基于EVA的三全食品企业价值评估研究

牛俊 刘峻呈

【摘  要】近年来，人们对食品安全问题的关注度日渐提高，同时，预制菜等概念进入了人们的视线当中。作为食品行业市场占有率最高、规模最大的企业之一，三全食品的动态自然备受关注。对企业进行估值是每一位投资者应该提前做的功课，合理的估值对投资者十分重要，是企业管理者作出决策的重要依据。论文首先对企业价值评估方法进行简要介绍，其次以三全食品为切入点，运用EVA估值法和市盈率估值法对案例公司进行估值，最后对比不同估值方法之间存在的差异。

【关键词】EVA模型;企业价值评估;食品企业

【中图分类号】F275;F425                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）08-0050-03

1 企业价值评估方法概述

1.1 成本法

企业价值评估中的成本法也称资产基础法，该方法需要在合理评估企业各项资产和负债的基础上确定被评估对象的价值。运用成本法首先要搜集历史资料，对被评估对象的各项资产和负债结合当前价格进行合理预估，再将贬值额的总和从重置成本中扣除，进而得到最终的评估价值。成本法是企业价值评估的基本方法，该方法以财务报表的相关信息为基础，因此，其具有信息来源相对真实可靠的优点，评估值相对客观。但该方法只是将各项资产简单相加，没有考虑到资产之间的协同效应和规模效应，且对于商誉、品牌价值巨大的企业来说并不适用，评估结果值得商榷。

1.2 市场法

市场法的总体思路是在市场上寻找被评估对象的参照物，将参照物与被评估对象进行对照，找出各指标之间的差异，进而确定被评估对象的价值。市场法要求被评估对象与参照物具有一定的可比性。市场法常见的估值模型有市盈率模型、市净率模型和市销率模型。

1.2.1 市盈率（PE）估值法

市盈率=每股市价/每股盈利

运用市盈率估值法，首先要找到参照企业的平均市盈率，然后利用被评估对象的每股盈利乘以参照企业的平均市盈率得到被评估对象的股价。市盈率法的优点是数据便于获得，计算简单方便。但市盈率法仅适用于持续盈利且有稳定净利润、相对成熟的企业，不适用于周期性、高杠杆、净利润为负的企业。

1.2.2 市净率（PB）估值法

市净率=每股市价/每股净资产

与市盈率估值法相似，运用市净率估值法首先要计算出参照企业的平均市净率，然后利用被评估对象的净资产乘以参照企业的平均市净率，以此得到被评估企业的价值。市净率法计算简单、便于理解，但使用市净率法要考虑被评估对象和参照企业的会计假设、会计估计、采用的会计准则等是否具有可比性，如果在上述方面存在明显差异，则会影响企业资产的账面价值，也就不具备可比性了。另外，市净率法仅适用于有形资产占比较高的企业，对于品牌价值、商誉、专利技术等无形资产占比较高的企业，市净率法无法真实有效地反映企业的价值。

1.2.3 市销率（PS）估值法

市销率=每股市价/每股销售收入

市销率估值法是利用每股市价除以每股销售收入，计算出参照企业或行业内的平均市销率，然后利用被评估对象的销售收入乘以参照对象的平均市销率，以此测算被评估对象的价值。市销率法的应用范围大于市盈率法和市净率法，同时，市销率法相对可靠，不易被操纵。但市销率法也有自身的缺陷，一方面是不能反映出成本的变化;另一方面市销率法没有考虑到负债这个因素产生的影响。总体而言，市场法易于操作，所需数据比较容易从报告中获得。但是市场法要求参照企业与被评估对象具有可比性，需要财务人员判断是否可比以及选择哪些指标进行对比，其中包含财务人员一定的主观性。另外，市场法依赖于企业财务报表的数据，这自然对财务报表的数据有一定的要求，如果数据来源不可靠，那么以此为基础得到的评估结果也是不可靠的。

1.3 收益法

1.3.1 股利折现模型（DDM）

股利折现模型假设股东会持续持有股票，那么股票的价值就是在持有期间分配股利的现值之和。虽然股利折现模型比较直观、易于理解，但是该模型仅适用于企业股利分配制度比较完善、股利分配比较持续且稳定的企业。

1.3.2 股权自由现金流量折现模型（FCFE）

股权自由现金流量是企业支付营运成本、各项资本性支出等费用后的剩余现金流量，这部分现金流量可供股东自由支配。股权自由现金流量折现模型与股利折现模型存在相似之处，可以将股权自由现金流量代替股利收入，然后计算得出企业的股权价值。计算公式如下：股权自由现金流量=净利润+折旧摊销+新借付息债务-偿还付息债务本金-营运资本增加-資本性支出。

1.3.3 企业自由现金流量折现模型（FCFF）

企业自由现金流量是指支付税金、资本性支出等费用后，供股东和债权人自由分配的现金流量。该模型将企业自由现金流量作为未来的收益，将其折现到评估时点即可得到被评估企业的整体价值。公式如下：企业自由现金流量=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧摊销-营运资本增加-资本性支出。

根据被评估企业未来增长模式的不同，可将企业自由现金流量模型具体分为以下3类：第一，永续增长模型。永续增长模型假设被评估企业的企业规模、资本结构、折旧摊销、资本性支出以及未来产生的现金流都相对稳定。第二，两阶段增长模型。两阶段增长模型假设被评估对象在第一阶段时企业自由现金流量比第二阶段的自由现金流量变化幅度更大，第二阶段时企业自由现金流量变化较小，发展较为稳定，获得的收益也较为稳定。第三，三阶段增长模型。三阶段增长模型假设被评估对象的第一阶段为高速增长阶段，第二阶段处于下降阶段，第三阶段则步入稳定增长阶段。将3个阶段的企业自由现金流量分别折现到评估时点再相加，可以得到被评估对象的整体价值。采用收益法对企业估值是在扣除各项成本费用后进行的评估，在一定程度上避免了人为调节利润的影响，提高了评估结果的真实性和可靠性。但收益法并非完美无缺的，收益法并不适用于未来现金流量不稳定且难以估计的企业。

1.4 EVA估值法

EVA，即经济增加值，是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。经济增加值综合考虑了企业的资本成本，更加真实地反映了企业的发展状况，体现了管理者的管理能力。

EVA估值法是为了避免企业管理者的短视行为，使之能够正确衡量企业价值的一种估值方法。由于不同企业的发展状况以及面临的内外部环境各不相同，EVA估值法具体分为3种模型，分别是单阶段增长模型、两阶段增长模型及三阶段增长模型。

EVA的计算公式如下：EVA=NOPAT-WACC×TC。

式中，EVA表示经济增加值;NOPAT表示调整后的税后净营业利润;WACC表示加权平均资本成本;TC表示资本总额。

2 三全食品的企业价值评估

2.1 三全食品的发展现状

2.1.1 公司简介

三全食品股份有限公司（以下简称“三全食品”）成立于2001年6月28日，于2008年2月20日挂牌上市，注册资本为87 918.4万元。2013年三全食品收购龙凤食品，完成了行业首次对外资企业的并购。三全食品的主营业务为速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售。三全食品以“弘扬中华美食，志创产业先锋，成就百年基业”为使命，截至目前已经成为行业内市场占有率最高、规模最大的企业之一。

2.1.2 公司财务状况

①盈利能力分析。三全食品的净资产收益率从2018年、2019年的1.83%和3.66%上升至2022年的10.78%，说明企业净资产的使用效率逐渐上升，企业盈利能力逐步增强;主营业务利润率从2019年的34.35%下降至2022年的27.22%，说明企业主营业务的市场竞争力有所下滑，值得引起公司管理层的高度重视;销售净利率从2018年的1.83%上升至2022年的10.78%，呈现出上升的趋势，说明三全食品净利润占销售收入的比重有所上升，企业的盈利能力良好。②营运能力分析。三全食品的存货周转率以及总资产周转率的变化较为稳定，而应收账款周转率从2018年的14.02次上升至2022年的18.65次，呈现明显的上升趋势。应收账款周转率上升说明三全食品的应收账款收账速度较快，资金流动性较强，企业的营运能力较好。③偿债能力分析。三全食品的流动比率虽然在标准值1附近，同时呈现上升趋势，但三全食品的流动比率自2019年开始远低于行业均值。即使企业管理层考虑到三全食品的债务资本占总资本比重不高，但也应留存足够的现金流用于偿还债务，以免增加不必要的资金成本。

2.2 基于EVA的三全食品企业价值评估

2.2.1 税后净营业利润

本次计算以三全食品2018-2022年共5年的数据为基础，计算出调整后的税后净营业利润（见表1）。

根据表1的数据可知，三全食品2018-2022年的税后净营业利润呈现波动上升趋势，2019-2020年税后净营业利润增长幅度较大。

2.2.2 资本总额

本次计算以三全食品2018-2022年共5年的数据为基础，计算出调整后的资本总额（见表2）。

从表2可以看出，三全食品的资本总额在逐年增加，其中债务资本所占比重不高，权益资本占比在95%以上。

2.2.3 加权平均资本成本

①权益资本成本（Ke）：本次计算权益资本成本采用资本资产定价模型，无风险利率（Rf）取5年期国债收益率，三全食品的β系数来源于同花顺，市场风险溢价（Rm-Rf）以GDP的增长率为准。计算公式如下：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。②债务资本成本：根据三全食品年报，2018-2022年企业仅有短期借款，并无长期借款，因此，在本次债务资本成本计算中，短期借款的资金成本采用1年期银行贷款利率。

加权平均资本成本的计算结果如表3所示。

2.2.4 历史EVA与预测期EVA

由公式EVA=NOPAT-WACC×TC可得，2018-2022年三全食品的EVA分别为-5 292.76万元、-3 477.45万元、60 170.01万元、22 645.52万元、56 094.77万元。2018年和2019年的EVA值为负，这提示管理层在作出决策时，不能只关注与利润相关的指标，还要考虑其他因素的影响，适时调整企业战略目标，增加股东财富。

在预测三全食品的税后净营业利润时，主要采用的是销售百分比法，预测期2023-2027年的营业收入增长率以2018-2022年营业收入的平均增长率为准，2018-2022年营业收入的平均增长率为7.29%。2027年后，预计三全食品将进入永续增长阶段，根据近年来国家经济的发展情况，同时，考虑到三全食品所处的企业生命周期阶段，因此假设三全食品永续期的增长率为5%。对三全食品2023-2027年EVA的预测结果如表4所示。

综上所述，2022年三全食品的企业价值=402 372.89万元+151 267万元+915 873.24万元，即1 469 513.13万元。

2.3 市场法评估过程及结果

在运用市场法估值时，市净率、市盈率以及市销率是最常见的3种方法。因三全食品的发展比较稳定且有盈利，故采用市盈率法进行估值。根据东方财富数据库可知，食品行业2022年的市盈率为31.81，三全食品的每股收益为0.91元，由此可以得出三全食品的股价为28.95元/股。

3 结论

根据市盈率法评估三全食品，得出三全食品的股价为28.95元/股;采用EVA法对三全食品进行估值，评估结果为1 469 513.13万元。在2022年资产负债表日，三全食品的总股本为879 184 048股，由此得出其股价为16.71元/股。经同花顺查询，2022年12月30日三全食品的收盘价为18.51元/股。采用市盈率估值法，其与市值的差异率为56.4%;采用EVA估值法对三全食品进行估值，其结果与市值的差异率为-9.72%。

综上所述，应用传统的企业估值法进行估值，其估值结果与企业实际价值相差较大，如果加入EVA估值法，则能更加真实地反映企业的价值，弥补其他估值法的缺陷，提高估值结果的准确性，为决策者提供新的思路，有利于管理层作出正确的决策，有助于企业可持续发展。但这并不代表EVA估值法是没有缺点的，在运用EVA估值法时，要考虑到使用人员自身对于调整项目以及数据选择的差异，不同的选择会对估值结果产生不同的影响。

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