ESG表现对企业风险的影响效应研究

唐 莹,肖 洋

(四川外国语大学 a.国际工商管理学院;b.校地合作处,重庆 400031)

一、研究背景

当前,我国经济正处于关键的转型时期,由高速增长阶段向高质量发展阶段过度,可持续发展、绿色发展已成为全社会的共识。由联合国环境规划署(UNEP)提出的,在公司决策中纳入环境、社会及公司治理的绩效理念ESG(Environment、Social and Governance)也越来越受到社会各界的广泛关注。但在“利润最大化”目标的驱使下,我国一些企业仍明显存在污染环境、损害相关者利益等行为[1],如2010年紫金矿业溃坝、2018年长生生物疫苗造假、2020年瑞幸咖啡财务造假等事件。不顾环境、社会、公司治理的行为不仅使企业承受巨大的风险,威胁企业的生存和发展,损害投资者利益,也将损害生态环境和社会的长远利益。

但对于我国大多数的上市企业而言,在发展过程中对ESG领域的投资可能会侵占主营业务的一部分资源,会在一定程度上影响企业的盈利能力,这就形成了企业很难主动去投资ESG领域的局面。要促使企业积极履行ESG责任就需要对其影响做综合、系统的考察。然而,国内外对ESG的研究大都集中在ESG对企业经济绩效、资本成本等关系的研究[2-6],缺乏对承担ESG责任所产生的后果的全面认识。作为企业综合实力的表现,企业承担风险的能力是否会受ESG绩效的影响?

部分学者认为良好的ESG表现有助于企业树立正面形象,提高企业声誉,增强公司抗风险能力,ESG表现良好的企业承担的整体风险较低[7-8]。另外有部分学者认为企业ESG表现对企业风险的影响是有条件的。负面ESG事件会使公司市值下跌,增加企业的投资风险,但正面的ESG事件并不能显著降低企业的风险[9]。ESG负面事件只对大公司的企业价值和企业风险有显著影响,因为这些公司业绩更好,市场关注度也更高[10]。总的来看,目前ESG表现和企业风险关系的研究相对匮乏,且得出的结论并不一致,有必要进一步展开该领域的实证研究,丰富和拓展研究成果。

此外,我国企业ESG信息披露制度的建设起步较晚,完善程度和有效性都不高[11-12],国内关于ESG表现对企业风险的影响研究多参考借鉴国外研究成果,缺乏我国社会主义市场经济为背景下的经验证据。

有鉴于此,本文以信号传递、利益相关者等理论和国内外相关研究文献为基础,利用我国沪深主板上市公司的数据,研究企业ESG表现与企业风险之间的关系,以明确中国经济制度环境下承担ESG责任对企业风险所产生的影响效应,以提高我国企业积极履行ESG责任的意识,促进企业实现可持续的高质量发展。

本文的贡献有三点。首先,利用我国上市公司的ESG绩效的完整数据,分别以股票市场数据和财务核算数据为基础,全面分析ESG表现对企业不同类型风险的影响效应,揭示我国经济背景下企业ESG责任履行的后果。其次,结合我国企业所有权性质特征,揭示积极提升ESG绩效表现对国有企业风险和非国有企业风险影响效应的差异。最后,考虑我国各地区市场化发展程度的差异,针对性检验不同地区因素在企业ESG表现和企业风险关系中所起的作用。

二、理论分析与研究假设

国资委2006年发布的《中央企业全面风险管理指引》,将企业风险定义为“未来的不确定性对企业实现其经营目标的影响”[13]。企业在经营中面临各种风险,但由于产生的原因、引发的后果等不同,不能将风险一概而论。本文基于风险的来源和性质,将企业风险划分为市场风险和财务风险,分别从投资者角度和财务核算角度予以考察。

(一)ESG表现对企业市场风险的影响

市场风险是由市场利率、汇率、股票、债券行情的变动而引发的风险。上市公司在经营过程中都要受市场不确定性的影响。基于信号传递理论,市场风险主要是因为企业与投资者之间的信息不对称所造成的。企业如果能够改善这种信息的不对称的情况,将获得投资者的信任,有助于减缓市场风险对其股票收益产生的负面影响。积极披露ESG相关信息有助于提高企业信息透明度,缓解企业和投资者之间的信息不对称,使投资者能够对企业的财务和非财务绩效进行全面考量,降低投资者的感知风险[14],从而有效降低其发行的股票的收益率波动性[15]。Kumar等的研究发现与同行业的企业相比,ESG评级更高的公司的股票表现波动性更低[16]。说明积极履行ESG责任的企业能够更好的应对市场风险带来的影响。从投资的角度来看,投资者会主动规避ESG评级过低的企业,从而有效避免投资风险[17],因而ESG表现良好的企业能吸引更多的投资和资源,在面临市场风险时,更有能力稳定股票市场价格。积极履行ESG理念的企业不仅能够为自己赢得良好的声誉,提升公司整体价值[18],更可以赢得投资者长期稳固的信任和忠诚,尤其当市场行情下行时,积极披露ESG信息能够帮助企业更好地抵御市场风险。Sharfman等研究发现投资者相信有效的ESG风险管理策略让公司在应对经济衰退时更加灵活[19],在风险来临时更加的游刃有余。可见,企业通过积极披露ESG相关的非财务信息,可以提高其透明度,增强投资者信任度和忠诚度,获得更多的市场资源,有效减少企业未来发展的不确定性,降低市场风险,最终使企业的发展更加稳健。基于此,本文提出假设H1:良好的ESG表现可以降低企业的市场风险。

(二)ESG表现对企业财务风险的影响

企业的财务风险是指企业在经营活动中丧失偿债能力的风险,将使企业所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差,是企业蒙受经济损失的可能性。ESG表现信息作为非财务信息能够反映企业未来的经营风险和可持续发展能力。基于利益相关者理论,有效披露ESG信息能够减少企业与利益相关者之间的信息不对称,提高利益相关者对企业的认可,积累相应的社会资本,进而获取企业生存和发展所需的社会资源,降低企业财务风险。Orlitzky等研究发现,企业社会责任履行与风险之间是一种互为因果关系,即之前良好的企业社会责任履行可以缓解随后的财务风险,而之前的较低财务风险又有利于随后的企业社会责任履行[20],未积极履行社会责任的企业面临较高的财务风险[21]。ESG表现较好的企业更容易获得投资者的青睐,降低融资约束和资本成本[22-23],从而增加其财务弹性,提高企业对财务环境变动的应对能力[24],进而降低企业财务风险。中国股票市场的实证研究为该论点提供了证据支持。冯丽艳等通过对2010—2013年期间中国沪深A股主板市场非金融保险类上市公司的研究发现,良好的社会责任表现可以增强企业的经营能力,促进债务契约的履行,降低债务违约风险[24]。Li等实证分析了我国2014—2019年间的违约证券和优秀证券发现,履行社会责任、公司治理的行为可以降低债券违约率(财务风险)[25]。周方召等也认为,积极承担社会责任让企业获得利益相关者的信任和可持续发展的能力,提升公司的经营能力和偿债能力,尤其是低市场化程度地区的企业积极承担社会责任,能有效减轻财务风险和违约风险[26]。

虽然企业投资ESG绩效可能会在短期消耗一定的资源,增加企业的经营成本,不利于追求企业利润最大化目标的实现。但是,从利益者相关理论和价值观来看,就长期而言,企业积极提升ESG表现,不仅有助于提升其与利益相关者之间的互信[27],也有利于降低企业的交易成本和代理成本,提高运营效率,限制企业的短期行为,促使企业在经营中坚持长期价值导向,从而降低企业的财务风险。基于此,本文提出假设H2:良好的ESG表现可以降低企业的财务风险。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选取2010—2020年为研究期间,以中国A股市场上市公司为研究样本。在此基础上,本文还基于以下原则剔除了部分不符合要求的样本:①剔除金融、保险行业的上市公司;②剔除了ST的样本;③剔除关键变量存在缺失值的公司样本。经过筛选后,最终共得到3 086家上市公司的19 574个观测数值。本文所使用的ESG数据来自WIND数据库中的华证ESG评级,其他数据取自国泰安数据库(CSMAR)。为消除异常值对结论的影响,本文对连续变量在1%和99%水平上进行winsorize的缩尾处理。

(二)主要变量设定

1.被解释变量:企业风险

企业风险是指未来的不确定性影响企业盈利能力的可能性[26],本文从市场风险和财务风险两方面对其予以度量。

本文采用企业股票月收益率的标准差Risk_Volm来衡量市场风险,即以资本市场上股票的收益波动率来衡量企业的风险水平。该指标越大,企业面临的风险越高。另外,本文采用Z值(Risk_ZScore)来衡量公司财务风险。Z值与公司风险成反比,即Z值越大,面临的经营风险越小。Z值的计算借鉴了Edward Altman构建的衡量企业财务状况的ZScore 模型[28],具体如下:

Z=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×权益的市场价值/总负债的账面价值+0.999×营业收入/总资产。

一般而言,Z值越低,企业财务风险越大;Z值越高,企业财务风险越小,其中判别门槛值分别为1.81和2.67[29]。若企业Z值小于1.81,则认为企业陷入财务困境;若大于1.81小于2.67,则企业财务状况不稳定;若大于2.67,那么企业财务状况健康。

股票的收益波动率反映了股票投资者对企业盈利表现和风险承担能力的预期,Z值则以企业财务数据来衡量企业的债务和经营方面的风险。本文综合利用这两类方法,能够更加全面地反映企业所承担的风险水平。

2.解释变量:ESG表现

ESG数据采用华证ESG评价体系提供的评级结果。华证ESG评价体系共分为C—AAA九档。为方便实证分析,本文将C—AAA九档评级分别赋值1—9,分数越高代表ESG表现越好。

3.控制变量

为控制其他因素对研究结论的影响,参考以往研究[1, 3],选取企业规模(Size)、企业年龄(Age)、资产负债率(Lev)、成长性(Growth)、总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)等企业特征变量作为控制变量。其中,Size取年末总资产的自然对数;Age=观测年度-IPO年度;Lev=总负债/总资产;Growth=(本期末总资产-上期末总资产)/上期末总资产;ROA=净利润/总资产;ROE=净利润/股东权益余额。为控制宏观经济环境层面和行业层面的不明确因素可能会对企业风险产生的影响,采用虚拟变量对年度和行业进行控制。

(三)计量模型

为了检验ESG表现对企业风险的影响效应,本文的具体回归模型如下:

Riskit=β0+β1ESGit-1+β2ROEit+β3Levit+β4Ageit+β5Sizeit+β6ROAit+β7Growthit+∑Year+∑ind+εit。

其中,Risk为企业风险,分别为企业股票月收益波动率(Risk_Volm)和Z值(Risk_ZScore)。i代表第i个企业,t代表数据所在的年份,εit则代表未被考虑到模型中的其他因素。此外,本文还加入了年度(year)和行业(ind)虚拟变量以控制年份和行业因素的影响。考虑到ESG表现的价值效应存在滞后性,同时为了削弱反向因果关系产生的内生性问题,对ESG进行了滞后一期处理,用ESGit-1表示。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表1是主要变量的描述性统计果。可以看出,ESG的均值为6.584,标准差为1.111,最小值为1,最大值为9,说明我国企业ESG表现整体处于中等偏上水平,但不同企业在履行ESG责任上仍存在较大差距。衡量企业风险的自变量中,Risk_Volm的均值为0.121,标准差为0.054,最小值为0.042,最大值为0.338,说明不同上市公司的市场风险差异较大。Risk_ZScore的均值为4.825,标准差为5.593,最小值为0.211,最大值为35.905,最小值和最大值相差较大,说明不同上市公司的面临的财务风险差异较大。

表1 描述性统计分析

(二)相关性分析

表2是主要变量的相关性分析结果。可以看出,不考虑其他影响因素的情况下,解释变量ESGit-1与被解释变量Risk_Volm和Risk_ZScore的相关系数分别为-0.108和-0.056,且均在0.01的显著性水平下存在有显著的负向相关关系。所有控制变量均与Risk_Volm、Risk_ZScore存在有显著的相关关系,说明控制变量的选择是比较合理的。此外多重共线性检验(表3)显示方差膨胀因子VIF均值为3.01,所有自变量的方差膨胀因子VIF也均小于经验临界值10,所以,本文设定的模型不存在严重的多重共线性问题。

表2 相关性分析

表3 VIF检验

(三)回归结果分析

表4列示了H1和H2的基本回归结果。列(1)显示,当用Risk_Volm表示市场风险时,ESGit-1的回归系数在1%水平上显著为负。经济显著性方面,如果一家公司ESG评级提升一档,由此将带来风险减少0.002,减量占样本公司Risk_Volm均值(标准差)的1.82% (4.9%)。由此可见,良好的ESG表现有效的缓解了企业的市场风险,从而支持了假设H1。

表4 模型估计

同理,列(2)估计结果显示当用Risk_ZScore表示财务风险时,ESGit-1的回归系数在1%水平上显著为正,回归系数为0.127,即ESG每增加1个等级,企业的财务风险平均减少0.127,减量占样本公司Risk_ZScore均值(标准差)的2.63%(2.27%)。由此可见,良好的ESG表现较明显的降低企业的财务风险,从而支持了假设H2。

五、稳健性检验

为了提供更为稳健的研究结果,保证研究结论的可靠性,本文对以上回归过程做了进一步的稳健性检验。

首先,考虑到变量的衡量问题,本文对被解释变量进行了替代,用企业股票日收益率标准差Risk_Vold作为企业风险的衡量变量,进行稳健性检验,回归结果如表5所示。可以看到,仍然对股票日收益波动率在1%的显著性水平下存在有显著的负向影响,与前文结果一致。

表5 稳健性检验1(换被解释变量)

其次,采用换样本的形式进行稳健性检验。由于2020年可能会受到疫情影响,因此,将2020年样本数据去除后进行稳健性检验。回归结果如表6所示。去除2020年的样本数据后,对Risk_Volm的影响系数为-0.002,且在1%的显著性水平下存在有显著的负向影响,而对Risk_ZScore则在5%的显著性水平下存在显著的正影响。因此,剔除特殊年份样本后的的实证结果也是稳定有效的。

表6 稳健性检验2(剔除特殊年份样本)

最后,为了防止内生性对模型结果产生的影响,本文在基准回归中采用ESG的滞后一期加入模型中进行分析。在稳健性检验时则采用工具变量法,即采用ESG的滞后一期当作工具变量,做二阶段最小二乘估计,若结果一致,则说明本文的结果也是比较稳定的,结果如表7所示。可以看到,ESG对Risk_Volm的影响系数为-0.003,存在有显著的负向影响,对Risk_ZScore的影响系数为0.164,仍然存在有显著的正影响,说明研究结果是比较稳定的。

表7 工具变量法模型结果

六、进一步分析

前文已经实证检验了ESG表现对企业风险的直接影响,接下来将分析对于不同性质的企业以及在不同地区的企业,ESG表现是否存在着影响的差异。

(一)按企业所有权性质分类的回归结果

本文将企业按照所有权性质分类,比较分析国有企业和非国有企业的ESG表现对企业风险影响存在的差异,检验结果见表8。可以看到,无论是国有企业还是非国有企业,ESG表现越好,投资者的预期越好,股票波动越小,且破产的风险越小,企业承担风险的能力越强,这再次证明良好的ESG表现对于减轻企业风险的积极作用。从影响系数可以看出,相较于国有企业,提升ESG表现对非国有企业的积极影响更大,能够更显著的抑制公司财务风险、债务违约风险和市场风险。原因可能在于:一方面,国有企业虽有更多的资源和能力来提升ESG表现,但公众可能会认为其履行社会责任的行为主要源于国家法规政策的约束和压力,因此无法直接对企业的价值和公司绩效产生影响。另一方面,非国有企业以提升经济效益为主要的经营目的,当非国有企业积极主动承担ESG责任时,更说明管理者具有前瞻性,企业经营注重可持续发展,更能在资本市场中引起投资者的关注,建立起投资者对企业的信任,提升企业价值,助力企业抵御风险。

表8 按企业性质分组回归

(二)按照企业所在地区分类的回归结果

在我国,区域经济发展水平存在明显差异。本文按照企业所在地区分类,比较分析东中西部地区企业的ESG表现对企业风险影响存在的差异,检验结果见表9。回归结果显示,ESG表现能够有效抑制中东部地区企业的市场风险,但对西部地区企业的市场风险没有明显的作用。这说明市场化程度较高地区的企业越是注重ESG表现,越能在资本市场上获得更多的投资者信任,抵御市场波动带来的风险。另外ESG表现能够有效降低企业的财务风险,但相较于东部企业,这种抑制效果对于中西部地区的企业更为显著。原因可能在于中西部地区的企业更加重视经济效益和投资回报,企业积极提升ESG表现,更加说明企业有较强的经营能力,能够有效防范财务风险和债务违约风险。

表9 按地区分组回归

七、结论与建议

本文采用华证2010—2020年中国上市公司ESG评级得分,结合A股市场上市公司的财务数据和市场表现数据,研究了企业ESG表现对于企业风险的影响效应。研究发现,企业积极提升ESG表现能够显著提升企业抵御财务风险和市场风险的能力;充分考虑了变量度量误差等内生性问题后,这一结论仍然成立。进一步考虑企业所有权性质差异的影响发现,无论是国有企业,还是非国有企业,良好的ESG表现均能够对企业风险发挥降低作用,这种降低效应在非国有企业中表现得更加显著。另外,不同地区的企业提升ESG绩效均能降低企业各种风险;东部地区的企业积极履行ESG责任更有助于抵御市场风险;中西部地区的企业积极履行ESG责任更能防范财务风险。

本文的实证发现一方面丰富了本领域的经验研究文献,扩展了履行ESG责任的后果的研究内容,另一方面也体现了明确的政策含义,能够为相关政府部门、企业和投资者提供决策的经验证据。政府部门要向企业的和社会大力普及披露ESG信息的积极作用,进一步规范和强化ESG信息披露要求,引导企业实质性的披露ESG信息,同时为企业ESG实践提供政策保障,提升企业对可持续发展理念的认识。企业要将ESG的发展理念融入企业规划并构建ESG组织管理体系,管理者要充分认识到履行ESG责任可以在帮助企业提升自身市场价值和风险防范能力的同时,满足各方利益相关者的期望与要求。机构投资者和个人投资者应树立ESG责任投资理念,将ESG因素作为筛选资产组合的长期性盈利能力指标,这也能同时促使企业在应用资本的过程中更多地关注环境、重视社会责任、提升公司治理,深化资本功能,引导资本向善,助力我国经济实现高质量的可持续发展。