组检验表明,投服中心行权对会计稳健性的提升作用在大股东掏空较严重、负债水平较高、成长性较差以及产权性质为非国有的企业中更显著。此外,投服中心行权显著影响会计盈余确认“坏消息”相较于“好消息”的增量及时性。本文的研究结论表明,投服中心行权是一种有效的治理机制,能够发挥治理效应和信息效应,缓和代理问题、缓解信息不对称,进而提升企业会计稳健性;上述关系在外部信息中介薄弱、财务状况欠佳以及非国有的企业中更显著。

本文的研究启示如下。第一,本文证明投服中心是一种有效的治理机制,其行权活动能够提高上市公司会计信息质量,有助于企业提供更稳健的会计信息。因此,监管层和政策制定者应在法律层面给予投服中心明确的职能定位,为持股行权提供必要的制度保障,充分发挥投服中心投资者保护有效性功能。第二,本文发现投服中心行权效果是通过缓和代理问题和缓解信息不对称实现的。因此,投服中心应充分发挥自身优势,建立与中小投资者良好的沟通交流机制,引领和协助中小投资者参与上市公司重大决策,促进治理结构完善,从根本上提升上市公司治理水平。第三,本文发现投服中心行权提升会计稳健性存在边界条件、适用情境效应差异。通过调节效应分析发现,外部信息中介在投服中心行权提升会计稳健性的关系中发挥负向调节作用,这说明投服中心能够在外部监督力量薄弱的上市公司中发挥治理作用。通过异质性分析发现,投服中心行权效应因公司治理、财务状况、产权性质等不同而表现出差异,这可能与财务状况欠佳以及非国有企业的公司治理基础薄弱相关。因此,投服中心可以加强与外部信息中介的沟通交流,着重选择内部治理和外部信息中介薄弱的上市公司作为行权对象,以最大限度发挥投服中心行权功效。第四,对上市公司而言,应积极配合投服中心行权工作,认真对待投服中心的提问并及时回复,主动与投服中心沟通交流、履行好信息披露、做好投资者关系管理,维护良好的企业社会形象。第五,对投资者而言,广大中小投资者应积极支持投服中心工作,关注投服中心行权动态,为投服中心行权提供线索;树立权利意识和自我保护意识,积极参与教育活动,提高知权、行权和维权能力。

注 释：

①资料来源于中国证券登记结算有限责任公司官网(http:∥www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_scsj_tjyb.shtml)。

②资料来源于《中证中小投资者服务中心:打造特色投服模式 树牢“大投保”理念》,文章载于2023年5月15日的《证券时报》。