海天味业：去库存在路上

杨现华

进入2023年，线下消费场景陆续回归，原本受到抑制的餐饮收入快速反弹，以海底捞为首的餐饮企业纷纷报喜，但与之息息相关的酱油醋等调味品企业收入并没有随之同步前进。

2023年上半年，海天味业（603288.SH）罕见地交出了一份营收和净利润双降的半年报，包括港股的老恒和酿造，以酱油和醋等调味品为主业的多数上市公司营收低增长或者负增长。机构指出，调味品公司去库存还在进行中。

在渠道库存开始下降的同时，大豆等原材料价格已经开始下降，原材料下行开始向酱油等企业的成本端传导。与此同时，在毛利率企稳的同时，基金等机构开始大幅加仓海天味业。

渠道去库存

海天味业2023年上半年实现营收129.66亿元，同比下降4.19%；实现归属于母公司股东的净利润30.96亿元，同比下降8.76%。这是海天味业上市以来首次交出营收和净利润都下降的半年报，在受疫情影响的2020-2022年，海天味业半年报的营收和净利润也都能实现增长。

不过，分季度看，海天味业还是在延续2022年下半年以来的状况。2022年下半年至2023年上半年，公司单季度营收同比均有不同程度的下降，归母净利润增速与之相仿，也已经连续四个季度负增长。在疫情之前，海天味业从未出现过季度盈利下降的情况。

业绩下降的调味品公司并不是只有海天味业，“酱油老二”中炬高新2023年上半年实现营收26.54亿元，同比微增0.08%；实现归母净利润-14.43亿元，同比下降560.78%。在2022年亏损近6亿元后，中炬高新的亏损进一步扩大。

当然，中炬高新正陷入控股权的争夺中，股东内斗影响了公司的业绩，亏损有其特殊原因。另一家酱油公司加加食品2023年上半年8.54亿元的营收同比下降了9.44%，在连续两年亏损后，净利润终于转正，但金额只有400万元出头。

其他调味品公司中，2023年上半年恒顺醋业实现营收11.39亿元，同比下降3.71%；归母净利润1.24亿元，同比下降3.43%。港股上市的老恒和酿造2023年上半年公司营收为1.28亿元，同比下降7.7%；公司股东应占净利润为-2.45亿元，亏损扩大14.2%。

与众多同行相比，受益于零添加事件红利以及加速渠道开发的千禾味业表现出色，2023年上半年公司收入和净利润都取得了明显的增长。

在回答投资者提问时，海天味业表示，消费复苏周期拉长和渠道库存是影响公司业绩的主要原因，消费需求等仍在快速变化之中，回归到平稳有序状态仍需一定周期；此外，2023年以来海天味业着力调节经销商库存水平，目前渠道库存有一定下降，但仍然面临一定的库存压力。

对于库存，申万宏源证券表示，二季度海天味业正进行渠道库存的去化，预计过半区域库存水平回落至两个月以内，预计下半年整体库存水平环比有望进一步回落。

招商证券也指出，二季度海天味业调味品业务下滑，主要是公司主动控货，经销商库存从高点2.5-3个月下降至2个月左右，推算实际动销表现好于报表收入，预计动销个位数增长。

不止是渠道去库存，海天味业表内库存也在减少。2023年上半年末，公司存货为18.18亿元，较年初减少24%，较上年同期也减少了近10%。

在存货构成中，2023年上半年末，海天味业的产成品为1.85亿元，较年初的4.21亿元减少了56.06%，较上年同期也下降了32.23%。

海天味业渠道库存的问题在2022年已经出现。华创证券指出，2023年二季度海天味业收入下降， 受餐饮需求环比转淡叠加上年压货导致较高基数所致；考虑到上年6月底为冲刺任务压货，2023年二季度基本符合预期。

各家调味品公司也都认识到渠道变化的影响。海天味业在中报中称“市场在细分，竞争在加剧”。外部销售环境发生了巨大变化，越来越碎片化的需求，对公司过往积累的优势是一个挑战。加加食品则表示，新零售对传统商业模式产生一定冲击。

成本下行

在渠道库存和表内库存双双从高位回落之时，酱油等调味品公司也终于迎来原材料等成本的下行，原本压力较大的毛利率下滑趋势开始得到缓解。

2023年上半年，海天味业的毛利率为35.91%，较上年的35.68%有了小幅回升。从2018年起，海天味业毛利率逐步下滑，至2022年已经跌去逾10个百分点。2023年上半年，毛利率出现止跌迹象。

其他同行中，中炬高新与海天味业基本类似，公司毛利率从2019年开始接连下降，2022年毛利率跌至31.70%，毛利率跌去近8个百分点。2023年上半年公司毛利率为31.95%，较上一年止跌回稳。

千禾味业和恒顺醋业的毛利率都已经明显回升了。2023年上半年，恒顺醋业的毛利率为35.72%，较2022年提高了1.35个百分点。2023年上半年千禾味业38.29%的毛利率较2022年提高了1.73个百分点，提升更明顯。

最惹眼的是老恒和酿造。2023年上半年公司毛利率为34.57%，较2022年增加了7.02个百分点。

海天味业年报显示，主要由原材料和包装材料构成的直接材料基本占到了营业成本的80%以上。根据海天味业招股书，大豆和白砂糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，占成本的比例超过50%；包装物主要包括塑料瓶、玻璃瓶和纸箱等，占比超过30%。

2019年和2020年，海天味业食品制造营业成本中，直接材料金额分别增长了18.72%和15.93%。而这两年公司营收分别增长了16.22%和15.13%，虽不及成本的增长，但也基本相仿。因此，成本对公司盈利的影响相对可控。

2021年和2022年，海天味业直接材料分别增长了18.17%和4.26%，同期公司营收的涨幅分别为9.71%和2.42%，较成本的增长逊色不少。累积的结果是，与2019年相比，海天味业直接材料金额增长了42.83%，营收增长了29.36%。

期货市场上，非转基因的豆一主力连续指数从2019年年底的3400点左右开始拉升至2021年11月的逾6500点，涨幅超过90%，此后在高位徘徊，2022年10月豆一指数开始下行，从6000点附近下探至2023年5月不到4800点，跌幅在20%左右。

目前豆一指数在5300点上下，较最低点有所反弹，但与原来的高位相比仍处下降趋势中。另一原材料白糖期货疫情以来至2023年前变化并不大，2023年2月后开始上涨，截至9月初涨幅超过20%。

海天味业招股书显示，公司采购大豆和白砂糖金额占比基本相仿，看似可以“抵消”对成本的影响。不过需要注意的是，大豆价格从2022年四季度开始下行，白糖2023年2月才开始涨价。企业采购需要周期，因此整体来看，原材料采购价格跌多涨少。

包装材料就以下行为主了。在疫情期间大幅涨价后，主要包装材料价格开始陆续回落。2021年年底瓦楞纸的价格还超过4000元/吨，2022年逐级下降，年底已经降至不到3300元/吨。进入2023年疫情管控常态化后，瓦楞纸价格进一步走弱，8月份已经降至2800元/吨以下。

浮法平板玻璃的價格在2021年三季度冲顶，之后也开始波动回落，2022年年底降至1600元/吨出头。2023年二季度价格虽有反弹，但也是昙花一现，玻璃价格仍在低位徘徊。

根据生意社数据，另一包装物-PET指数在2022年6月创下74.06的疫情以来新高后开始下行，目前这一指数长期稳定在55左右。这就是说，2022年以后，主要包装物的价格都开始从高位回落了。进入2023年后，采购成本将开始受益于原材料的降价。

从第三方数据看，调味品在原本销售并不佳的C端正在好转。

万联证券跟踪的电商数据显示，7月份调味品线上销售跌幅为1.17%，跌幅同比收窄。在6月份，调味品线上销售下降了5.6%，5月份降幅更是达到26.55%。电商面向的更多是终端消费者，而不是经销商。

海天味业表现更为明显。5月份，海天味业线上销售额同比下降41.91%，跌幅扩大。6月份销售额同比跌幅为28.53%，跌幅收窄。7月份海天味业线上销售额同比由负转正，涨幅达到6.89%。

成本有下行空间，渠道库存逐步清理，各级政府促销费的政策密集出台。海天味业在回答投资者对于未来三年业绩预期时做·出了积极预测，表示公司将力争实现营收和净利润的双位数增长。