美元指数短期反复震荡后趋势性回落

文/李刘阳 编辑/张美思

2022年，美元指数走出了前高后低的行情。在前三季度，美国与其他主要经济体货币政策分化、贸易条件的改善与避险情绪三者共同推动了美元指数走出近20%的上涨行情。而在四季度，在连续不及预期的美国通胀以及欧洲和中国经济积极消息的带动下，美元指数深度回调并回吐了超过一半的年内涨幅。

展望2023年，笔者认为，高企的利率会带动需求收缩，会在很大程度上缓解高通胀压力，这一方面会促使美联储更快结束紧缩周期并开启宽松周期；另一方面则会显著改善欧亚工业国家的贸易条件。在这种情况下，美元指数的此轮上涨周期大概率会因此遭遇反转。但与此同时，美元的筑顶过程将会复杂而反复。由于需求的收缩会带来经济衰退的压力和金融稳定风险的忧虑，避险情绪仍将在相当一段时间内对美元继续形成支撑。在趋势性下行的条件形成前，预计美元指数的波动性将大于趋势性。具体看，笔者认为，影响2023年美元指数的两大主导因素分别是：美联储的货币政策和全球风险情绪的变化。

在货币政策方面，按照美联储2022年12月点阵图所隐含的水平，美联储还有50个基点左右的加息空间，且在2023年不会启动降息周期。但如果条件允许，美联储结束加息和开始降息的时点都可能会比点阵图预计得更早。首先，在利率快速上行的影响下，美国经济和通胀已出现走弱的迹象。从2022年三季度开始，美国的商品类消费、房地产投资开始出现环比负增长的情况，而耐用品订单、采购经理指数（PMI）等软数据也显示需求将在未来保持进一步回落的态势。需求的下行最终将会反映为物价的下行。虽然美联储更为在意的薪资增速由于劳动力供给的原因仍有粘性，但预计需求的下行和高利率将会在2023年传导到上市公司的盈利，并最终限制薪资上涨。其次，美联储短期持续加息缩表也带来了金融稳定性的风险。因为美元具有较强的金融属性，美元流动性的紧缩不仅影响美债美股等美国国内金融市场的稳定，还能通过利率、汇率、风险情绪等渠道影响全球金融市场的稳定性。从2022年四季度开始，部分美联储官员已经开始探讨紧缩政策对全球金融稳定的影响，建议放缓紧缩节奏。而在2023年，相关需求预计会愈发迫切。因此，笔者判断在通胀和经济进一步下行的影响下，美联储可能会更早结束加息周期。一旦金融稳定的担忧盖过了通胀的影响，不排除形势变化倒逼美联储提前宽松的可能性。

在风险情绪方面，衰退和金融稳定的忧虑可能会在2023年的某段时间成为交易主题。在2022年，俄乌冲突、英国国债流动性危机等各类风险事件在前三季度支持了美元的走高。而在2023年，避险情绪可能主要来自两方面：一是美欧经济的衰退预期，二是货币紧缩带来的金融稳定忧虑。从经济的角度看，2年期与10年期美债收益率曲线的倒挂程度是20世纪80年代以来最极端的水平，这说明债券市场对于美国经济衰退的定价充分。而欧洲的能源供给缺口很难在近期找到具有建设性的解决方案，在宏观逻辑上，欧洲央行只能通过紧缩让欧洲经济陷入衰退来抑制已经高达两位数的通胀。经济衰退预期将压制风险资产的表现并利好美元。从金融稳定的角度看，美欧央行的激进紧缩已经触发了诸如英国公共债务信任危机等金融稳定问题，2023年，流动性、信用、资产价格波动等环节的脆弱性值得关注。从以往的历史经验看，美元指数的大顶往往会在降息周期开启后出现。因为金融稳定问题的爆发会造成短期流动性紧张和美元的走强。这也是过往美元强势周期的最终阶段。待金融市场和经济出现初步稳定迹象后，美元指数的强势周期将会逆转。

综合以上分析，笔者认为，2023年美元指数将会先经历一个反复震荡筑顶的过程，而后才开启趋势性回落。在年初，衰退和避险的交易主题可能会带动其走出一轮反弹。待经济衰退和金融稳定风险的发酵倒逼美联储开启政策宽松，且市场情绪有了初步稳定后，美元指数或将正式开启下行周期。