核心通胀不宜作为评估中国通胀状况的主要依据

陈汉鹏

Core Inflation Cannot Be

Main Indicator of China’s Inflation

中国2022年的通货膨胀走出了与欧美等主要国家截然不同的运行轨迹。2022年三季度，美、英、德三国的CPI同比涨幅分别为8.3%、8.8%和8.5%，核心CPI的同比涨幅也分别达到了6.3%、5.7%和3.7%，均创下了近年来的高点。而中国2022年三季度的CPI与核心CPI同比涨幅却分别只有2.7%和0.7%，显著低于上述国家。不仅如此，如果将观察样本期拉长，就会发现中国的CPI与核心CPI之间的相互关系也与欧美发达国家有着明显的差别（见图1）。

从图1中可以看出，美、德、英三国的整体通胀与核心通胀相关性较强，并且CPI通胀确实是围绕核心CPI通胀上下波动，二者至少在趋势上是比较一致的。但相对而言，中国的CPI通胀在绝大多数时期都要高于核心CPI通胀，且二者偏离的时间并不算短，典型的如2008年金融危机爆发前后。显然在这种情况下，中国的核心CPI通胀并不是CPI通胀的未来变动趋势。如果以核心CPI通胀作为评估中国通胀状况的主要指标，则很容易低估中国的整体通胀状况。

既然中国的整体通胀与核心通胀走势常常发生分歧，这意味着中国的货币当局在选择通胀指标时必须在二者之间做出取舍。那么，中国人民银行应该以何种物价指标作为中国当下及未来通胀的主要判断依据呢？这么做背后的原因又是什么？这正是本文想要探究的问题。

为什么要有核心通胀指标

在对中国通胀指标选择的问题进行深入讨论之前，首先应明确两个问题：第一，中央银行货币政策调控的最终目标究竟是整体通胀还是核心通胀？第二，如果是前者，那为什么需要有核心通胀指标？

对第一个问题的回答是比较明确的，全球主要央行的货币政策目标是整体通胀而不是核心通胀。以美、中两国的央行为例。美国的《联邦储备法》授权美国联邦储备银行执行货币政策，以有效地促进就业最大化、物价稳定和温和中期利率的目标实现。对此，联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee）针对物价稳定做了进一步的解释，即私人消费支出（Personal Consumption Expenditures）价格指数每年2%的递增。与之类似的，《中华人民共和国中国人民银行法》第三条也明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”虽然中国人民银行没有对币值稳定所对应的通胀目标给出明确的官方界定，但中国政府每年年初都会设定当年的CPI增长目标。显然，美、中两国政府均是以整体通胀稳定而非排除食品和能源后的核心通胀稳定作为其追求的目标。

在明确了货币政策的最终目标是整体通胀后，我们需要回答第二个问题，即为什么需要构建剔除食品和能源的核心通胀指标。对此通常有两种解释：一是认为食品和能源价格波动过于剧烈和短暂，因此它们的变动在多数时候无法反映总体物价的涨跌；二是认为食品和能源价格波动主要是由供给和国际因素决定的，而这些往往不是由管理国内需求的货币政策直接控制的。为此，学者们提出了许多构建核心通胀指标的方法，如Bryan和Cecchetti（1993）、Culter（2001）、Bilke和Straca（2008）等。

但本文認为，上述支持采用核心通胀的解释是存在瑕疵的。如果认为食品和能源价格波动只是一种暂时性的相对价格变化，且货币政策对此无能为力，那么为何不直接将货币政策的目标锁定在核心通胀上？对此，本文的解读是央行需要维持人们对于整体通胀的稳定预期，同时认为盯住核心通胀就能够实现相应的中期整体通胀目标。换言之，尽管央行在短期内无法控制非核心通胀的变化，但只要能够稳住核心通胀，就可引导中期通胀向核心通胀靠拢。事实上，欧美等主要发达国家的央行也确实做到了这一点（见图1）。但上述方法是否适用于中国呢？这需要做进一步的论证。

核心通胀能否反映中国的通胀状况

如果将整体物价分解为核心商品价格和非核心商品价格，并且通过盯着核心商品价格通胀就能实现整体通胀目标，这意味着非核心通胀不仅不会影响核心通胀，且其在中期还会向核心通胀收敛。虽然从总体上看，欧美等发达国家通过这一模式比较好地实现了稳定低通胀的目标，但本文认为，由于第二轮效应（second round effect）①的存在，像中国这样的发展中国家未必能够很好地做到这一点。

具体地讲，与欧美等发达国家相比，中国的通胀具有以下特点：一是中国受到的食品价格冲击持续性更强。例如，中、美、德、英四国的食品和烟酒同比通胀的一阶自相关系数分别为0.8、0.79、0.73和0.71。二是中国的食品和能源支出占比过高。例如，中、美、德、英四国食品支出占总体消费支出的比重分别为28%、13%、13%和11%。三是中国人民银行并没有明确给出通胀目标，因此相对而言中国的通胀预期并不那么稳定。但美国联邦储备银行、欧洲中央银行、英格兰银行都明确给出了2%的通胀目标。四是随着人口红利的消失，中国的劳动力市场日趋紧绷。中国15—64岁劳动年龄人口自2012年起就出现了绝对数量的减少，这使近年来中国的工资上涨的速度很快。

显然，更具持续性的食品通胀冲击、更高的食品支出占比、更不稳定的通胀预期以及日趋紧绷的劳动力市场，都在加强非核心通胀借由通胀预期对核心通胀造成影响的第二轮效应。而由于第二轮效应的存在，非核心通胀未必会向核心通胀收敛，从而导致核心通胀无法作为整体通胀的未来发展趋势。在这种情况下，忽视食品和能源价格供给冲击，以核心通胀作为央行判断通胀形势的主要依据会发生偏误。

简言之，虽然目前国际上主流的货币政策理论告诉我们应忽视暂时性的供给冲击，典型的包括食品和能源价格冲击。但考虑到中国通胀本身变动的特点，当整体通胀与核心通胀发生显著偏离时，通常需要货币政策采取旨在缓和供给冲击对整体通胀第二轮影响的措施，并通过锚定通胀预期来控制整体通胀的变化。

结论及政策建议

维持物价稳定并以此促进经济增长是央行最主要的货币政策目标。考虑到货币政策对经济影响的时滞性，央行在制定货币政策时更多关注的是包括通胀在内的经济未来的发展趋势。在这种情况下，央行面对的一个直接挑战就是：如何根据现有的数据制定符合中期目标的货币政策，考虑到其所掌握的信息主要反映的是过去和当下的经济状况。当经济中的通胀指标发生显著变动时，央行必须判断该变化是暂时的还是持续的、是局部的还是整体的，尤其是当主要通胀指标变动发生分歧时，更要在不同的指标之间做出取舍。出于上述实际应用的需要，虽然全球大多数央行都是以整体通胀作为主要的货币政策目标，但是它们在做具体决策时通常会重点参考核心通胀。

有别于欧美等发达国家，中国的核心通胀和整体通胀常常出现较长时期的背离，这无疑加大了中国人民银行货币政策调控的难度。虽然主流理论认为非核心通胀持续性差且主要由供给冲击所控制，并主张央行应忽略暂时性供给冲击，而将重点集中在核心通胀的控制上，认为核心通胀更能捕捉整体通胀在中短期的发展趋势。但本文的研究指出，由于中国非核心商品价格冲击的持续性较高，食品支出占总体消费支出的比重较大，通胀预期不那么稳定，并且劳动力市场较为紧绷，这些都导致中国通胀存在显著的第二轮效应。因此，非核心通胀未必会向核心通胀收敛，整体通胀也可能与核心通胀存在较长时期的偏离。这意味着中国人民银行在制定货币政策时，应该充分考虑食品和能源价格对于整体通胀可能造成的影响，并通过加强对通胀预期的引导来控制中国整体通胀的变化。

【参考文献】

[1]BRYAN M，CECCHETTI S.Measuring Core Inflation[M].University of Chicago Press，1993.

[2]CULTER J.Core Inflation in the UK[R]. Discussion Paper，No.3，Bank of England，2001.

[3]BILKE L，STRACCA L.A Persistence-Weighted Measure of Core Inflation in the Euro Area[J].Economic Modelling，2008，24（6）：1032-1047.

[4]GORDON R J.The History of the Phillips Curve： Consensus and Bifurcation[J].Economica，78（309）：10-50.

（作者单位：中国社会科学院经济研究所）

① 第二轮效应是指当期通胀上升推高了人們关于未来通胀的预期，从而推高了企业定价和工人工资，这将导致通货膨胀的进一步升高。Gordon将第二轮效应内嵌到其构建的关于通胀的三角模型中（Gordon，2011）

责任编辑：孙 爽