库存周期视角下的投资机会

杨灵修

我们为什么要关注库存周期？库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。

由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。

本轮库存周期的异与同

自2006 年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮（2006.06-2009.08）、第二轮（2009.09-2013.08）、第三轮（2013.09-2016.06）、第四轮（2016.07-2019.11）、第五轮（2019.12- 至今）。前四轮库存周期分别延续39、48、34、41 月，平均延续时间40.5 月。

当前来看，本轮库存周期已延续46个月，当前库存增速1.6%，处在9% 分位数水平，营收增速-0.5%，处在6% 分位数水平，已进行到被动去库存后半程。

位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI 作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点;当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”;对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013 年的“ 弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“ 强补库”。

库存周期如何指引总量投资？

图1：库存周期产生过程及不同阶段

直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。

一方面，从政策层面来看，第三轮主要政策為供给侧结构性改革、地方政府清理非标、国九条等去杠杆措施。从流动性来看，本轮库存周期伊始便面临两次“钱荒”，且利率不断上行。尽管后续有所调整，货币政策仍整体偏紧。而当下货币政策和财政政策双松，核心矛盾不在于缺资金，而在于宽货币到宽信用传导不畅。

2022 年起央行密集降息，宽货币已现，2023 年政治局会议强调积极扩大需求、鼓励资本市场发展、未提“房住不炒”，且后续有望出台更强劲政策，宽货币到宽信用传导不畅的局面或可能疏解。

另一方面，从经济层面来看，中美共振去库或意味着下一轮周期同步开启，美国补库或成为重要支撑。本轮美国库存周期制造业、服务业表现分化，制造业去库程度较深，或首先回暖。我国出口受美国需求影响较大，美国开启补库周期有望成为我国开启下一轮库存周期的有力支。

同时，当前逆周期调节边际收益逐步放缓，在明年年初中美经济回暖、共振补库的情况下出台鼓励政策事半功倍。因此我们认为本轮库存周期或将带动宽基指数企稳回升，斜率虽然不定但有望高于2013 年，整体对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。

库存周期如何指引行业投资？

超额收益率方面，2005 年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段，家电、电子行业表现突出; 从行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。

统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。

库存周期带来的投资机会

统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下，我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业相对较优。

图：第三轮库存周期并未带来ROE 的回升但宏观角度当前与第三轮库存周期仍有差别

文中图片来源：Wind，国联证券研究所整理