环境会计视角下绿色债券的发行潜力

简明玮 桂林理工大学

引言

绿色债券是一种很有前景的工具，使固定收益市场的投资者能够为环境项目融资。然而，绿色债券相对于传统债券的定价仍然是一个悬而未决的问题。本文主要分析绿色债券与资本市场其他金融工具的内在关联。通过分析绿色债券的背景、发展、风险等，并以绿色债券在国内的发展潜力为基础作为研究目标，发现了绿色债券相较普通债券更具有发展潜力，由于价值寻求投资者的高需求，绿色债券的收益率虽比传统债券低1.12 个基点，但同等级债券的相对风险更低[1]。我们发现，债券绿色凭证的外部验证和发行后配置报告的保证显著提高了绿色溢价的估计。最后，绿色债券如果用于新项目，收益率会下降，而对现有项目进行再融资，收益率会上升[2]。我们的发现为绿色债券定价领域提供了有价值的见解。虽然估计的绿色溢价的平均规模并没有阻止主流投资者投资绿色债券，但需要解决绿色信用和额外性方面的问题，以增强投资者对这一创新工具的信任。

绿色债券在中国的实施可能会带来两个积极因素：一方面，绿色债券可以帮助解决金融资源短缺，以缓解空气污染问题；另一方面，它们可以增加环境金融产品的多样性。本文基于一个关键问题探讨了中国绿色债券发行的潜力和挑战：绿色债券能否帮助缓解空气污染？通过研究绿色债券产品（概念、特征、使用过程）和债券市场，并分析中国缓解空气污染的金融需求，我们可以得出对所提出问题的肯定答案。

一、背景

（一）绿色债券定义

迄今为止，世界上对绿色债券没有统一的定义，对此有不同的描述。世界银行在2012 年将绿色债券定义为“收益用于支持旨在解决气候变化原因和后果的项目的债券”；其他一些金融机构则将绿色债券描述为“利用筹集的资本为具有环境效益的项目提供资金的固定收益金融机制”。到目前为止，发行的大多数绿色债券都用于缓解和适应低碳经济发展、可再生能源、能源效率、森林管理、城市交通、防洪、公共交通等方面的气候变化[3]。但是，现有的以气候为主题的债券市场要比“标签”的绿色债券市场大得多。绿色债券概念可能远远超出气候缓解和适应的目的，而达到其他环境目标，例如废物管理和水净化。在本文中，将采取更广泛的绿色债券概念，以衡量债券的目的是否为低碳经济转型和环境目的服务。

（二）绿色债券的特点

资本市场属于长期市场，拥有许多融资工具来适配各领域投资者的层级需求。相较于传统的融资方式（股票、债券、期权等）绿色债券有其独特的优势。首先，绿色债券是发行方直接面向社会大众融集资金，渠道广且灵活便利，且资金投向是直接进入绿色项目的建设，针对性较强且融资方式直接。其次，传统债券大多为中长期性的融资模式，期限较长，一般需要资本市场运行很久之后才能显现出发行债券与融资成本间的相关性；而绿色债券的期限普遍较短，普遍为2-5 年，且期限选择灵活，由符合资格的发行主体灵活控制，项目资金的使用与投放相较传统债券在时间与跨度上都更加灵活。这种独立且可控的资金使用期限以及稳定的资金来源有效降低了企业进行大型绿色项目建设的后续风险，也保障了资金流向的正确性以及资金链的连续性，为长期绿色项目提供了稳定的中长期资金保障，一定程度上缓解了企业和银行之间的错配现象，大大提升了资金的利用效率。另外，由于绿色债券所融得的资金需要定向地投入绿色项目中，各发行企业为获得更好的研发环境以及政策扶持，提升了企业研发积极性且提升了企业无形资产价值，也让绿色项目的开发在企业内部战略管理地位的提高，从而带动社会层面的绿色金融发展。着眼当前资本市场，金融工具以及金融投资的方式虽较为匮乏，发行绿色债券、碳中和债以及其他绿色金融产品能进一步完善充实我国金融市场的投资结构，以提高金融市场体系应对风险的能力，助推绿色金融市场的健康发展。

（三）绿色债券的风险特征

从市场投资方以及发行主体的视角下，以及对国际环境类债券市场的观察与研究，认为大多数“AAA”以上评级的绿色债券均处在低风险水平。主要风险来源于对绿色债券的定义、定量标准、发行规模、发行期限以及第三方评估体系没有统一的强制性以及法规性标准，对于发行者而言，在寻找相关资源和验证绿色债券产生后续效应时会产生额外成本，从而影响市场流动性和投资者需求而产生一定的资金运营风险。相关研究指出，国际上部分机构投资者正在寻找可持续的方法分散投资组合来降低碳排放、碳密集型产业的投资风险与完善准入门槛，而商业银行在为新能源项目建设和环境项目发行绿色债券时，二者的需求能否恰好配比存在着分歧及挑战。此外，债券市场中金融机构所发行的普通债券在发行规模上有着资金准入门槛，如发行规模过低或不足以促进债券市场运转很可能产生资金流动性不足、资金流向不明的风险。

（四）绿色债券影响范围

着眼于绿色债券发展潜力的中国市场。旨在借鉴国际成功经验，研究和探讨中国实施绿色债券的需求、激励和潜力。绿色债券和空气污染数据和数字是从互联网来源收集的。并通过与相关学者、国际专家和金融监管机构的访谈来整理利益相关者的看法。绿色债券通常与可持续发展金融体系相结合。可持续金融是通过金融模型，产品和市场创造经济和社会价值的实践，这些模型、产品和市场在一段时间内是可持续的。

二、绿色债券与资本市场的关联

（一）绿色债券与银行业的联系

绿色信贷是银行业绿色金融发展的主要特征。绿色信贷意味着既向环境友好型项目提供更多的信贷，又在项目融资上更加关注环境绩效。这是从两个方向引导的：国家政策驱动和银行的自我启动。国家政策是绿色信贷推广的主要动力。银监会2007 年发布了“绿色信贷政策”，该政策于次年生效。绿色信贷政策的主要原则是鼓励银行向节能环保项目发放更多贷款，减少对高能耗、高污染项目的贷款。此后，节能环保部门的贷款激增。

（二）绿色债券与保险行业的联系

一种环境特征保险工具是环境污染责任保险（EPLI）。如果事故是由保单持有人引起的，它允许第三方从保险公司获得污染事故期间的损失赔偿[5]。中央政府2007 年开始实施EPLI 试点方案。企业采用EPLI 的速度缓慢，增长缓慢。2012 年，超过2000家企业拥有EPLI，在某些地区，EPLI 份额仅占财产和伤亡保费收入总额的0.01%。在公众的压力下，因为雾霾，2018 年，中国政府将EPLI 强制用于高环境风险行业。

（三）绿色债券与证券业的联系

证券领域主要的绿色机制是排污权交易市场。它包括空气污染物、水污染物和碳排放交易。一些例子证明，排放交易机制在缓解空气污染方面是有效的。30 多家工业公司关闭了燃煤锅炉或改用清洁能源，在崇钦市附近的40 家工业燃煤公司减少了煤炭消耗量。专家预计，排放交易机制将在未来的空气污染缓解中发挥更大的作用。然而，目前现有机制的能力非常有限，在中国只有十个主要的排放交换。

三、实施绿色债券的激励与需求

为了在中国实施绿色债券，可以从各个角度感知其需求和激励措施。本节应用利益相关者分析。作者将主要利益主体确定为：投资者、政府、金融市场、企业和舆论。

（一）投资者角度

绿色债券作为一种金融产品，对投资者进行投资决策有三个关键特征和标准。它们是：绿色目的、利息收益和风险。随着可持续发展意识的增强，投资者，尤其是机构投资者，对产生积极环境和社会效益的投资（如影响力投资）越来越感兴趣。一个值得注意的例子是，世界银行首次发行绿色债券是应北欧养老基金投资者的要求。中国的机构投资者和公共金融机构，如国有企业投资基金、国家开发银行，都在提高其投资活动的环境标准。

（二）政策角度

2013 年，中国提出了未来五年空气质量改善2750 亿美元的投资计划，这需要大力的金融资本支持。中国减轻空气污染的主要资源是政府财政预算中的公共财政。而企业和政府都面临着公共财政短缺的问题。中国拥有世界上最大的国内储蓄，而且绿色债券在环境部门中运用较灵活，公募及私募均可进行融资，从而减轻融资困难。中国政府已经表明了一个绿色中国金融市场的强烈信号，绿色债券可能是一个旗舰，表明政府在处理污染问题方面的决心。

（三）金融市场角度

中国债券市场的大部分是银行贷款。它们占国内生产总值的132%，超过了发达国家的123%。在期限不到一年的78%上市公司中，中国在金融市场上的短期债务比率最大，而在美国等较发达的国家，短期债务比率仅为28%。自今年年初首次出现公司债券违约以来，金融市场正在通过加强监管来预期结构性变化。

绿色债券引入中国，将丰富中国金融产品在市场上的品种。它可以促进中国债券市场的完善，并加强金融体系中市场驱动的资本配置。通过服务于绿色目的并确保绿色债券的透明度，它可以降低金融系统的波动性，并从长期来看提高金融稳定性。与当前的私人贷款相比，绿色债券有助于以低成本有效地从私营部门调动金融资源，并将资金流向环境部门，以解决空气污染问题。

（四）企业角度

当前的工业公司，包括发电公司，都需要金融资本，以将其当前技术转变为清洁生产，节约能源和提高能源效率。太阳能和风能等新兴产业也需要资金来持续增长[6]。面对新兴产业不断增长的融资需求，当前由银行主导的金融市场习惯于将主要金融资源分配给大公司和国有企业。2009 年，银行对节能环保项目的贷款为856 亿元人民币，仅占总贷款规模的8.93%。在市场和政策的推动下，“绿色”贷款正在增加，但与其他贷款相比，它的份额仍然很小。国家政府和地方政府发行的绿色债券可以增加企业绿色发展的资金渠道，尤其是中小企业。

四、结论与启示

（一）结论

绿色债券可以通过挖掘中国私营部门的巨大潜力并将资本引入环境部门来帮助缓解空气污染。绿色债券的国际实例证明了它们在提高能源效率、节能、清洁技术应用和减少碳排放方面的贡献。绿色债券本质上是一种金融产品，具有与生俱来的可投资金融风险。特别是对于公司绿色债券，即使其债券由资产覆盖，其评级也不如政府机构高。绿色债券没有通用的一个或多个标准。因此，很难衡量绿色债券的影响并进行项目质量控制。目前的“绿色”标准由每个发行人决定。由于缺乏通用标准，很可能导致一个项目比另一个项目相对绿色的情况。因此，很难量化绿色债券对环境影响的绝对值。尽管在中国引入绿色债券的潜力很大，但存在障碍。

全球绿色债券市场近年来发展逐渐完善且日新月异，依然成为资本市场中的新亮点，中国正处在经济转型以及环境资源结构调控的关键时期，积极实施“碳中和，碳达峰”计划面临着不小的挑战，以及应对全球气候变化的社会责任与国际担当，这也代表着未来绿色投资领域的巨大空间。在行业方面，绿色债券发行方所处行业分布广泛，主要集中在建筑开发类、产品制造类以及能源排放类以及其上下游供应商领域等。国际上发行绿色债券的国家有着明显的市场优势以及较大的市场份额，欧洲发达国家如英国、德国等占据绿色债券发行量的一半以上，美国占比为17%左右，在新上市的新兴行业中，发行主体的绿色债券发行量也呈现快速增长的趋势。绿色债券最大的优势在于环境风险极低，其风险主要包括资金流动性风险、违约风险、项目风险和社会风险。目前，我国处在绿色金融概念谨慎推广的初期，相较其他投融资工具，绿色债券的风险更低，且投资回报适中，是资本市场中一个优良的融资新选择。

（二）启示

根据以上分析，为了实现绿色债券在我国更快更好的发展，提出以下几点启示：

第一，政府应形成一个稳定的政策框架

通过发出明确而强烈的环境保护和减轻空气污染目标的信号，将制定一系列立法，优先考虑能源效率和节能计划。特别是对于污染严重的大公司和国有企业，政府需要加强其政策实施工作，以推动那些在减轻空气污染方面采取更强有力行动的人发挥作用。政府需要激励新兴产业的发展，为它们在市场上创造更多的创新和增长空间。制定明确的环境标准，指导金融机构和企业的环境实践。需要加强公司债券市场的监管，以保护投资者的利益，防止进一步的债务违约。

第二，建立稳定的市场环境

中国债券市场是世界上最大的债券市场之一，但仍对国际投资者不开放。因此，绿色债券倡议依赖于中国的内部活力，例如政府或金融机构的冲刺。中国现有的绿色债券违约表明绿色债券实施的监管效率低下和市场不成熟。一个更长远的市场发展和更完善的政策调控，需要一个成熟稳定的市场环境。

第三，推动环境意识的宣传

发展中国家的环境意识普遍较低。绿色债券作为一种创新的冲击投资形式，是一种新的概念和产品，起源于发达国家机构投资者的质疑。发展中国家、决策者、投资者和企业对绿色债券概念的理解和接受尚未扩散。绿色债券作为一种动力，在可持续金融改革中，已重新设计金融体系并改变传统的投资观念。绿色债券发行需要一系列政策的支持和项目的全面绿色绩效评估和评估体系，来让更多投资者接受绿色债券并推动其进一步发展。

结语

本文提出了在环境会计视角下我国绿色债券的发行潜力，通过阐述绿色债券的风险特征、与资本市场联系以及激励与需求几个方面来说明绿色债券在我国发行的潜力以及存在的问题，并给出相应启示，但仍存在很多不足。因此，应牢固绿色发展理念，适应发展需要，推动绿色债券在资本市场中进一步发展。