私募股权投资基金参与类REITs模式解读

韩星宇

（山西建设投资集团有限公司，山西 太原 030006）

一、类REITs、Pre-REITs的概念及特征

REITs(Real Estate Investment Trusts)，是房地产投资信托基金的英文缩写，REITs初创于美国，向众多投资者发行受益凭证来募集资金，由专业机构管理资金来从事以房地产项目为主的投资，其收益来源主要是地产项目租赁租金以及其他相关收益，最终将收益按投资比例分配，是资产证券化的重要手段。在美国，REITs是类似于公募基金的主流投资工具之一。在我国，由于尚未出台针对REITs的专项立法以及相应的税收等配套政策，因此我国目前并没有真正意义上的REITs，通常称为类REITs。

类REITs产品与国外成熟标准的REITs差异主要体现在以下三个方面：其一，制度起点不同。REITs初创于美国，让投资者分享房地产业的发展红利是REITs制度制定的逻辑起点，而我国推出类REITs主要是为了迎合房地产企业融资需求。

其二，制度基础不同。国外标准REITs通常需要由专门法律进行规制，无论是在组织结构、资产、收入来源、分配比例上都需要满足特殊要求，而类REITs则是基于合规、节税目的而由市场自发形成。

其三，税收政策不同。标准REITs一般享有专门的税收优惠，而我国则并未为类REITs制定税收优惠政策。

我国没有参照域外模式发行标准化REITs的主要原因是当时情形下，直接模仿国外发行REITs存在较大障碍。一是正如前述提到，我国对REITs产品的研究起点与国外存在差异；二是仅凭借我国当时法律法规以及税收政策之下难以构建标准REITs，而制定完善立法的条件尚不成熟；三是我国债务融资价格高，租金收入带来的现金流难以覆盖融资成本，参照国外REITs模式公开募集可能过度扩张投资者风险。

私募股权类REITs产品的特征主要包括以下几个方面。

第一，作为一种产业投资基金，类REITs以特定产业为投资目标，以提升资产流动性。

第二，投资者对类REITs份额持有时间通常较长，其份额不可公开募集和上市交易。

第三，类REITs在国内无专门法律法规及税收优惠配套政策。

第四，类REITs投资的底层资产主要以地产及基础设施建设为主，以地产租赁租金、物业增值以及收费权等为主要收入来源。

第五，类REITs产品本身杠杆率较低，产品本身一般不产生负债。

Pre-REITs本质是类REITs，是指在地产、基础设施公募REITs正式设立和发行之前成立的，用于投资、收购、培育具有发行公募REITs潜力的地产、基础设施的基金。其目的是对合适的地产、基础设施进行运营、孵化，并通过发行公募REITs的形式实现退出，其表现形式主要是私募股权基金。

二、私募股权基金Pre-REITs模式分析

我国基础设施规模庞大，但符合发行公募REITs条件的不动产、基础设施项目相对少。Pre-REITs收购、运营、培育基础设施项目，通过提前布局和介入，锁定优质的项目，获得更多的投资机会和收益，通过专业化运营对项目进行改造、重组，使其满足发行条件，有助于缩短申报、审批时间，加快盘活存量资产的速度，通过Pre-REITs在REITs发行前介入也有利于投资人提前锁定优质项目。

（一）从私募股权基金组织形式分析

1．设立“公司制”或“合伙制”私募股权投资基金

公司制、合伙制基金拥有独立的主体地位，其资金来源于股东或合伙人，公司制基金在法律性质上作为法人实体、拥有独立的财产，以公司制基金来对投资标的发放委托贷款较为便利，因此公司制基金采用股+债方式时，债的部分可考虑委托贷款。对于合伙制基金，按照基金业协会2018年召开的类REITs研讨会精神，在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式形成权益资本，因此合伙制私募股权基金可采用股+债方式时，债的部分通常借助股东借款（见图1）。

图1 私募股权类REITs组织架构图

2．设立“契约型”私募股权投资基金

契约型基金由于不具备独立的法人主体资格，主要通过合同、契约来保障基金财产的独立，财产独立性不明显。

在对外公示性方面，仍处于契约型基金私募基金管理人名下，特别是股权基金，在工商行政部门的登记系统中，股东名称显示的是私募基金管理人的名称。契约型基金的主要优势在于设立方便，不需要进行工商登记，最大限度地节约设立时间和管理成本。

（二）从私募股权基金资金投资方式分析

1．股权投资+股东借款方式

私募基金通过股权投资成为SPV或项目公司股东后，再以股东借款的形式发放贷款。由于类REITS结构一般涉及特定不动产的抵押，抵押登记机关是否接受银行和信托机构之外的其他主体作为抵押权人存在风险。中国证券投资基金业协会对不同类型私募股权基金股债比例有明确的限制。

2．股权投资+受让债权方式

项目公司或SPV与原股东先形成往来款债权，再由私募基金受让这笔债权（收益权）。在私募股权投资基金产品备案时中国证券投资基金业协会对变相信贷业务审核非常严格，私募股权投资基金无法直接受让借贷性质的资产或收益权。

3．股权投资+委托贷款方式

私募基金通过股权投资成为SPV或项目公司股东后，再以委托贷款的形式发放贷款。《商业银行委托贷款管理办法》第十条规定，商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金来发放委托贷款。因此，实践中只有公司制基金可尝试股权投资+委托贷款方式进行投资。

私募股权投资基金股债比的相关政策。对于申请试点的不动产私募基金在股债比方面有所放松，按照证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募股权基金可以为被投企业提供借款、担保，但期限是1年以内，并且借款或者担保余额不得超过私募基金实缴金额的20%。不动产私募基金则仅要求借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日。

但是，根据投资人类型的不同，不动产私募基金也有一些特殊要求：其一，如果有自然人投资者，不动产私募基金应当持有被投企业75%以上股权。同时，不动产私募基金向被投企业的股权出资金额，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一。简而言之，不动产私募基金的股权投资和债权投资比例极限可以做到1∶2。

其二，如果全部为机构投资者，不动产私募基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。在这种情况下，不动产私募基金的股权投资和债权投资比例没有限制。

另外，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。这一点提高了不动产私募基金的投资灵活度，股债比例进行了适度的放开。

三、私募股权基金类REITs财务出表分析

私募股权基金类REITs产品不仅可以增强资产流动性，实现商业地产、基础设施轻资产运营，而且，通过资本市场金融方式转让存量资产，在符合相关会计准则的前提下可以帮助资产原持有人实现阶段性出表。在项目公司或SPV处于前期运作的时候，往往存在负债率高、收益率低的特征，通过组建私募股权基金类REITs，可以在获得资金的同时不会提高资产负债率，从而可以起到降杠杆的作用，当项目成熟时可以通过回购、对赌协议等约定来重新实现并表。

根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》（2014年修订）的规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制是指投资方拥有对被投资者的权利，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额。

所以，在设计类REITs产品架构时，需充分嵌入出表因素，着重考虑私募股权基金和项目公司的控制权问题，可以从以下几方面入手。

（一）私募股权基金控制权

1．对于公司制私募股权基金，主要考虑章程的设置是否对公司享有可变回报，并且有能力运用对公司的权利影响其回报金额。通过董事席位的派出和表决权的设置可以让外部投资人对基金拥有控制权。

2．对于有限合伙型基金，主要考虑执行事务合伙人（GP）不能选择资产原持有人并表范围内企业，通过考虑合伙协议的设置是否对合伙企业享有可变回报，并且有能力运用对合伙企业的权利影响其回报金额。通过投资决策委员会人员的派出和表决权的设置可以让外部投资人对基金拥有控制权。

3．对于契约型私募股权基金，由于不具备独立的法人主体资格，主要通过合同、契约来保障基金财产的独立，在工商行政部门的登记系统中，股东名称显示的是私募基金管理人的名称，因此，私募基金管理人需选用资产原持有人并表范围外公司，通过合同、契约的设置可以让外部投资人对基金拥有控制权。

（二）项目公司、SPV控制权

私募股权基金收购项目公司部分股权时，项目公司、SPV控制权主要考虑章程的设置是否对公司享有可变回报，并且有能力运用对公司的权利影响其回报金额。通过董事席位的派出和表决权的设置可以让基金对项目公司、SPV拥有控制权，从而帮助资产原持有人实现出表，私募股权基金收购项目公司全部股权时，资产原持有人当然实现出表。

在实操中，原资产持有人只是愿意实现阶段性出表，常常不会转让全部股权，并且会为私募基金提供差额支付、流动性支持、承诺优先回购等方式承担底层资产的风险，实质上“控制”底层资产，从而难以实现出表，但是通过对章程以及公司决策等一系列的设置，可以为会计师认定出表留下空间。

所以，在论证类REITs产品交易结构时，应积极与会计师进行沟通，并且在了解原资产持有人出表诉求及会计师意见后，将出表设置在交易文件中得到落实，进而实现原资产持有人降低杠杆率、提升并表收益率的最终目的。

四、私募股权基金类REITs存在的问题

（一）流动性问题

类REITs产品一般采取私募基金封闭期到期开放模式。这也意味着，在产品封闭期内，类REITs投资者并没有期间退出机制，流动性很低。

（二）法规、税收等配套政策缺失

目前我国还没有出台专门针对类REITs的专项立法以及相应的税收法规等配套政策，因此可能造成部分类REITs产品税负重、融资成本高。

（三）类REITs存在退出风险

虽然后期类REITs可通过发行公募REITs实现基金退出，但并不能保证公募REITs可以百分百发行成功，因此在类REITs退出方面应考虑设置其他退出方式。

（四）不动产私募基金备案要求高

2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，虽然为地产类REITs的设立提供了新的方向，并且适度放宽了股债比及扩募限制，但备案不动产私募基金对基金本身及管理人提出较高要求，备案难度较大。

五、结束语

在我国房地产由增量主导转向存量主导的背景下，以租赁房地产（包括办公楼、商业物业以及租赁住宅）、基础设施建设为底层资产的类REITs业务有广阔的发展空间。私募股权基金是目前国内类REITs业务交易结构中的重要一环，在现有监管政策下，通过股+债的方式来实现对底层资产的控制及风险隔离，通过章程、合伙协议的安排来实现类REITs财务出表，从而降低原资产持有人的资产负债率。

同时在类REITs设计之时我们也必须积极地去规避一些存在的问题，一是针对类REITs流动性较差的问题，我们后期可以通过发行公募REITs来提升流动性并实现退出。二是针对现阶段专门针对类REITs的法规、税收等配套政策缺失问题，我们在产品设计时要根据现有法律、法规进行风险控制以及合理避税。三是针对类REITs存在的退出风险，我们可以考虑到期减资退出、股权回购及对赌协议等多样化退出方式来减少类REITs退出时可能带来的风险。