政策集中发力市场拐点已现

《股市动态分析》研究部

8月27日，财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

同日，证监会也发布新规：阶段性收紧IPO、规范股份减持行为以及调降融资保证金比例。

分析机构认为，上述政策短期将明显提振资本市场活跃度，对于市场的长期健康发展也会起到重要助推作用。

政策多箭齐发

8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花税实施减半征收。

我国的证券交易印花税始于1990年，由深圳证券交易所和上海证券交易所先后开征。1990年至今，A股证券交易印花税经历2次上调，7次下调，目前按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收。

同日，证监会也发布了三项重大举措，分别是优化IPO、再融资监管安排；同时进一步规范股份减持行为；同时降低融资保证金最低比例，由100%降低至80%。

举措一：阶段性收紧IPO节奏，大额再融资实行预沟通机制。证监会就“统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资”作出了监管安排，考虑到当前市场形势，证监会完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏。

具体来看，一是根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

二是对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。

三是突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。

四是引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。

五是严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。

六是房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

实际上，证监会自8月份以来就在有意平衡投融资，IPO和再融资节奏发生着变化。单从8月份的融资额来看，截至8月27日，IPO融资约500亿元，较去年同期的700多亿元明显缩水；再融资金额更是较去年同期减少了2/3。

证监会相关负责人在此前明确表示，实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资两端的动态积极平衡。没有二级市场的稳健运行，一级市场融资功能就难以有效发挥。我们始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。市场会感受到这种变化。

举措二：规范股份减持行为。对于上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，证监会要求，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

证监会表示，正在抓紧修改《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，提升规则效力层级，细化相关责任条款，加大对违规减持行为的打击力度。

举措三：调降融资保证金比例。经证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。此举有意促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求。

近年来，融资融券业务稳健运行，交易机制持续优化，证券公司合规风控水平持续提升，投资者理性交易和风险防控意识明显增强。截至2023年8月24日，场内融资融券余额15678亿元，保证金比例维持较高水平，业务整体风险可控。在杠杆风险总体可控的基础下，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。

证监会表示，本次调整同时适用于新开仓合约及存量合约，投资者不必了结存量合约即可适用新的保证金比例。证券公司可综合评估不同客户征信及履约情况等，合理确定客户的融资保证金比例。投资者应当继续秉持理性投资理念，根据自身风险承受能力，合理运用融资融券工具。证监会将督促证券公司切实加强风险管理，做好投资者服务，保护投资者合法权益。

值得一提的是，自中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，证监会已经发布了一系列激活市场活力的举措。

具体来看，包括推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平；放宽指数基金注册条件；降低结算备付金缴纳比例，降低股票基金申报数量要求，研究将ETF引入盘后固定价格交易机制，推出创业板询价转让和配售减持制度等，意在提振市场信心。

从政策工具箱的储备来看，未来还将有一系列“实惠”的举措发布，如强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完善系统性长期性分红约束机制。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市等。

证监会相关负责人表示，将加快推出一批可落地、有实效的政策举措，稳定预期、提振信心，又着眼长远，坚持改革开路，统筹发展股票、债券、期货市场，完善资本市场基础制度。力争在引入源头活水、降低交易成本、提高交易畅通性等问题上取得突破，坚持在维护市场总体平稳的前提下提升市场活跃度，加强跨部委沟通和政策协同，同向发力，形成活跃市场、提振信心的强大合力。

市场短期将受到明显提振

从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。

中银证券统计称，A股交易印花税历经3次上调和6次下调，多发生于市场过热和过度低迷时期。1990年首次征收印花税以来，A股交易印花税收费水平3次上调分别为1990年11月深市由单边征收改为双边征收、1997年和2007年2次税率上调，其中后2次分别发生在1996年至1997年大牛市末期和2006年至2007年大牛市中期。印花税水平下调包括5次税率降低和2008年9月由双边征收1‰改为单边征收1‰。其中，2001年以来的4次下调均发生于熊市接近尾声阶段。（见图）

图：有确切日期的A股交易印花税调整时间示意图

數据来源：Wind、中银证券（蓝线为上调，黑线为下调）

证券交易印花税是A股投资者成本主要构成部分，历史数据显示，印花税的调整对投资者交投活跃度有较明显的短期影响。

有明确发布日期的7次印花税调整中，2次印花税上调均引发市场下行。5次印花税下调均在行情长期下行、市场低迷的熊市期间催化明显的短期上涨行情。2001年、2005年2次税率减半后上证指数行情持续10个交易日以上，累计涨幅在10%左右。2008年2次下调后，市场反应更迅速且显著，上证指数首日涨幅超9%，行情持续5-6个交易日，累计涨跌幅分别为14.7%和21.2%。

此外，对于证监会新规，国泰君安表示，减持条款方面，监管首次将减持与分红关联，旨在维护中小投资者利益，鼓励市场信心。此前监管对减持行为的限制主要集中在减持的时间、规模、方式和信息披露方面，但对于能否减持限制较少。本次监管表态不仅意图呵护市场投融资两端的资金平衡，也为了保护投资者信心和利益。监管首次将融资行为与投资者回报结合起来。大股东与董监高作为内部人员，其不规范的减持会将资金转移出公司，损害中小投资者的利益与信心，而将分红作为减持的前提正体现出监管维护投资者利益的积极态度。

减持政策短期减少市场非理性冲击，长期维护市场健康稳定发展。证监会在2007年就对减持行为做出过规定，在2015年证监会发布“18号文”，在6个月内禁止上市公司股东和管理人员的减持行为，而后发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范了股东和管理层的减持行为。回顾历史，在2015年股市大幅波动之际，证监会曾推出紧急限制减持政策，减少了减持对市场带来的非理性冲击。在临时政策到期后，减持监管步入常态化，并根据现实情况及时调整完善，提高了信息透明度和减持规范程度，有效降低了金融风险，维护了投资者利益，保证了市场合理流动性。

优化IPO节奏方面，市场情绪低迷阶段，IPO发行节奏放缓将一定程度上助力资金回笼，历史上来看新股放缓阶段市场整体表现可期。2000年至今IPO暂停招股超过60天以上合计7次，期间Wind全A平均上涨8%；单月发行数量在10家以下的阶段共有27次，期间Wind全A平均上涨3.43%。在市场持续下行阶段，新股发行节奏的放缓一定程度上可以使得打新资金回笼二级市场，活跃市场存量股票交易，同时配合其他刺激政策如印花税下降、减持监管趋严、融资保证金降低等，可以在更大程度上提振市场信心。

调降保证金比例方面，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。这一措施将为投资者的融资业务提供便利，通过增加杠杆的方式进一步提升市场活跃度。