国企跨境并购过渡期财务与风险管理初探

王 睿 孙嘉来 陈若男 苗宇琪

（作者单位：1.上海财经大学；2.中国中车香港资本管理有限公司）

国有企业是我国经济的重要支柱。随着我国综合国力的增强和“一带一路”倡议的实施，我国国有企业在国际资本市场的影响力与日俱增。根据普华永道《2020 年中国企业并购市场回顾与前瞻》，2020 年我国企业并购活动交易金额为7 338 亿美元，同比年增长30%，是2016年以来最高水平；中国企业跨境并购活动交易数量为403宗，交易金额为420 亿美元，其中国有企业跨境股权并购活动交易数量为27 宗，交易金额为63 亿美元。

有学者认为跨国并购中标方企业面临的风险、冲突和不确定性更大，不利于企业的价值创造[1]。同时，跨国并购能够帮助企业进入一个新的高度，能够让并购方企业拥有在国内无法获得的战略性资源以及更为广阔的市场[2]。国有企业参与跨境股权并购，为我国经济的进一步高质量发展和人民币国际化奠定了一定的经济基础。跨境股权并购，一般包括尽职调查、并购谈判、交割和投后整合，历时比较长，不可控性因素繁多，企业普遍对尽职调查和谈判交割比较重视，但对并购中过渡期的财务与风险管理关注极少。本文对跨境股权并购过渡期的财务与风险管理进行全面系统的论述，以期对走出去的企业特别是国有企业提供借鉴。

一、过渡期的内涵

（一）过渡期的定义

按照跨境股权并购交易惯例，对目标企业尽职调查的审计、评估基准日一般被称为交易的基准日，基准日至交割日之间的期间称为过渡期。

在股权并购过程中，如果股权收购协议已经签署或者基准日已确定，但股权还未交割以及最终的工作交接尚未完成，则会出现股权并购的“过渡期”以及相关管理问题。实际上，很多购买方十分重视前期的尽职调查、协议谈判等实质性商务条款和法律风险控制，但协议签署之后就以为万事大吉，导致过渡期内出现很多法律问题，例如，在过渡期内目标企业大量分红、提前偿还债务、签订长期甚至超长期不可撤销租赁和采购合同、对管理层提供丰厚的金色降落伞条款、对公司业务架构进行重大的变更等，这些都会对购买方未来接管目标公司造成重大的障碍或者经济损失。因此，在股权收购过程中，应当在股权收购协议中提前安排过渡期的相关事宜，并注意预先控制法律风险。

如标的为上市公司、境外企业或者大型企业集团，涉及复杂的股权收购，则过渡期比较长，期间发生实质性变化的可能性也相对大。根据《上市公司收购管理办法》的规定，以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户期间为上市公司收购过渡期。尽管《上市公司收购管理办法》明确规定了过渡期的起止点，但非上市公司股权转让并不受《上市公司收购管理办法》的约束，交易双方可以根据自身情况约定过渡期的起止点，实践中可以将基准日与股权转让款的付款日作为过渡期的起止点，尽管股权过户尚未完成，但是一旦交易价款已经支付，支付方应享有支付对价后的相关利益，接收方在收到交易价款后则不再分享过渡期间的损益。

（二）过渡期的利益相关者

做好过渡期的风险管理，首先需要厘清过渡期的利益相关者，除了最主要的股权转让方和股权购买方外，其他利益相关者还包括，目标企业的经营管理层、员工、当地的政府部门、社区及社团、购买方的政府部门、购买方的最终控股股东、供应商和客户、并购交易的财务顾问等，每一方的利益在特定的环境下都可能成为不可逾越的障碍而最终导致交易无法实现，在跨境股权并购中尤其需要提前考虑，确保各利益相关者形成推动交易完成的合力。

二、过渡期损益的处理

（一）经常性损益

经常性损益（《企业国有资产交易监督管理办法》中称为经营性损益），也就是企业在日常的经营活动中产生的盈利或亏损，主要根据股权转让方和购买方的股权收购协议来确定。但是，国内上市公司的并购中，往往参照中国证监会于2015 年发布的《关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的规定来执行，以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法，拟购买资产在过渡期间等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。但在跨境股权并购中，根据国际法精神，对经常性损益的归属处理主要有两种方式，即锁箱机制和交割日账目调整机制，前者主要由股权购买方承担过渡期经常性损益，后者主要由股权转让方承担过渡期经常性损益。

（二）非经常性损益

非经常性损益主要指与目标企业日常的经营活动无直接关系的活动导致的财务成果，在中国证监会2008 年《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1 号——非经常性损益》中列明了21 种非经常性损益，可以作为参考。在跨境股权并购活动中，过渡期的非经常性活动主要包括，提前偿还债务、突击签订长期或超长期租赁等合同、为管理层和核心骨干员工提供大额的金色降落伞计划、更改员工的养老金计划、与工会达成有关员工辞退福利有关的计划，更改董事会等决策机构的治理机制等。

从过渡期非经常性损益的归属问题来说，无论是采用锁箱机制还是交割日账目调整机制，都应该属于调整事项，即由股权转让方承担。在我国跨境股权并购实务中、很多参与者机械地认为锁箱机制就是确定好基准日价值并锁定后不再作任何的调整，因此在过渡期对股权转让方的非经营性行为无法约束，不利于股权购买方，也比较抵触这个在国际股权并购实务中最常用的定价机制，转而寻求复杂的交割日账目调整机制，殊不知该机制的很多方面，如零现金零负债调整、正常运营资金调整等常见调整操作都不明确，谈判起来非常的烦琐冗长。

（三）与过渡期损益有关的税收问题

在跨境并购中，税收问题是非常重要的部分。有学者发现，美国国内税收法规既会给跨国并购的企业带来额外的收益，也会增加其成本[3]。过渡期损益，无论是经常性损益还是非经常性损益，都可能涉及税收问题，如目标企业盈利一般会导致未来在税务申报时多缴纳税收，如果这些盈利归属股权转让方，那么就可能会导致盈利分享与税负承担不匹配的问题，而税收问题主要是一个国家或地区的主权问题，不同的国家或地区税收规定千差万别，因此需要当地税务专家来提供具体的税务咨询与建议，确保过渡期的税务合规性和税负匹配性。原则上过渡期的损益应理解为扣除当地必要的税负后的税后损益。

三、过渡期的会计处理

在会计准则差异对并购绩效的影响研究中，绩效效果可能会受影响，有学者认为会计标准的差异对绩效的影响关键在于并购方：责任制和透明度的提高有益于市场的价值创造；公司层面制度水平的提高（尤其是会计准则方面），对于企业价值创造有积极的作用[4]。不同的过渡期损益安排机制会导致不同的会计处理结果，一般来说，跨境股权并购不属于同一控制的合并，因此适用购买法，以公允价值作为入账价值，但是因为并购溢价等的存在，一般都会产生合并商誉。亨德尔森提出了商誉本质的三元论，即好感价值论、超额收益论或总计价账户论[5]，其中总计价账户论被国际会计准则和我国会计准则所采纳。商誉是指支付对价超过目标企业可辨认净资产公允价值的部分，反映的是未来目标企业的盈利超过行业平均水平。并购双方关于过渡期损益的归属约定，应视为双方根据过渡期净资产变化对交易定价的一项调整，一般应作为合并成本的一部分进行考虑，作为确认商誉的组成部分，如过渡期损益属于股权购买方，目标企业在此期间实现盈利的，该盈利应被视为对购买方支付的企业合并成本的抵减，反之实现亏损的，则视为购买方实际付出的企业合并成本增加；同理可以得出过渡期损益归属于股权转让方时购买方对合并成本的调整处理。理论上要用交易交割日的可辨认净资产公允价值作为商誉确认的基础，交割日的可辨认净资产公允价值可以聘请专门的以确定目标企业资产负债公允价值和购买对价分摊为目的的评估师（与确定企业价值的评估师可以相同，也可以不同）或企业自己以合适的方法确定。实务中，由于交割日的可辨认净资产公允价值需要一段时间才能确定，因此会先以预估价格确认可辨认净资产价格和相应的商誉，等到所有可辨认净资产的公允价值都确定好后，再追溯调整相应的可辨认净资产的公允价值和合并商誉。评估日到交割日的可辨认净资产公允价值变化一般都不会太大，而且实务中确定可辨认净资产的公允价值一般都需要专门聘请相应的评估师，费时耗资，因此实务中也有以评估日的资产负债评估值作为基础，并对过渡期间的折旧、摊销、成本结转等进行重新计算和调整，以确定以基准日资产负债评估值为基础的交割日可辨认净资产公允价值，并确认相应的合并商誉。

四、过渡期的风险管理

（一）过渡期主要条款

在股权收购协议中，建议专门用一章或者以附件的形式来拟定有关的过渡期主要条款，总体思路是从利益相关者的角度出发，逐项分析各个不同的利益相关者的诉求是否与购买方的利益具有方向一致性。对于方向一致性的诉求可以不做特殊安排或约定，但是对于那些明显方向不一致的诉求，就需要认真分析，找到合适的条款，加以一定的约束和规范，以确保购买方的利益。实务中过渡期的条款大部分都是比较模糊的，如“股权转让方应尽最大努力确保上述条件的达成”等，笔者建议尽量用可以量化的条款，实在无法量化的，也多采用列举的方式来指明哪些行为或动作是最大努力、合理努力和没有努力，因为跨境股权并购受语言文化差异的影响，如果没有量化和列举，在交易不成功后拟诉诸法律等手段时，会非常困难。常见的过渡期主要条款如下：

1.转让方在过渡期内只能从事与目标企业日常经营活动有关的行为

未经购买方同意不得从事与非日常经营活动有关的活动。

2.转让方的积极义务

转让方的积极义务就是维持目标企业日常运作的义务，应在正常经营状态下开展业务，与目标企业的供应商、客户、债权人、骨干员工、经营管理层、社区团体、政府部门保持良好的关系，定期向购买方报告目标企业的业务、运营和财务状况，特别是例外事项。

3.转让方的消极义务

转让方的消极义务主要是转让方实施与日常运作无关的行为并可能会导致目标企业资产减少、负债增加，最终导致净资产减少而影响购买方的利益，这些行为通常包括突击分红，派发特别薪酬福利，对重大资产进行出售、担保、赠予等，提前偿还债务，进行重大的组织结构调整和重大人事变动，提前锁定长期或超长期合同，处置商标、专利等无形资产等。

4.购买方的权利

购买方的权利主要包括知情权、有限参与决策权、监督权和必要的否决权。购买方有权全面、自由地接触目标公司的所有文件资料，法律规定禁止的除外，列席目标企业董事会和经营会议，并对非日常经营行为可以行使否决权，派出有关人员对目标企业进行全面的监督。

5.重大不利条款

在跨境并购交易中，如果遇上双方都不可控的不可抗力，如新型冠状病毒感染突发并蔓延、重大地震导致目标企业关键资产严重损毁、无法通过政府的反垄断审批等，如果有这个条款，就可以利用该条款退出并购安排合约。具体来说，跨境股权并购中常用的重大不利条款有先决条件（Conditions Precedent）条款、后决条件 （Conditions Subsequent）条款和交易终止日条件（Long Stop Date）条款等三类。根据跨境股权交易的实际情况，综合分析各利益相关者的利益诉求一致性，灵活运用这些条款可以极大减少交易摩擦、降低交易成本并提高交易 成功率。

（二）过渡期事后评价与调整机制

过渡期的运行是否正常，在一定程度上决定了并购是否成功，因此需要事后评价机制，主要目的是通过对过渡期的整体运行情况（主要条款）的评估，看是否有进行交易价格调整的必要。本文的调整机制主要是指交易对价的调整机制。跨境并购交易一般采用两大类的交易定价及调整机制，即锁箱机制和交割日账目调整机制。对于交割日账目调整机制，相对比较复杂烦琐，对于现金的处理和正常负债的调整都存在一定的主观判断，但由于其较好地把过渡期的经常性损益和非经常性损益都体现到了交易价格中，一般不发生事后调整。对于采用锁箱机制来确定交易价格的情况，由于过渡期的经常性损益原则上由购买方承担，但实质管理权限主要还在转让方，转让方不审慎或主观故意造成的非经常性损益需要在交易价格中进行调整，确保双方利益一致性，减少转让方利用信息优势进行寻租的空间。