美债利率见顶了吗

赵伟

当通胀压力趋于上行或居高不下时，10年美债利率的高点可能滞后于美联储最后一次加息。

长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月的4.34%高点，以及新高是多少？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？

本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB破产事件冲击的缓和。8月17日盘中，10年美债利率一度冲至4.33%高位。1年和2年期美债利率均突破了SVB事件之前的高点——期限越短，受美联储政策利率的影响更显著。

长端美债利率的最近一波上行则叠加了美债供求因素的扰动，并非加息预期的抬升，而是降息预期的延迟。8月初，美国财政部三季度再融资例会更新了下半年融资规划，大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率大幅上行、期限利差收窄。

经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因为，目前市场对后续美国经济的韧性和美联储加息的终点定价并不充分。一方面，2022年10月10年美债利率4.34%的高点是在美联储连续3次加息75BP的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的。另一方面，相比2022年9月对加息终点的预测（区间450-475BP），2023年联邦基金利率终点目标上调了100BP（区间为550-575BP）。这也说明，当时的美债利率对加息终点的定价是不充分的。假设没有SVB事件的冲击，3月10年美债利率就可能向4.34%进一步收敛。

事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。所以，10年美债利率创新高并非不合理。

复盘1958年以来美联储12次加息周期10年美債收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”——市场始终对通胀和降息过于乐观，对基本面过于悲观。在1969年和1974年案例中，10年美债利率的高点出现在暂停加息之后。这两个案例的启示是，当通胀压力趋于上行或居高不下时，10年美债利率的高点可能滞后于美联储最后一次加息。

复盘过去60年（1959-2020年）美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：趋势性下行、波动上行和高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导。结合当时的经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件及其引发的失业率的上行是触发大类资产拐点的重要信号。

在美联储暂停加息区间，当通胀压力偏低（或趋于下行）时，美联储从暂停加息到降息的转换相对较快，美债利率更过呈现出趋势性下行的态势（如1995年、2000年和2019年）；当通胀压力趋于上行时，即使美联储不再加息，美债利率仍可能波动上行（如1969年、1978-1979年等）；当通胀存在一定的反弹风险时，会使美联储将利率维持高位的时间较长时，美债利率可能呈现出高位震荡的形态（如2006-2007年）。

我们只能在历史当中寻找当前问题的答案，一个更保险，也更方便的做法是遵循“大数定律”。所以，这一次，在美联储暂停加息区间，经验主义的观点或倾向于认为美债利率更有可能是趋势性下行。但是，我们认为，在有限的案例研究中，更应该比较基本面状况和金融条件对美联储政策的约束，而非“只知其然，不知其所以然”。我们认为，美债利率在本轮暂停加息区间的表现，2006-2007年案例或更有参考价值。