基于Z-score模型的文化类上市公司财务风险研究

杨雯

摘 要：文章以文投控股股份有限公司为例，选取2018年至2022年相关财务指标，从营运能力、偿债能力和盈利能力分析其财务现状。并结合Z-score模型和F分数模型对其财务风险进行识别和判断。研究结果显示其存在一定的商誉减值风险、资不抵债风险和盈利能力较差等问题。基于此来提出财务风险管控的对策建议。

关键词：Z-score模型 财务风险文投控股 风险研究

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2023）09-058-03

一、引言

中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《“十四五”文化发展规划》，其中“推动文化事业和文化产业更加繁荣，不断健全文化产业体系”是总体要求，也是具体任务。推动文化产业的高质量发展有助于实现社会主义文化强国建设。文投控股股份有限公司（以下简称“文投控股”）作为文化类的上市公司，在文化产业有着重要的地位和影响。然而，近年来其业绩巨亏、股价下跌、信用评级下调的消息频出。为进一步判断其财务风险的具体情况，本文以文投控股为例，在综合国内外相关研究和其披露的2018至2022年财务数据的基础上，对其财务现状和风险进行深入分析，结合Z-score模型对其存在的风险进行评估。并采用F分数模型加以验证，对其财务不足的地方提出相关建议。

二、文献综述

Z-score模型是由EdwardAltman于1968年提出的一种统计方法，使用多变量模型、破产公司为样本来衡量一个公司的财务健康状况，以此来判断是否有破产风险。我国的学者们在运用这个方法时多从我国公司的适用性和某些行业及上市公司方面的财务风险进行分析。唐瑜婕通过分析软件服务公司-迪威迅的财务现状，并结合Z-score模型对公司的财务风险进行了辨识，发现现状分析的结果和所建立的模型可以相互印证。为了适应于不同公司类型，EdwardAltman又设计了非上市公司和跨行业等模型。贡晓军就采用经EdwardAltman更新后的跨行业的Z-score模型分析万科的财务风险。但是，唐静通过Z-score模型对西藏医药上市公司进行财务危机的预警研究时，发现该方法存在一定的局限性，可采用反映现金流的指标进行实证分析。吴日中在其研究中加入了F分数模型，Z-china用来弥补Z模型没有充分考虑现金流量变动的情况，最后发现结合使用会起到更准确的预测效果。

三、文投控股财务现状分析

（一）营运能力

由表1可知，文投控股2018年至2022年应收账款周转率的趋势呈现正“U”型。受新冠疫情影响，公司的营业收入大幅缩水，款项经过多次催收也无进展。后两年应收账款周转率虽呈上升趋势，但也要加以重视，避免因款项收回慢而影响正常的公司经营。近５年公司的存货周转率与总资产周转率均呈现下降趋势。由于市场和政策的影响，各类电视剧、电影备案及立项数量均受到限制，为了改善业绩波动，公司加大了对项目的储备力度，造成影视投资成本，项目制作成本的上升。此外，由于前期连续溢价并购使得商誉占资产比重增大，后续每年又进行大幅度的减值，造成资产的同步缩水。表明该公司存在着较大的商誉减值风险，商誉减值测试的合理性也值得商榷。

（二）偿债能力

由表2可知，文投控股的流动比率和速动比率在2018年至2022年内变化趋势相同，均呈现下降趋势。两者均在2020年跌至1以下，且低于行业均值。此外，在后3年中公司营运资本为负值，公司存在着资不抵债的风险和短期偿债的风险。近5年的资产负债率呈直线上升趋势。相较于2018年的33.54%，2022年资产负债率达84.27%。分析其债务结构可知，公司主要以流动负债为主，占比达60%～70%。从偿债资金方面看，公司主要依赖于外部融资和股东借款。由现金流量表可知，2020年公司的筹资性现金流净额呈净流出状态。表明其融资速度赶不上债务到期速度，举债不断增加，偿债能力不稳定。

（三）盈利能力

由表3可知，2018年至2022年文投控股的销售毛利率和销售净利率均波动较大。销售毛利率在2020年以后3年由正转负。而销售净利率近5年均为负值。受疫情影响，2020年公司主要业务影院电影放映及相关衍生业务和影院投资制作与发行的毛利率为-225.24%和-149.74%，相比于前两年大幅下降。此外，网络游戏《攻城三国2》的开发速度也没有达到预期。净资产收益率除2019年为正外，其余均为负值。净资产收益率受公司利润的影响较大，文投控股收入连年减少，商誉大幅减值。由年报可知，公司近5年均未进行利润分配，每股市价由2018年的4.5元，跌至2022年的2.42元每股。由此，可以看出其利润水平直线下降，盈利能力较差。

四、基于Z-score模型和F分数模型的风险评价

（一）Z-score模型简介

EdwardAltman认为传统的Z模型为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益市价/总负债；X5=主营业务收入/总资产；由于更新后的跨行业Z模型相较于传统的模型，跨行业的模型更加完善。本文采用跨行业的Z模型Z’=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。其中，Z<1.8，破产区；1.8≤Z<2.99，灰色区；2.99<Z，安全区。

（二）文投控股Z-score分析

由表4可以看出，文投控股的Z值波動较大，且整体呈现下降趋势。在2018年至2019年时处于灰色区，表明这两年财务状况不稳定。而2020年至2022年则处于破产区，财务状况堪忧。近5年X3和X4与Z’值的变化趋势一致。由分析可知，公司资产流动性在持续减弱，资产利用效率较低。并且由于2020年至2022年公司利润大幅下降使得公司股价下跌，导致X3、X4的数值的下降，且呈负值，说明公司的财务结构存在不稳定性，市场地位比较容易受到威胁，存在较大的财务风险。利润的大幅下降也使得公司亏损，亏损带来了利润的无法分配。X2是衡量公司积累的利润的指标，该指标为负，表明文投控股获利能力较差。X1可以反映短期偿债能力。由于公司资产负债率不断上升，且2020年至2022年营运资本为负值，使得X1的数值为负。表明公司资不抵债的风险较大，短期偿债能力较差。综上，文投控股有较大的破产风险。

（三）文投控股F分数模型分析

由于Z-score模型是以美国上市公司的数据为样本得出的，且存在没有考虑现金流量的特点。为了提高财务风险判断的准确率，于是采用F分数模型对文投控股的相关指标予以计算。F分数模型的公式为F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

F分数模型与Z-score模型的X1、X2、X4这三个指标意义相同。不同在于X3将折旧费用计入现金流入，必要时可将这部分资金用来偿还债务。X5=（税后净收益+利息+折旧）/资产总额，该指标测定的是公司的资产总额在创造现金流量方面的能力。F分数模型的判断标准是0.0274，当F值小于这个数值时，说明公司存在一定的财务风险，被视为大概率破产公司。当F值大于时，说明公司财务状况良好，被预测为可以继续发展的公司。由表5可知，除2019年外，公司的F值均为负值，且均小于临界数值0.0274。与Z-score模型计算的Z值相结合发现文投控股确实存在着较大的财务风险和破产风险。

五、结论及建议

（一）加大存货和商誉减值的管理力度

随着政策与市场的迅速改变，电影与电视剧的发行变得更加困难，发行速度减慢，存货也随之增多。所以，他们必须要跟上市场的脚步，才能在短时间内收回资金。除此之外，对于已经积压的影视作品，要积极与各大网络视频平台和影视制作公司进行合作，将剧本版权卖给影视剧制作公司。以剧本版权作价与影视剧制作公司共同投资制作影视项目等方式，可以加速剧本消耗，同时也可以减少影视剧制作资金的消耗。在商誉减值管理方面，要根据公司自身发展现状，找出适合自己的价值评估标准，也可借助第三方评估机构，合理地评估被并购公司的价值，不能一味地以高溢价进行并购，以此来降低评估风险。另外，由于文化类行业大多是轻资产，文化产品具有收益不确定、投资和收益期均较长的特点。对于商誉的确认和后续计量需要进一步细分。比如一次性商誉计提摊销可以拆分多次，以减少对利润表造成的大幅度影响。也可以在并购的过程中就开始对被并公司的商誉进行摊销，以此来降低商誉减值风险。

（二）合理使用资金，降低债务风险

由于行业的特殊性，前期投资需要大量的资金，且回款后仍需要根据平台或播放量进行分账。所以，营运资金的合理控制是非常重要的。由于文投控股的营运资本为负值，这就需要公司在使用多元化的衍生金融工具进行投融资时，留有一定的流动资金在公司。要及时地卖掉已到期或即将到期的信托计划，以减少因延期运营而导致的管理费用和资金占用，在实现存量资产盘活的同时，可以真正地减轻运营资金的压力，从而有效降低公司的债务风险。另外，文投控股在很大程度上是依靠外部资金和向股东借款。为了避免融资速度赶不上债务到期的速度，公司应该减少募集资金的项目，并将已经募集到的资金永久地补偿流动资金。全部用于公司偿还债务及日常生产经营，这样可以让公司在特殊时期，可以更加合理地使用资金，提高资金的使用效率，降低公司日常生产经营中对流动资金的需求，减少公司财务费用及相关经营风险，这与公司长期战略发展需要以及公司及股东的利益是一致的。

（三）加强深度合作，增强内容创新

在院线及影城运营管理方面，公司主营影视业务布局影视产业上下游，要加强各业务板块之间资源协同，能够有效提升成本把控能力，提高整体经营效率。也要持续学习互联网平台的经营思路，拓展电影发行收入的路径和影片营销方式。加大与猫眼、淘票票平台的合作，完善供片与结算业务，构建良好的经营生态。在影视投资，制作与发行方面，要将工作重心放在高质量，高水平的现实题材影视项目上，跟着全国文化中心建设的影视作品创作要求走，并创新推动国际传播与国际合作。在游戏研发与运营方面，要稳步推进“精品化，全球化”的战略，进一步提升综合研发能力和创新能力，要及时掌握游戏市场的风向，在适当的时候，推出与市场行情相适应的精品游戏，从而占据市场的先机，确保公司的游戏产品的盈利能力。在“文化+”业务上，以公司已有的主要业务为依托，以公司的品牌优势及丰富的IP资源为依托，通过横向、纵向的投资、收购、业务拓展等方式，实现文化产业的多元化发展，以拓宽公司的营收渠道，提高公司的竞争能力。

参考文献：

[1] 新华社.中共中央办公厅，国务院办公厅印发《“十四五”文化发展规划》[EB/OL].2022-08-16

[2] 唐瑜婕，叶云.基于Z-Score模型的软件服務公司财务风险研究——以迪威迅为例[J].财务管理研究，2023（02）：42-47.

[3] 贡晓军，成香.基于Z-Score预警模型的万科集团财务风险研究——以万科集团为例[J].现代商业，2022（26）：159-161.

[4] 唐静，郝洪常.新冠疫情背景下西藏医药上市公司财务危机预警研究——基于“Z-Score”模型[J].西藏民族大学学报（哲学社会科学版），2020，41（04）：35-39+76+155.

[5] 吴日中，吴中昊.Z-score和Z-china计分模型与F分数模型的比较分析——以金亚科技为例[J].普洱学院学报，2020，36（03）：37-41.