我国房地产证券化相关问题思考

林明茗

（福建农林大学计划财务处 福建福州 350002）

一、引言

为了使金融发展更好地服务于实体经济，扩大企业的直接融资规模，解决我国中小企业融资困难的难题，以及促进我国资本市场和证券市场的发展，党的十九大报告中明确提出，要加快促进多层次资本市场的发展。为了加快落实多层次资本市场发展，实现经济创新驱动发展，2018 年11 月，上海证券交易所设立科创版并试点注册制，进一步完善了我国资本市场体系，推动了资本市场的市场化改革。2021年9月，北京证券交易所成立，以此为我国创新型中小企业融资服务，再次深化了资本市场服务于实体经济的定位。随着我国多层次资本市场体系的不断完善，弥补了我国资本市场原有的空白和缺陷，促进了我国资本市场和证券市场的逐步成熟，这也为房地产证券化交易提供了完善的发展平台。

房地产证券化是对房地产融资形式的一种创新，是指将房地产实物资产、房地产抵押债权等非证券形式的长期资产和债权转换为证券形式的股权、债权并将其在金融市场上出售和流通的过程，其主要目的是拓宽房地产企业的融资渠道，丰富房地产企业的融资方式，分散商业银行的风险。我国内地目前REITs 实践极少,其模式也不成熟（张崴，2017），因此，本文基于我国房地产证券化发展的现状和存在的问题，提出了相应的改进建议和措施。

二、我国房地产证券化的主要类型和结构

目前我国房地产证券化主要有5 种类型，分别为类REITs、房地产抵押贷款证券化、运营收益权资产证券化、物业费资产证券化和购房尾款资产证券化。类REITs属于我国REITs 产品发展演变历程中的阶段性产物，我国尚未有法律文件对其作出明确定义，类REITs 本质上属于资产支持专项计划，通常采取“专项计划+私募基金”的交易结构（余延建，2023）。类REITs 是指券商资管或基金子公司通过向投资者募集资金设立并管理资产支持专项计划等REITs私募基金，该私募基金通过持有写字楼、购物中心等获得的物业现金流向投资者分配收益。房地产抵押贷款债权证券化是指以单个或多个流动性较差的抵押贷款组合为基础，在经过金融机构的担保和信用增级后在一级市场上发行抵押贷款证券的过程。运营收益权资产证券化是指以运营物业未来的收益权为基础资产的资产证券化产品。物业费资产证券化主要有两种，一种是以物业服务合同债权为基础资产的资产证券化产品，另一种是以物业服务债权为底层资产、嵌套收益权或委托贷款债权为基础资产的资产证券化产品。购房尾款资产证券化是指通过转让应收购房尾款作为基础资产的资产证券化产品，它有两种交易结构，分别是单SPV结构和双SPV结构，本文不再赘述。

三、房地产证券化的发展现状

（一）房地产抵押贷款支持证券的发展现状。房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，简写为CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。CMBS在房地产资产证券化中发行规模最大，占比将近30%。2016—2021年，我国CMBS的产品数量和发行量都保持稳定增长趋势，CMBS 的发行量从2016年的206.51 亿元增至2021 年的1 483.48 亿元。这充分说明，近年来我国房地产资产证券化发行规模扩张速度较快，发展形式较好。从2020 年开始，CMBS 发行量增长速度开始放缓，一方面是因为新冠疫情导致停工停产，资本市场和证券市场受到很大影响，另一方面我国对资本市场和证券市场管理趋严，监管力度的加强就会在短期内抑制房地产资产证券化的规模扩张，但长期来看有助于保障房地产资产证券化市场的健康有序发展。

（二）类REITs 发展现状。在2014—2019 年，我国类REITs 发行数量和发行规模都保持在稳定增长走势，每年发行类REITs 产品数量从2014 年的2 支增至2019 年的24支，发行规模在2014 年为96.05 亿元，在2019 年达到了487.5亿元。但从2020年开始，我国类REITs的发行情势开始放缓，发行产品数量和发行规模同时出现下降，这同样也是受到了疫情的冲击及监管趋严的影响。

四、我国房地产证券化实施的必要性和可行性

（一）必要性。

1.分散商业银行等金融机构的金融风险。长期以来，我国房地产市场的主要渠道为商业银行等金融机构贷款，但随着我国经济的快速发展，推进了城市化进程及扩大了房地产需求，在此基础上我国房地产市场迅速发展，传统的主要依赖于商业银行贷款的单一融资渠道已经无法适应房地产市场的资金需求。

2.推进我国房地产供给侧改革。2015年，为了解决我国产能过剩问题和实现需求拉动增长，我国提出了消化房地产高库存、推进房地产供给侧改革等促进房地产持续健康发展的措施。目前我国房地产企业融资主要是通过银行贷款，而通过房地产证券化可以扩大房地产企业直接融资规模，调整房地产融资资金结构，为我国房地产供给侧改革奠定坚实的基础。

3.促进我国资本市场发展。房地产证券化是一种创新性的房地产融资手段，其将房地产市场与资本市场巧妙结合起来，有助于促进我国资本市场的发展与成熟。其一，房地产证券化将低流动性的房地产实物资产和抵押债权进行细分化、大众化，有利于吸引社会闲散资金，使我国居民积极地将闲余资金由传统的个人储蓄转向房地产投资，提高我国整体的资金利用效率，扩大资本市场规模，促进我国资本市场的发展。其二，房地产证券化降低了广大投资者进行房地产投资的门槛，可以吸引广大民间资本积极参与房地产开发和经营收益的共享。其三，房地产证券化可以加快推进房地产金融市场的建立和发展，在房地产证券化的基础上实现房地产金融工具的创新，进而推动我国资本市场的发展。

（二）可行性。

1.快速发展的房地产市场为房地产证券化提供了前提条件。改革开放以来，在城镇化发展和居民对住房需求持续扩大的基础上，我国房地产得到了迅速扩张和发展，这为我国房地产证券化发展提供了重要的前提条件。一是在市场和制度的不断发展和完善之后，我国的土地市场已经开始朝着公开、透明的方向发展，相关政策的落实使得土地市场管理规范化，规范化的市场和管理有助于促进房地产证券化的发展。二是随着我国经济发展和居民生活水平的提高，人们对住房的需求不断增长，在巨大的市场空缺之下，我国房地产开启了井喷式增长，迅速实现了房地产繁荣，这为我国房地产证券化提供了现实基础。三是为了实现资源的合理有效配置和促进房地产良性循环和健康发展，国家开始对房地产市场进行精准调控，发布了“双向调控”“去库存”、限购政策、鼓励个人出租房和允许商业房改租赁租方等多项调控政策。从短期来看，调控政策的实施会在一定程度上使商品房成交量大幅下降，对房地产的快速发展具有抑制作用，但从长期来看，这有利于遏制房地产的过度开发，打击和抑制投机性和投资性购房，把房价控制在合理的范围内，健全房地产市场管理体系和运行机制，促进房地产市场实现健康可持续的发展，进而为推进房地产证券化构建一个健康稳定的发展环境。

2.我国住房抵押贷款证券化业务发展基本成熟。抵押贷款证券化是房地产证券化中发展最快的证券化业务，商业银行可以通过将住房抵押贷款的债权进行信用增级后形成资产组合，进而在证券市场发行该资产组合，吸引中小机构投资者积极参与投资资产证券化。商业银行通过发行住房抵押贷款证券化，一方面可以调整银行机构资本结构、降低债务违约风险，以优化商业银行风险管控及提高银行机构的抗风险能力，另一方面可以通过盘活商业银行的存量资产，提高资产利用效率以及扩宽盈利渠道，从目前来看，我国房地产证券化还存在很大的市场潜力，发展空间较大，可以通过降低发行门槛、优化发行流程、创新住房抵押贷款证券产品类型等方式，推动我国商业银行积极发展住房抵押贷款证券化，扩大住房抵押贷款证券化对我国GDP的贡献率，放开投资者准入门槛，进一步促进我国证券市场和资本市场的发展。

五、我国房地产证券化存在的问题

（一）我国房地产证券化相关法律法规体系不健全。2021 年1 月1 日开始，《民法典》在我国正式实施，原《物权法》《合同法》《担保法》等失效，其对抵押的物业资产的财产转让、担保合同的认定、保证方式和保证期间的确定等方面都增加了新的内容，这对房地产资产证券化发展提供了更加完善和全面的法规体系。但有关物权、合同和担保方面的法规还难以满足房地产资产证券化的发展要求。比如，现行法律规定土地不得进行出售、抵押和继承等，这些法规在一定程度上影响了部分房地产转化为资产证券化产品从而在资本市场和证券市场上流通交易，从而影响了住房抵押贷款证券化所要求的全国性市场统一。另外，我国信托法中仍存在着法律缺失，影响了资产证券化的法律关系确定。同时，在我国相关法律制度不够完善的前提下，当前我国的SPV还未发挥出风险隔离的作用。

（二）我国房地产证券化专业人才较为稀缺。资产证券化的发行和管理较为复杂，对专业性的要求较高，且在过程中会涉及法律、信用评级、风险评估、税收等多方面的问题，还需要了解和掌握房地产资产证券化相关的知识，因此，对复合型人才的需求较大。但资产证券化在我国的发展时间较短，因此相关高素质专业人才仍然处于比较缺乏的状态。且随着我国房地产资产证券化的规模扩大，人才匮乏的问题日益突出。

（三）我国房地产证券化相关信用体系尚不完善。信用评级可以起到识别、揭示和规避资产证券化产品的信用风险的作用，可以为资产证券化发行和管理提供良好的信用基础。但是，目前我国的信用体系尚不健全、市场信用机制发展也不平衡。一方面，信用体系建设的不完善，容易导致市场秩序混乱、企业经营风险上升和虚假交易泛滥等，进而影响到资本市场和实体经济的正常运转，阻碍房地产资产证券化在我国的深层次发展。另一方面，我国个人信用体系尚未推广覆盖完全，导致征信体系不能完全发挥其作用，因此，考虑到流动性风险和信用风险管理，商业银行会限制其发放贷款的群体和数量，这在一定程度上阻碍了商业银行信贷规模的扩大，进而也就缩减了房地产资产证券化产品规模。

（四）我国房地产证券化的中介服务机构尚未达到要求。在房地产资产证券化中会涉及到会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构和投资银行等中介服务机构，但目前我国有关的房地产证券化中介机构还有待完善。一方面，我国信用评级业起步较晚，评级方法的科学性和可靠性有待完善，且目前我国大型信用评级机构较少，信用评级机构普遍缺乏独立性和权威性，甚至还存在人为控制的现象，这必然会扰乱信用评级市场的正常秩序，降低信用评级结果的公信力，从而使其不能很好地服务于房地产资产证券化；另一方面，我国资产评估行业还存在多头管理、行政干预和客户干预等会影响资产评估结果的行为，漏评、错评和虚评现象的多次出现也对资产评估行业的公信力产生一定的冲击，且相关的法律法规建设还不完善，这就导致了资产评估制度和资产评估方法不能满足房地产资产证券化的要求。

六、完善我国房地产证券化的相关建议

（一）健全房地产证券化法律法规体系。相关法律法规的健全可以对房地产证券化进行有效约束和管理，保障房地产证券化的健康有序发展。首先，应加快填补法律空缺，改进不适用的法律条款，并协调修订不同法律之间的矛盾之处，推进规范化发展房地产证券化。其次，重视对《证券法》《房地产法》《民法典》等基础性法规的修订和完善，充分发挥SPV的风险隔离作用，降低房地产证券发起人、投资人等的风险。最后，应加强证监会等金融监管机构对房地产证券化产品发行和管理过程中相关法律法规和政策的落实贯彻情况的监管力度，各监管部门应加强合作，形成信息共享机制，提高监管效率，优化房地产证券化发行流程，降低发行风险，促进房地产证券化的持续健康发展。

（二）加强培养和引进房地产证券化人才。房地产证券化本身存在综合性和专业性较强的特点，因此，对房地产证券化相关人才的素质要求也普遍较高，但我国房地产证券化起步较晚，相关人才引进和培育还存在很大的完善空间。一方面，我国国内的相关机构应当加强与国际机构的合作，借鉴发达国家的人才培养体系，开展人才定期培训和出国进修，邀请国外的相关专家对有关人才进行专门培训，以及积极引进国外专业人才，提高国内房地产证券化队伍的整体水平。另一方面，国内高校应开设相关课程，创新考核方式，适当增设实操课程和案例分析，并组织学生进行校外实习，与现实岗位进行对接，增强学生的实践能力，并且高校应根据市场需求和政策走向更新和完善课程讲授内容，为发展房地产证券化提供源源不断的专业人才。

（三）完善我国信用体系建设，实现个人信用体系全覆盖。一方面，国家应推进建设覆盖全社会的征信系统，完善社会守信激励和失信惩戒机制。编制出台社会信用信息基础目录，完善信用信息标准，建立公共信用信息与金融信息的整合共享机制，形成覆盖全部信用主体、所有信用信息类别、全国所有区域的信用信息网络，以此降低企业的经营风险和财务风险，保证交易的真实性和可靠性，保障金融体系健康有序发展，从而为房地产证券化的发展提供一个完善的发展环境。另一方面，应建立信用信息查询与披露制度。通过学习和借鉴发达国家在信用管理体系上的经验，推进建立符合社会主义市场经济要求的信用管理体系。同时，还应通过大力发展我国的资信评估行业，建立健全信用评估体系，建立起企业、中介机构和个人的信用档案以及规范的信息传递和披露机制，增强经济主体诚信状况的透明度，使企业、中介机构和个人的信用状况真正成为其参与社会经济活动的重要依据。

（四）完善我国房地产证券化中介服务机构建设。资产评估和信用评级可以为投资者提供有关证券产品的信息，减少投资者获取信息的成本及投资的风险，增强房地产证券化市场的透明度。因此，完善信用评级业和资产评估业有助于规范化发展资本市场和证券市场，增强投资者对我国房地产证券化市场的信心，从而扩大房地产证券化发行规模，提高房地产证券化产品质量。一方面，信用评级机构评级结果披露的真实性和可靠性建立在审核数据的真实性和准确性上，因此，信用评级机构应重视审核数据的真实性和合理性，包括企业交易的真实性、减值计提的合理性、财务报表数据的准确性，重点防范虚构收入和粉饰报表现象的发生。信用评级机构还应建立科学严格的评级标准，创新评级方法，严格把控评级流程，使评级结果更加贴近企业的真实状况，提高评级结果的可靠性，从而降低投资者的投资风险。另一方面，多头管理容易造成严重的业务分割，限制资产评估机构的发展和扩张，从而难以满足证券市场迅速发展的需要。因此，我国应积极采取有力措施打破当前的多头管理局面，增强行业间的交流和协调性，提高资产评估的效率和有效性。同时，资产评估机构应该增强自身的独立性和中立性，政府应当适当使用行政干预手段，促进资产评估机构的市场化，减少错评、漏评和虚评等影响资产评估机构公信力的行为，通过引进高素质专业人才、先进的管理制度和高效的评估方法对整体实力进行提高，从而促进证券市场和资本市场的快速发展。

七、结论

近年来，随着房地产规模的不断扩大，融资需求量也不断提高，因此，房地产资产证券化在我国实现了初步的发展。房地产资产证券化一方面可以分散商业银行的流动性风险和信贷风险，完善我国资本市场和证券市场。另一方面也可以拓宽房地产行业的融资渠道和融资方式，为房地产行业的进一步发展提供更加丰富和完善的发展环境。但是，由于房地产资产证券化在我国发展时间较短，还存在许多尚待完善和加强的地方，为了房地产证券化实现成熟发展，我国应加快推进相关立法建设，引进优秀的海外人才，完善信用体系建设，进一步提升中介服务机构的独立性和专业性。