主权财富基金投资策略探析——比较挪威政府全球养老基金与中国投资有限责任公司

张春玲

(山东工商学院 经济学院,山东 烟台 264005)

主权财富是一国政府通过国际收支盈余(以自然资源收益为代表)、社保征缴(以养老金为代表)和接收国际捐助(以部分落后国家为代表)等方式所形成的公共财富[1]。迈入二十一世纪后,伴随主权财富投资理念的演进,世界各国相继成立各种规模的主权财富投资基金,主权财富基金日益成为国际金融市场上一股重要力量。

中国投资有限责任公司作为中国最大的主权财富基金,自2007年9月设立以来便一直受到国际市场的广泛关注,其投资策略与治理结构均是市场普遍关注的焦点,是洞悉中国主权财富投资策略的良好研究对象。

挪威政府利用本国得天独厚的油气资源优势建立起了庞大的养老保险体系,其养老基金由政府全球养老基金以及政府境内养老基金两部分组成[2],前者是目前全球最大的主权财富基金。本文拟将其作为中投公司的对标基金,对中投公司的投资策略进行深入分析。

一、挪威政府全球养老基金投资模式梳理

挪威政府全球养老基金与其他市场参与者相比,具有规模优势以及期限优势。这些优势共同决定了基金可以获得一般投资者无法捕获的系统性风险,而鉴于被动管理的基准组合在市场广度、风险追踪方面均有劣势,基金采取了积极管理措施。

(一)基金的具体投资策略

1．市场组合管理

市场组合管理一方面是对原始基准组合的拟合,涉及对单个证券非系统性风险的分析(比如债券基准组合中,单个证券因为评级下滑而被挪出组合,基金需要对其做相应的调整),另一方面是对基准组合进行偏离,使其能够进行更多的风险暴露,进而获取相应的系统性风险溢价。基准组合能够在一定程度上代表基金的风险偏好,但是却有局限性。

首先,基准组合的代表性有限。以债券组合为例,基金采用的是彭博巴克莱全球综合指数,被纳入的证券需要满足评级、未偿还余额、剩余到期期限等要求,进而将某些具有特定风险特征的证券排除在外。

其次,基准组合的不断变化改变了理想的市场组合收益。新证券的纳入以及旧证券的排除也会增加基金的交易成本,从而使得实际基准组合的收益要小于理想的基准组合。

综上,基金在对市场组合进行拟合的同时,应当允许基金经理对市场组合进行合理的偏离,一来能使基金获得更加契合自身利益的风险暴露,二来能够有效减少交易成本,避免在不可行的情况下强制进行再平衡。

此外,不同市场组合的有效性差异也给基金带来了机会,比如在股票市场中,不同市场投资者的风险偏好可能会导致不同的价格差异,价格与定价模型不再吻合,使得基金能够获得风险调整收益。

2.证券维度管理(基本面分析)

基金的证券维度管理分为内部管理与外部管理两个方面,基金的内部管理主要涉及积极的所有权运用,而外部管理则与授权结构设计等要素有关。

基准组合的设计忽略了很多与特定证券有关的非系统性风险(即α),比如所有权结构、合约条款设计、管辖权等,一些表面一致的债券实际上可能有着不同的风险特征。基金的长期投资视野决定了其需要对被投资企业进行长期的管理,这时证券维度管理的内部管理中的所有权的运用就最为关键。基金针对每个部门的投资设立了单独的管理单元,并授予每个基金经理最大的投资自由度。基金就所投资企业的公司治理、社会以及环境问题不断做出努力,并确保管理层与股东的利益一致,以期通过积极运用所有权而带来额外收益。在被动管理策略中,基金不会追求金融利益,只重视因拥有所有权而带来的收益,即便某些企业的公司治理有了严重的问题,基金也不会出售证券。而在原则指导下的所有权应用中,基金在某种程度上会行使自己的所有权,但这些行动都是被规则所框定的。积极管理下的所有权应用则不同,基金的目的是为了提高特定企业的价值,并减少不必要的风险暴露。因此,基金投资策略与所有权运用方式存在正向关系。用简单线性模型表示即为:FOU=β×AFS(β>0)。其中,FOU表示基金运用所有权主动程度,值越大说明所有权运用越主动;AFS表示基金投资策略主动程度,值越大说明基金投资策略更趋向主动管理。

根据之前的分析,基金的所有权应用、责任投资等必须服从相应原则的指导,所以基金大体位于投资策略—所有权运用坐标图的中点,随着近年来基金加大对所有权的运用的投入,其位置逐渐朝向右上方移动(参见图1)。

3.系统性风险管理

系统性风险管理既在投资组合层面施加偏离限制,又积极地暴露新的系统性风险,并动态地适应原系统性风险的变化[3]。系统性风险通常是证券积极管理收益的重要解释变量,基金对系统性风险的管理主要分为以下三个方面。一是总量控制,基金通过在整体层面上下达风险约束以及投资指令,使得基金能够在一定的约束下偏离市场组合,进而采集不同的系统性风险。二是积极的风险暴露,基金在市场失衡,出现异动时将加大投资,因为市场的异动往往与背后的系统性风险相挂钩。三是动态风险采集,动态风险采集直接关注资产组合的风险暴露,基金的投资机会以及风险溢价不断变动,静态的风险暴露与基金长期的投资视野是不相符的,基金旨在获得长期的风险调整收益,因此基金需增加对高收益系统性风险的暴露。

(二)市场组合管理重点:基金基准组合偏离

基金的策略基准组合由财政部拟定,NBIM代为管理。基金只能投资于上市股权、可交易固定收益工具以及未上市房地产,此外,基金可能还会投资于一些筹划上市的公司。根据挪威央行2017年7月21日修正的《投资指令》,基准组合当中70%由股权组成,30%由固定收益组成。如果真实基准组合的股权配置比例超过74%或低于66%,基准将会再平衡至60%。基金的收益用与其基准组合中资产类别相符的一篮子货币表示。自2016年1月开始,策略基准组合的追踪误差为1.25%。

1.策略基准指数

策略基准中股权与固定收益指数的投资标的是可投资并被广泛使用的指数,对于未上市房地产,由于市场上不存在可投资指数,是以其实际价值被囊括在内的。股权基准组合基于富时全球股价市值加权指数,其偏离主要在两个方面:地理配置以及伦理排除。地理配置上,基金着重投资于欧洲发达市场,并且将挪威克朗计价的证券排除在外。伦理排除方面,被纳入证券的发行人必须满足挪威央行的《观测及排除指引》。固定收益投资基准指数主要由两个子指数组成,政府债券以及企业债券,每一个子指数都被分配了固定的权重,并且每月进行再平衡。政府子指数分配的比例为70%,挪威基金所采用的固定收益基准组合和彭博巴克莱指数最大的不同在于,政府债券在挪威基金策略基准中的权重依照GDP计算。其他的不同之处在于,当地的机构债、地方政府债、主权债务以及ABS、CMBS等债券并不包含在基准组合内部。企业债券的比例为30%,皆按照市值进行加权。

2.股权基准指数

考虑股权基准指数的关键在于区域、市场以及细分市场的结构(在基金没有明确区域分配优先级的情况下,市场权重配置法是最合理的),并符合基金的伦理排除标准[4]。

挪威基金的股权基准指数主要分配于欧洲、美洲以及亚太地区三个地区。

基金的最初的区域分配向欧洲倾斜,其比例高达50%,美国以及亚太地区分别为30%和20%。这种配置比例一直维持到2003年的1月。挪威财政部将亚太地区10%的配置比例转向了美洲,二者的比例分别为40%和10%。

第二次修订发生在2005年4月,三个区域的分配比例被重置,基金将亚太地区固定收益投资中的5%转向股权,欧洲之外50%的比例被分为了35%的美洲以及15%的亚洲。

由于欧洲股权市场在全球金融危机之后的滞后表现,2012年6月,财政部对区域股权配置比例做了较大的调整,引入了“国家因子权重”,用市值与其相乘,主要目的是减小基金在欧洲地区的投资,代替了由上级直接指定的固定区域配置比例,这些因子将欧洲地区的比例减小了10%。

基金对新兴市场的股权投资始于1998年,当时的投资范围局限于亚太经合组织国家,这些市场是富时世界指数的一部分,这么做的目的是让基准组合更好地表现全球的经济状况,分散化投资。

财政部在2001年1月第一次扩张基准指数,决定逐渐将所有市场囊括在基准组合当中。当年纳入的大型新兴市场包括巴西、韩国、墨西哥、台湾以及土耳其。2008年,财政部纳入了19个新的新兴市场经济体,尽管其股权投资的基础架构还未完善。

1998年基金开始股权投资时参考的是富时世界指数,涵盖的主要是大中规模市值的企业。2003年,基金引入了新的富时全球市值指数,这个指数包括了一些全球较具代表性的小市值公司,它的引入使得基准囊括的证券从2 000个增加到了7 000个。

财政部于2004年发布《观测及排除指引》,并指定道德委员来评估有关的企业。如果企业被排除出了基金投资范围之外,它们也将不再纳入基准指数当中。该指引主要有两个标准,其中一个标准将生产烟草、为某些国家产销军事设备、生产武器用于侵犯基本人权的企业排除在外。另一个标准用于排除存在大量不道德行为的企业。2015年12月,排除相关企业的权利被下放至挪威央行手中。

财政部于2016年2月对指引再度进行了修改。两个新的标准被纳入其中。首先,企业的行为标准有所扩大,增加排除了一些大量排放温室气体的企业。其次,基于煤炭生产的标准也被引入,超过30%的收入来源于动力煤或超过30%的业务与动力煤有关的采矿企业以及电力企业将被排除在外。

3.固定收益基准指数

基金关于固定收益基准组合的主要决策内容也是区域配置,对应的地理区域配置和股权基准组合大体一致。财政部1998年第一次配置基准指数时,股债组合的区域配置比例是一致的,欧洲、美洲和亚太地区的比例分别为50%、30%和20%,基准组合皆向欧洲偏离。

2002年1月,基金固定收益中配置于欧洲、美洲以及亚太的比例分别为55%、35%和10%。

2005年4月,基金将亚太地区固定收益投资中的5%转向股权,在固定收益组合内部,欧洲组合的比例也提升至将近60%。

2011年3月,挪威央行提出了固定收益基准指数构建的新框架,新的基准指数由70%的GDP权重政府债券和30%的市场权重企业债组成。与股权基准2012年的修订方向一致,这个做法明显减少了固定收益基准组合的中欧洲的权重(近60%减少至近40%),减小的部分被配置至美洲和亚太地区。

挪威财政部在2012年基金管理白皮书中,宣布扩张固定收益基准组合至新兴市场债券,并在2012年6月末正式执行,2014年3月,挪威央行建议财政部采用投资因子,修正期末基准组合中持有余额较小的债券市值,因此减少了部分新兴市场国家的债券比重。

(三)基金的收益与风险衡量方法

1.收益衡量方法

基金的收益分为百分比收益、基准收益以及相对收益三部分,相对收益即为基金百分比收益和基准收益之差,亦被称作积极收益。

(1)百分比收益

百分比收益的具体数据参见表1(本文表1—表3的数据均来自NBIM官方网站)。

表2 挪威政府全球养老基金历年基准收益(%)

表3 挪威政府全球养老基金历年相对收益(%)

(2)基准收益(分地区分行业)

2017年之前,基金的房地产投资是以实际价值纳入房地产投资中的,对标的基准组合为投资性地产数据库,挪威财政部并未像股权富时指数,债券对彭博巴克莱指数一样,为基金下达政策组合。

(3)相对收益

基金管理的目标是使其各项指标优于基准组合,各种投资策略反应的是基金的积极管理决策,2012年之前,基金将相对收益分解为外部管理和内部管理两部分,2012策略大调整之后,基金按资产配置、证券选择以及资产管理三个部分对收益进行分解,以判断各个部分对相对收益的贡献程度,基金自成立以来的相对收益变动如表3所示(所有计算均采用基金的国际货币篮子)。

2.风险衡量方法

挪威央行用一系列指标综合衡量基金风险。基金的期望绝对波动率基于的是统计学上的标准差概念,展示了基金每年投资收益波动的幅度,并将不同投资之间的相关性考虑在内。

与基准组合相比,基金在货币、部门、国家、区域、发行人的方面均作了一定的偏离,这些偏离是基金相对风险产生的根源。

对期望相对波动率的限制,一般被称为追踪误差,追踪误差限制了基金的股权和固定收益投资收益偏离基准指数[5]。2016年2月新制定的追踪误差比例为1.25%,之前为1%。

期望相对波动率的估计基于的是一般的市场情况,不能为小概率事件提供有关的信息。期望损失,又被称作条件在险价值,是一个被广泛使用尾部风险衡量手段,它展示了基金在Q百分比下的平均期望损失,Q指的是尾部情况发生的概率,等价于1减去置信区间。执行评议小组对股权和固定收益集合组合的期望损失限制为3.75%,自2016年3月1日后生效。

利用基准重叠指标可以判断组合有多切合基准。挪威央行评议小组为股权和固定收益投资与基准组合之间的差异做出了60%的最小重合限制。

3.收益和风险的综合衡量方法:风险调整收益指标

上述指标对于评估基金表现有一定作用,然而,它们并非衡量资产管理效率的有效手段。风险调整的收益能够用基金获得收益时所要承担的风险来标准化基金的表现。并与其他同行业机构对比。

(1)夏普比率

夏普比率的分子为投资组合扣除无风险利率之后的平均收益,分母为组合收益的标准差。一个高的夏普比率意味着单位风险能够得到更高的收益回报。

(2)信息比率

在CAPM模型的假设下,所有资产期望收益的差异都可以用贝塔来解释。贝塔衡量的是系统性风险,其数值通过将收益扣除无风险利率之后的值对基准组合扣除无风险利率之后的值回归而得来。评估比率与夏普比率相似,然而其衡量的并不是总风险与总收益之间的权衡情况,它的计算剔除了基准组合的系统性风险。评估比率的分子为CAPM回归中的残差,即詹森阿尔法,分母为残差的标准差。

(3)因子调整收益

因子调整收益用的是相对收益对因子历史数据的回归,回归中的斜率代表的是基金对系统性因子的积极暴露,回归的截距代表的是基金因管理活动而带来的收益。股权投资的因子系列基于FAMA-FRENCH模型,数据可从KENNETH FRENCH官网下载。固定收益投资的因子基于的是FAMA-FRENCH,使用的为违约、期限等因子。对于股权和固定收益的投资集合而言,因子集合是所有因子的加总。如果所有的系统性因子都能被穷尽,则因子调整的收益就能得到理论上的阿尔法,而积极管理意义上,包括了系统性风险的阿尔法。

(四)基金地产投资

地产投资由挪威房地产管理机构负责。

1.投资策略

基金的地产投资虽以实际价值纳入策略基准组合中,其实际收益仍要与市场指数对标。2017年1月1日之前,财政部的《管理指令》要求基金对标IPD组合。

基金仅在全球少数城市进行投资,这些城市的房地产市场有足够大的规模和增长潜力,使得基金能够在长时间内进行大量的投资并获得丰厚回报。基金地产投资的主干是位于商业中心的写字楼,此外,基金还投资于拥有较高的人均消费支出的零售市场,基金还投资于重要交通基础设施旁的物流地产,基金还与知名的地产投资商合作。

基金需要对地产进行有效的资产管理,管理的内容包括执行或设计投资计划,确保正确的租赁结构,识别有前景的项目,对项目进行改造升级,核算项目并发布相关的报告,基金通常情况下不使用债务来对项目进行融资。

2.风险管理

减小市场风险最重要的途径是分散投资,基金以避免在某一年份进行过度投资为控制集中风险的出发点,防止基金在市场普遍定价过高时进行过度的投资。

此外,基金的地产投资还面临着特有风险,包括气候风险、操作风险和合规风险。挪威政府的执行评议小组曾发布《风险管理原则》,明确基金产生价值超过7.5亿克朗或者影响超过一年的操作风险的概率应当低于20%。基金的地产投资有可能违反投资指令,基金也有可能收到市场所在国的监管罚单,即合规风险。

3.可持续性管理

基金的合作伙伴和外部资产管理机构会收到基金的《投资指引》,这些指引明确了基金在环保方面的投资责任,并说明了基金的可持续性投资原则。

基金使用全球地产可持续发展基准组合来衡量地产投资所有投资的可持续性表现。基金地产投资可持续性管理的终极目标是为所有写字楼、零售地产和物流地产争取绿色建筑认证。

4.评估与收益、成本计算

地产投资组合的评估也分为资产与债务两部分。由于地产的交易频率远低于股票和债券,地产在出售之前的价值一直存在不确定性,需要对比不同评估者的估值。

基金地产投资收入包括资本收益与净租金收入两部分。基金地产投资主要成本分为投资管理成本、控股结构成本和资产管理成本三部分,其他成本包括资产成本、税收成本、利息支出以及交易成本。

5.投资决策

地产投资决策受挪威央行的《投资指令》以及《CEO职位描述》控制。所有关键的决策都要经过相应的评议小组和委员会的考虑,决策的授权过程如图2所示。

图2 挪威央行地产投资决策管理过程

6.通过分支机构进行的投资

地产的投资与上市的股权或债权投资不同,需要花费数周或数月完成交易。交易的合同、合伙协议(基金通常与合作伙伴成立合伙企业)、资产管理协议都需要与当地的商业习俗以及法规相符,开展每个投资前都要进行尽职调查。风险管理的实践表明,通过分支机构进行投资是一个常用的规避风险的手段。

2011年,挪威央行在卢森堡创立了投资平台,由其负责欧洲大陆的地产投资,此外,英国的物流地产投资也是通过该平台进行。基金的美国分支机构全都注册在特拉华州,特拉华州拥有完善的公司法以及陈述的法律纠纷处理法庭,是美国公认的注册公司的最佳地点[6]。

(五)基金责任投资

挪威央行的《投资指令》要求基金必须将责任投资纳入管理当中,基金必须考虑可能对其投资收益产生显著影响的环保、社会以及政府议题,并积极减小与之有关的金融风险。

1.责任投资的研究以及非金融数据

挪威央行挪威金融研究计划为基金开展相关研究提供了资助。基金也会资助项目之外,针对一些特别的研究领域展开研究。基金还会在每季度展开研讨会,邀请外部以及内部的专家探讨相关的话题。

责任投资的难点之一是将有关文字陈述转换为数据,更好的理解相关风险。而与责任投资相关的数据大部分都是非金融性质的。基金从专注于非金融数据的外部数据商处获取相关数据,此外,一些学术机构、NGO等民间组织以及媒体也为基金提供了相关的数据来源。基金也鼓励被投资企业主动披露相关数据。基金对儿童权利、水资源管理以及气候变化议题内的非金融数据保持高度关注。

2.运用投票权行使责任投资

NBIM基于基金资产增值保值的目的来运用自己的投票权,基金希望能够在所有股东会议上行使投票权利,然而,基金持有接近9 000家企业的股权,不可能出席每一家公司的股东会,大多数情况下基金通过代理方式行使投票权。基金的投票可能与执行评议小组的意见相左,特别是面临被投资公司董事会独立性丧失时,基金将会对议程进行单独的分析,并基于基金的长期利益做出投票。

3.环保投资

与环保相关的投资指令自2009年起就是基金的投资策略之一。这部分指令既包括对基金内部管理者的,又包括对外部管理者的,两者的风险收益要求是一致的。挪威财政部下达的指令要求基金对环保的投资应当在300—600亿克朗之间。

基金的环保投资可分为三类,前两大类投资的企业能够对气候变化以及污染问题提出解决方案,分别为低排放能源以及可替代能源生产企业、生产清洁能源和节能科技的企业,第三类能够对自然资源进行更有效的利用。

4.风险管理

对环境、社会、公司治理等议题进行分析之后,基金将会考虑从那些具有长期风险的公司撤资,这些决定皆由NBIM做出,基金不会公布撤资公司名单及候选名单。基金的撤资应当符合对参考指数的偏离限制,因此对于一些巨额投资而言,对话要比撤资合适一些[7]。

二、中国投资有限责任公司投资模式梳理

中投公司成立于2007年9月29日,已成为全球第二大主权财富基金[8],业务分为独立的两个部分,一是在人民币区域外进行全球投资,二是通过其全资子公司——中央汇金投资有限责任公司代表国务院持有重点金融机构股权,实现国有金融资产的保值增值。本次研究重点为中投公司的境外投资业务。

(一)中投公司投资策略

一是参考组合配置模式。2015年,中投国际引入了参考组合配置模式,由“战略配置-政策组合-战术配置-实际组合”改为“参考组合-三年政策组合-年度政策组合-实际组合”。中投国际还引入了再平衡机制,保证逆向投资的顺利进行。二是自主研发的风险业绩分析系统,2014年1月,中投公司的风险业绩系统“丰业”系统正式投入使用,实现系统化风险管理。为强化风险因子分析,2017年中投公司正式开展“丰业”二期的建设。三是组合分析与配置系统,2014年,中投公司的组合与分析配置系统正式上线,具有敞口统计、组合监控、再平衡控制、因子和场景分析、另类投资分析、配置优化和组合展望等功能。该系统为中投公司提供了“配置-分析-管理”的一体化流程平台,极大提升了公司的配置和管理效率。四是风险因子投资,2015年,公司在“丰业”系统中引入风险因子体系,提高风险量化水平。公司目前的风险因子框架分为宏观、组合、策略和市场四种。宏观主要考虑经济增长、通胀和市场压力。组合风险因子主要包括股票、利率、信用、实物资产、对冲资金、多资产配置等。策略风险因子主要涉及到国家、行业、投资风格、利率、利差、货币、大宗商品和对冲基金策略。市场的风险因子则主要包括股价、汇率、大宗商品、利率、信用价差、波动率等。

(二)中投公司投资轨迹

1.中投公司收益情况

根据中投公司历年年报提供的数据,中投公司在2008年的收益率为-2.10%,主要原因为金融危机引发的全球金融市场动荡,2011年欧债危机时,基金的收益率跌至-4.30%。另一个出现负收益的年份为2015年,根据中投发言人刘芳玉接收新华社采访时作出的解答,该年出现负收益的主要原因为大宗商品价格深度下跌、负利率政策造成股债投资收益率低于预期以及美元的大幅升值(基金收益以美元衡量)。2018年再次出现负的收益率,主要原因是2018年全球经济增长整体从高位放缓,主要经济体增速出现明显分化,全球流动性持续收紧,贸易摩擦、地缘政治等风险因素叠加,国际金融市场跌宕起伏,投资者信心受到冲击,全球资本市场整体下行,主要股指表现遭遇十年来最糟糕的一年,MSCI全球股票指数下跌9.4%(以美元计算)。具体见表4。

表4 中投公司历年收益率(%)

2．中投公司资产配置情况

(1)资产类别配置

中投公司的资产的分类标准主要为现金管理产品、公开市场股票、长期资产、绝对收益产品、固定收益证券以及另类资产,其中,以对冲基金为代表的绝对收益投资以及长期资产皆为另类投资的一部分。具体见表5。

表5 中投公司历年资产类别配置(%)

(2)区域配置

中投公司的投资足迹遍布五大洲,2012年起,中投公司不再披露按地理位置划分的资产配置权重,而是将资产划分为美国股票、非美发达国家股票和新兴市场股票三大类,美国一直是基金资产区域配置的重点,而新兴市场的股票在2015年、2016年有所下降,2017年以后又有所增加,但和2012年至2014年相比,比例大幅度减小了。

三、投资模式对比及对中国养老基金管理的借鉴与思考

(一)授权模式存在差异

首先,挪威政府全球养老基金的建立依托于《政府养老基金法案》,而中国的全国人大并未为中投公司设立任何专属法案,使得中投公司的授权从根本上缺乏立法依据和规范。

其次,挪威政府养老基金的每个投资层级均有严格的指令与原则。相较之下,中投公司所谓的《投资原则》《投资理念》内容十分空洞,对公司投资活动的指引极为有限,并且在实际投资活动中,多次出现了违背其《投资原则》的事件,特别是作为财务投资者一条,中投公司对某些被投资公司超过了50%。

再次,挪威政府养老基金下设于挪威央行,而中投则直接归属中国国务院管理,中国人民银行拥有专属于自身的主权财富基金——外管局的华安投资公司,此外,中国的全国社会保障基金也属于主权财富基金,中投、人社部、财政部和央行下设的主权财富机构的竞争或使得中投公司面临一定的竞争压力。

此外,中投公司基于《圣地亚哥原则》,一直将自己定义为商业机构,是主权财富基金,然而,中投公司下设的中央汇金公司无疑是一家准政府机构,二者的矛盾不仅存在于管理意义上,更给中投公司的对外投资带来了重重法律阻碍。而挪威政府全球养老基金则仅从事主权财富投资业务,境内投资业务由政府境内养老基金负责,与挪威央行无关。

最后,中投公司的出资人为财政部,管理平台却为国务院国有资产管理委员会,虽然二者的实际控制人皆为国务院,但中投公司的人权、事权究竟归口哪个部门,仍存在争议[9]。

(二)中投公司的投资范围较为宽泛

挪威财政部的《管理指令》规定,NBIM只能投资于上市股权、可交易固定收益工具以及未上市房地产,而从中投公司的年报中可以看出,中投公司的投资范围比较宽泛,除了公开市场股票、固定收益证券和未上市地产外,还可投资于各种非公开市场,投资范围较为宽泛。

(三)中投公司责任投资重视程度不够

从公开披露的信息可以看出,挪威政府全球养老基金对责任投资的重视程度远高于中投公司。基金不但每年定期披露其《责任投资报告》,还制定了《责任投资原则》《期望书》《观点陈述书》等责任投资标准、积极运用所有权的《投票指引》以及在财政部层面下发的《观测及排除指引》。中投公司责任投资重视程度不够,中投的历年年报均未涉及责任投资的内容,只在其《投资原则》中简单做了陈述。

(四)资产配置比例不同

挪威政府全球养老基金对欧洲市场的重视程度较高,而中投公司对美国市场的兴趣远大于其他地区,二者对新兴市场的投资在近年来基本一致,保持在10%左右。挪威基金对欧洲的重视源于其地理位置和发展历史,而中投公司对美国市场的过度投资是否有足够的投资逻辑作为支撑,是否能够分散化公司的资产组合,采集风险因子,仍有待进一步的观察。

此外,挪威政府全球养老基金的股票配置比例一直保持上升趋势,最新的策略基准组合甚至将股票占比提高至70%,表明了其采集股权因子的决心,而中投公司的上市股权配置从未超过50%,并将其投资的很大一部分押注到了长期资产等另类资产投资中。

(五)中投公司信息披露体系不够完善

挪威政府养老基金可视为主权财富基金信息披露的典范,除了年报和季报外,基金还于每年定期披露其《责任投资报告》《房地产投资报告》《业绩表现报告》《收益与风险报告》。挪威基金还详细披露了其所有授权文件。

此外,基金还公布财政部所有向议会呈交的议案、每一份员工撰写的研究报告、投资组合的详细资产名单以及所有的收益数据等,基金甚至还提供专门链接供投资者下载工作人员的高清照片。只要投资者感兴趣,基本都能在官网上找到想要的资料。

反观中投公司,除了年报、新闻资讯以及几段对高管的采访和视频外,基本找不到其他有用的官方信息,部分新闻资讯甚至出现严重的笔误。此外,除了对官网进行翻译,中投公司的所有年报均无英文版本,也可见其对信息披露的漠视程度[10]。

(六)中投公司的独立管理能力较弱

截至2016年,挪威主权财富基金总组合中外部管理的比例仅为4.5%,大多数的投资均为自营投资。委外投资的金额为2 970亿克朗,共76个管理机构,65家负责特定新兴市场和边缘市场股权投资,15家负责发达国家小市值公司投资,7家负责环保相关的投资,4家负责新兴市场债券投资。基金也建立了完备的体系来管理市场组合、进行证券选择以及管理系统性风险。反观中投公司,其独立管理能力可以从其绝对收益组合中一窥究竟,绝对收益投资采集的是证券的非系统性风险,即理论上的阿尔法,中投公司连基本的证券选择能力都不能保证,需要委托对冲基金进行投资。2016年末,中投公司分散组合中对外委托的比例高达66.11%,按其分散投资近80%的比例计算(2012年后不再披露分散投资比例),中投公司有将近一半的投资均由外部管理人负责。

(七)中投公司对外投资的二次结汇问题

二次结汇即外汇流入境内后,被用于国外投资,汇回的收益再次结汇,造成央行两次结汇,过度释放流动性。虽然挪威与中国均对资本项目下的外汇交易进行管制,但是中国由于近年来经济的高速发展,已成为国外金融机构青睐的投资目的地,中投公司的境外投资面临二次结汇问题,需要做出合理的机制设计。

(八)对中国养老基金的启示

虽然GPFG由挪威央行直接管理,重要决策要经财政部审批,投资运营模式相对其他全球知名的大型养老金机构不算独立,但在多年运作中,仍有诸多经验值得借鉴。一是专注于全球化资产配置,广泛投资海外市场,不但实现了投资风险的分散化,而且深度参与全球财富再分配,借助海外经济增长为本国国民的未来发展提供更高保障[11]。二是以被动投资为主,并不热衷于时机选择和波段操作,而是充分利用长期资金的优势,在战略基准的指导下严守投资纪律,通过“再平衡”机制熨平波动,实现了收益的长期稳定。三是面对低利率环境,坚定不移地增配新兴市场和风险资产,提升整体收益水平。四是有专门的《政府养老基金法案》,每个投资层级均有严格的指令与原则,仅从事主权财富投资业务,人权、事权的归属非常明确。五是投资范围比较集中,只投资于上市股权、可交易固定收益工具以及未上市房地产。六是对责任投资非常重视,基金每年定期披露其《责任投资报告》。七是信息披露体系完善,独立管理能力强,挪威主权财富基金总组合中外部管理的比例仅为4.5%,大多数的投资均为自营投资。