新兴市场资金流入的现状与前景

文/杨盼盼 编辑/张美思

2023年2月15日，国际金融协会（IIF）发布的报告数据显示，2023年1月，新兴市场的股票市场和债券市场单月资金净流入规模达到两年来最大。根据IIF的报告，从资本流动的总量数据来看，1月份新兴市场的资金净流入额为657亿美元，大幅超过2022年全年的309亿美元。从产品特征来看，贡献净流入最多的有两项：一是中国以外新兴市场债券资金流入规模，达446亿美元，是2018年以来IIF记录中最大的月度数字，2023年首周新兴市场主权国家和公司的发行量创下约280亿美元的历史记录；二是中国股票市场资金流入规模达176亿美元，创下了自2020年12月以来的单月最大增持。分地区来看，亚洲和拉丁美洲1月的资金流入量最大，分别为344亿美元和159亿美元。那么，1月新兴市场资金流入大幅增加的原因是什么？这一趋势在当前及未来能否持续？以下是笔者的简要分析。

1月新兴市场资金大幅流入的原因

总体来看，新兴市场在2023年1月资金流入大幅上升主要是受到整体市场转暖促使风险偏好上升、中国经济重启后复苏预期以及2022年极低的流入基数的影响。

第一，发行债务的市场环境有所好转。2023年1月，发达市场加息的节奏明显放缓，经济出现更有利的缓和迹象，带来市场环境转松，风险偏好上升，这使部分新兴经济体重新回到市场发行新的债务。根据IIF的分析，经通胀调整后的实际收益率反弹减轻了新兴市场美元信贷的负担。同时，1月份市场对美国加息放缓的预期占据主导地位，随后2月1日美联储加息25个基点也印证了这一点，这是美联储自2022年3月以来的最小加息幅度。此外，美元走势趋缓，新兴市场货币走强，美元指数在1月连续第4个月下跌1.4%，而明晟（MSCI）新兴市场货币指数在1月上涨2.6%，在过去三个月上涨超过7%。上述因素带来发行债务的市场环境好转，使得投资者在1月更加积极地投资于新兴市场，尤其是债券市场。

第二，中国经济的重新开放提振了市场情绪，使得外资流向中国股票市场。2023年1月，流入中国股市的外部资金出现强劲反弹，体现了外资对中国市场乐观情绪的上升，这主要得益于中国疫情防控政策的优化和经济重新开放的举措，经济企稳回升的态势进一步巩固，使得外资机构对中国经济2023年的增长前景较为看好。从国家外汇管理局公布的数据来看，2023年1月份外资在境内股票市场净买入的规模为277亿美元，创下历史新高。

第三，资金流入新兴市场有触底反弹的基期效应。2022年，受美联储加息、乌克兰危机、全球通胀高企多重因素影响，新兴市场在多数月份处于资金净流出状态，全年的净流入水平很低，仅为309亿美元。与之相比，2021年新兴市场资金净流入规模为3796亿美元，2015—2019年的平均净流入规模也超过2500亿美元。因此，在2023年开年以来中国经济复苏预期的带动下，投资者对于新兴市场资产整体增持的态度更为积极，这也使得新兴市场资本流入在2023年有充足的空间。

短期新兴市场资金流入面临回调风险

尽管1月新兴市场资金流入形势引人注目，但从近期形势看，由于市场的乐观情绪出现了一定程度的回调，以及新兴市场结构性问题引发市场担忧，使得短期新兴市场资本流动波动加大，资金流入面临回调风险。

一方面，进入2月以来，市场对于美联储货币政策以及美元指数走势的判断发生变化使得市场情绪回调。2月公布的数据显示通胀仍然居高不下，市场对政策利率的预期上升至5%—5.25%的区间，流向新兴市场的现金流开始调整。3月7日，美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，美联储可能比预期更大幅度提高利率，通胀的粘性将比预期的更高，更多的投资者认为美联储的加息幅度将高于此前预期，以更好地控制通胀风险。但随后硅谷银行于3月10日破产，对金融稳定性的担忧使市场重新调整对美联储的加息预期。上述市场预期的变化对流向新兴市场的资金流产生不利影响。

另一方面，新兴经济体本身仍面临较大结构性问题，引发市场担忧。当前，全球债务水平仍处于高位，新兴经济体也是如此。根据IIF的数据，截至2022年第二季度，31个新兴经济体包括政府、企业和居民的债务余额高达98.8万亿美元，占国内生产总值（GDP）之比约为250%，新兴经济体债务不断创下历史新高。尽管在新兴经济体新发行的债务中本币债务渐趋增多，但是本币债券市场和汇率波动并非完全隔离，本币债券溢价的上升同汇率承受的贬值压力密切相关，这使得新兴市场发行债券的“原罪”问题没有得到根本的解决。此外，一些脆弱的经济体还面临较大幅度的货币贬值压力。根据彭博对于汇率交易员的一项调查，利率上升和经济放缓使得一些国家背负着不可持续的债务负担，美元面临短缺，对于货币币值管理存在较大压力，当前官方汇率和经济体潜在均衡汇率可能存在较大缺口，汇率有较大贬值压力。这些经济体包括：阿根廷、尼日利亚、马拉维、埃塞俄比亚和孟加拉国。

鉴于上面两方面变化，新兴市场资本流动已经在2023年2月以来发生一定程度的调整。MSCI新兴市场股票指数在3月初相对于1月高点跌幅达8%，MSCI新兴市场货币指数较2月初的高点下跌3%。1月资金流入规模较大较多的亚洲地区新兴市场2月总体流出较多。股票市场方面，MSCI亚洲指数在2月下跌月7%，创下2022年9月来最大单月跌幅；债券市场方面，印尼主权债务市场1月曾录得33亿美元流入，2月则有4亿美元撤出，泰国债券市场2月资金流出达11亿美元。根据IIF近期的统计数据，2月份约有229亿美元资金流入新兴市场，其中179亿美元流入债券市场，49亿美元流入股票市场，虽然资金仍然处于净流入状态，但其规模较1月已大幅下降。

中长期新兴市场资金流入形势与应对

短时间来看，市场避险情绪上升，向新兴市场的资金流入将较为谨慎。但中长期来看，考虑到新兴市场资金流入处在一个历史较低水平，投资者仍有意愿在合适的时机继续增持新兴市场资产。此外，中国经济的复苏使得其受外部货币政策收紧影响较小，有望吸引更多资金流入。对于一些较为稳健的新兴经济体而言，更为浮动的汇率制度和宏观审慎监管的政策组合使其能更好地应对资本流动。

与此同时，也需要看到，未来新兴市场资本流动也面临着较大风险，有些风险可能是在过去较长时间内未遇见的。其一是通胀粘性可能比预期更高。通胀不仅由短期需求推动，还与能源价格波动、价值链重新调整有关。在过去低通胀、低利率的环境下，融资成本相对较低；然而，目前通胀很可能将在较高的中枢水平上持续一段时间，带来融资成本上升。其二是全球政治格局的不确定性仍将对金融市场带来持续影响，各方的宏观经济政策协调意愿有所下降。其三是发达经济体的衰退风险仍存。如果发达经济体的衰退仅是轻度的或成功避开衰退，则新兴市场会因更好的增长前景而获得资金流入；但如果发达经济体衰退带来市场震动乃至危机，则风险偏好转为避险将使资金从新兴市场流出。其四是新兴市场短期资本波动和债务问题交织，这使得其获得中长期发展资金的能力受损，继而不利于中长期发展。

对于新兴市场而言，为了应对未来资金流动大幅波动可能引发的一系列风险，应进一步完善自身抵御风险的政策机制，同时加强区域金融安全网建设。从新兴市场自身的角度看，过去若干年的理论和实践发展表明，新兴经济体实施较为灵活的汇率制度以吸收外部风险，同时采用宏观审慎管理政策保障国内金融稳定，基于客观情况有效监测和管理资本流动，是一个较为行之有效的政策组合。在这种情况下，资金流动将更多取决于一国国内经济基本面的情况，从而实现一定程度的政策自主性。从区域的视角出发，中国所在的亚洲是资本流动的重要区域，区内经贸一体化程度高，进一步完善区域金融安全网十分必要。在亚洲区域内，清迈倡议多边机制（CMIM）是区域安全网的核心，承担流动性危机救助职能，但其可用性仍存在诸多问题。应进一步促进CMIM从承诺出资转为实际出资，并通过多种途径扩大其资金规模，更好地发挥其区域金融安全网的职能；重新考虑CMIM和东盟“10+3”宏观经济研究办公室（AMRO）之间的关系，推进CMIM向机制化的方向发展，提升各成员使用CMIM工具的积极性。除了应对流动性问题之外，可探讨以CMIM为基础，在本区域内以本币出资形式建立促进地区金融安全和经济发展的基金，促进亚洲新兴经济体可持续发展和金融稳定。