腾讯控股全面复苏

袁杰

腾讯控股（00700.HK）2023年二季度财报如期发布，有不少亮点，稍后的业绩电话会议也有不少干货。从数据上看，二季度，公司实现营收1492亿元，同比增长11%；非国际財务准则下，归母净利润（下称“非国际净利润”）375亿元，同比增长33%。可以说是业绩全面复苏，略超预期。

公司营收、毛利、主营利润、净利润的同比幅度是依次增加的，这体现出净利润超预期是由收入大盘的稳健增长（游戏、支付），高利润率收入占比提升（视频号广告、小游戏），成本和费用端管控得力（毛利率提升，费用率下降）三者所带来的合力。

自2022年第三季度以来，腾讯非国际净利润连续四个月正向增长，并且呈现出逐步加速恢复的态势，降本增效的成效明显。同时2023年二季度也是2021年第三季度以来营收连续两个季度重回两位数增长，而营收持续增长相较净利润增长指向更明确，说明业务真的开始恢复增长了。

这也进一步证实了我此前提到的腾讯业绩拐点已至，2023年迎来温和复苏的判断。同时也要注意上半年营收两位数增长也有2022年低基数的影响，全年不宜抱有太高的预期。

腾讯AI基础大模型年内发布

本次财报的业务回顾和展望中，AI相关的描述明显增多，占据了C位，可见公司对其的重视程度。

在百度、360、阿里、华为等都发布了自己的AI通用大模型之后，腾讯6月才发布了自研行业大模型，而不是主流的通用大模型。7月7日，在2023世界人工智能大会（WAIC 2023）上，首支AI大模型国家队诞生。联合组长单位分别有百度、阿里、科大讯飞、360、华为、中国移动研究院这六家企业。而腾讯却不在这份名单，引发外界猜疑。

8月16日召开的腾讯二季度财报会议上，管理层披露通用大模型的开发进展十分顺利，已经在不同业务中开始内部测试，包括广告、游戏、云等，并着手整合提高模型性能。并且管理层还指出根据腾讯内部测试，其自研大模型已经位居中国顶尖的基础模型之列，会在年内某个时间点发布。同时管理层对于推出的行业大模型也是寄予厚望，认为其将是一个非常高价值增值和高利润的企业客户产品。

总体而言，制约AI发展的最重要因素就是高质量数据和应用场景的缺乏，而腾讯旗下微信和QQ天然自带海量数据，同时腾讯还拥有国内最全面的应用场景如社交、游戏、广告和办公等。所以AI对于这些领域的升级改造对腾讯都意味着巨大的增长机会，未来成长的天花板或许将会再次被打开。

小游戏快速发育，打造休闲游戏平台

2023年二季度腾讯游戏业务营收445亿元，同比增长5%。本土游戏收入318亿元，同比零增长。而海外游戏127亿元，同比增长19%。

根据游戏工委近日发布的《2023年1-6月游戏产业报告》，上半年国内游戏市场实际销售收入规模为1442.63亿元，同比下降2.39%，环比增长22.2%，复苏迹象明显。

而腾讯二季度国内游戏收入相较游戏大盘而言，无论是同比还是环比数据都不及预期，虽然由于腾讯几款重磅新游要在三季度才开始逐渐贡献收入，我对二季度游戏收入预期较低，但是同比零增长确实有些意外。

不过稍后的业绩说明会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔指出二季度游戏业绩不及预期主要是因为主动减少了一些商业化内容，三季度国内游戏收入将恢复同比增长。

这样的解释用大白话就是说，因为一季度卖皮肤和道具赚了很多钱，远超KPI，二季度让玩家歇一歇，三季度又开始卖皮肤和道具了，细水长流，才能做长久生意。

本次财报中游戏业务的一个亮点是微信小游戏。据披露，小程序的月活跃账户数超过11亿，其中作为中国领先的休闲游戏平台的微信小游戏贡献显著，并产生了高毛利率和具有平台经济效应的分发和广告收入。

早在6月16日的小游戏开发者大会上，微信小游戏团队就表示微信小游戏开发者规模突破30万，用户总量突破10亿，月活达4亿，创造了历史新高——而就在过去半年里，微信小游戏流量变现和广告推广规模仍保持了30%的持续增长。

在这个游戏业界都在大谈特特3A级游戏大作，认为其是未来游戏行业发展方向的同时，微信小游戏，正在大家的“视野盲区”内快速生长。

在业绩会上，腾讯高管指出微信小游戏平台目前是中国最大的休闲游戏平台，无论是用户基数还是营收规模，都数倍于其他厂商。

但财务方面，小游戏的营收并没有体现在游戏业务收入中，它被记录在社交网络业务，并且只体现为分成净收入，而不是整个流水收入，并且小游戏的毛利远高于传统游戏业务。这意味着小游戏的真实规模存在一定的低估。

结合腾讯高管在业绩会议上“小游戏对社交网络和在线广告贡献比例还在个位数百分比”的表述，按照广告业务本季度250亿元营收和低百分比4%估算，二季度微信小游戏收入规模大致在10亿元左右。

考虑到微信小游戏纳入腾讯财报的口径为净收入而非流水，按照常规的与游戏开发商4：6分成比例，微信小游戏年收入预估已经接近100亿元，不再是个“小”游戏，而是个大生意了。

根据资深游戏媒体GameLook此前报道，目前微信小游戏团队规模只有20人。被戏称为“微信副业”的小游戏业务、却靠自然生长到百亿元的规模和体量，可以说是腾讯的意外之喜，也说明微信赋予游戏的威能依然巨大。

也正因为小游戏更低的分成比例，更低的买量成本和微信更庞大的泛用户群体，与往常看到的很多小游戏都由小型工作室开发不同，目前已经有越来越多的大型游戏厂商诸如吉比特、三七互娱、巨人网络进军小游戏领域，同步发行重度游戏的小游戏版本。

而由于小游戏的生命周期较短，这也让腾讯意识到，利用微信强大的社交优势，打造成为一个休闲游戏平台远比单纯开发一款受欢迎的小游戏更容易取得成功，更符合长远利益。

自2017年小游戏诞生以来，经过6年时间，微信的小游戏生态包括视频号、直播、社区、开发工具、收益分配机制等已经日趋完善。如此，休闲游戏推出App的必要性将大为下降，小游戏平台也将成为腾讯游戏增长的另一推进器。

腾讯手握多款潜力新游产品，叠加小游戏渐成气候，随着游戏行业整体转暖，腾讯游戏业务也将于2023年下半年恢复两位数增长。

视频号助力广告业务

公司二季度广告业务实现收入250亿元，同比增长34%，表现非常优异。这主要得益于视频号广告的强劲需求、AI技术对于广告投放效率的提升，以及上年同期低基数影响。

在2022年三季度的业绩会议上，腾讯高管提出视频号广告收入有望在当年四季度实现10亿元。而作为“全村人的希望”，视频号不负众望，2023年二季度视频号的广告收入超过30亿元，对广告大盘的贡献也超过10%。

这样的收入增长貌似还不错，但相比于同行还是差点意思。以快手为例，2023年第一季度，快手广告收入约为131亿元，同比增长15.1%，是视频号的4倍有余。而抖音2021年的广告收入已经约1500亿元，平均一个季度创收375亿元，是视频号的10倍。

二季度财报同时还披露视频号总用户使用时长同比几乎翻倍，但没有披露具体数字，很多投资者简单理解为用户时长翻倍，这是不对的，因为财报中使用的是“总用户时长”，其等于日活人数乘以单用户使用时长。

业绩会上腾讯高管透露二季度视频号日活人数同比两位数增长，所以单用户的使用时长增长并没有翻倍。不过可以大致推测一下目前视频号的用户时长：腾讯2022年财报披露朋友圈使用时长同比大致稳定，视频号使用时长为上年同期3倍，均超过朋友圈使用时长。腾讯总裁刘炽平在业绩会上则提到，视频号使用时长是朋友圈的1.2倍。张小龙在2019年初的一次采访中讲过：“每个人每天在朋友圈里花的时长基本是固定的，大概就是30分钟左右。”综合这些表述，假设2022年朋友圈使用时长仍然为30分钟，视频号使用时长为36分钟。再考虑到2022年二季度正值疫情防控涉及面较大，推测截至2023年2季度末，视频号使用时长应该在40-50分钟之间。距离抖音快手120分钟的时长还有一倍的增长空间。

由于短视频的信息流广告收入主要和日活人数、用户平均使用时长、广告加载率和CPM（每千次播放收费）等几个因素有关。其中CPM腾讯曾经披露和抖快大致相同，略高一些。而视频号日活人数官方也一直没有披露过，2020年中，视频号上线不到半年，张小龙在朋友圈透露过一次，当时视频号日活突破了2亿。

根据视灯研究院发布的《2021年视频号发展白皮书》，当年视频号日活已超5亿，2023年腾讯高管披露二季度视频号日活仍然同比两位数增长，因此我认为数字不会太高。

参考快手2023年一季度财报，日活跃用户数量同比增长8.3%达3.74亿，而抖音2022年底披露的日活人数为7亿人。因此我预估视频号目前日活人数应该在4亿-5亿之间，高于快手，低于抖音。未来还有一倍左右的成长空间，也不大。

目前看增长空间最大的还要属广告加载率了。东方证券的研报分析预测2023/2024/2025年四季度视频号广告加载率将分别为2.8%、3.8%、4.8%。

根据2022年中期业绩会议上腾讯高管透露的信息，抖音和快手的广告加载率为14%-16%之间。朋友圈的广告加载率在3%左右，视频号的广告加载率不足3%，依旧有3倍以上的提升空间。

根据上述保守估算，视频号广告的天花板可能还很远。

当然，后期随着使用时长、日活人数、广告加载率的提升，至少还有15倍（日活人数1倍，使用时长1倍，广告加载率3倍）以上的增长空间。

就2023年下半年来看，需求端方面，随着国内宏观经济的持续回暖，广告主投放需求有望进一步恢复；供给端，随着视频号广告的进一步放量，叠加AI算法的持续迭代下转化率提升，2023全年广告业务增长预计达20%-25%。

金融和云業务恢复增长

金融科技及企业服务业务2023年二季度收入同比增长15%至486亿元。实现毛利润187亿元，同比增加33%，对应毛利率38.4%，同比有明显提升，创出历史新高，利润端改善明显。

其中占大头的金融科技服务收入实现高双位数同比增长，得益于线下线上商业支付活动的增加。

商业支付领域支付宝和微信支付的双寡头竞争格局还是非常稳定的，但是在降本增效的大背景下，如何能提升盈利能力是目前的主要课题。

在2022年微信公开课上，腾讯的讲师张颖在演讲中透露，过去几年微信支付从未在小微商户收款业务中实现盈利，一直都处于亏损状态。

图：腾讯控股非国际净利润（单季度）

数据来源：公司历年财报。单位：亿元

前段时间腾讯决定对高校中的盈利场景收取手续费的新闻一石激起千层浪，引起多所高校的联合抵制。微信随后发布道歉信并澄清此次调整“仅针对电商、酒旅等小部分盈利性场景实施”，并且也是“低于市场平均水平的优惠费率”，对于校园内的“非盈利场景”，则继续“保持零费率政策”。此事才得以快速平息。

其实微信支付也是有成本的，用户通过微信或支付宝每完成一笔交易，作为第三方支付机构，都需要向银行支付约0.3825%的通道费用。这部分费用目前主要由商家和微信支付共同承担。

根据长桥证券测算，微信支付的商家支付费率提升万分之一，或是补贴减少万分之一，便可为腾讯挤出数十亿元的税前利润。在口碑和盈利之间，微信支付仍需努力寻找到一个平衡点。

此外，本季度财付通监管处罚落地，标志着财付通自查整改的阶段性完成，监管近期转向鼓励和支持平台经济在金融普惠方面努力。预计腾讯在年内有很大可能拿到官方发放的金控牌照，腾讯旗下的基金代销、在线保险、理财等财富管理业务有望重回正轨，为金融科技业务贡献业绩。

企业服务方面，2023年二季度收入有所改善，实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长。

下半年的一个看点是腾讯AI行业大模型引入后是否能够提升原有产品力，此外就是年底云业务是否可以实现盈亏平衡。

总体而言，金融科技和云业务板块在短期可见的两年内仍然主要贡献营收增长，保持15%左右的增速，同时减少亏损，尽早实现盈利以及增强盈利能力。

理性对待股权激励

按照惯例，腾讯控股在发布财报次日（非静默期首日）发行或授出股份用于购股权计划或者股份奖励计划，再次日进行股份回购。

但是由于本次授出股数较多（4438万股），加之腾讯近期股价持续下跌，就是这样一个常规操作却再次引起众多投资者的不满。

简单谈几个要点：首先，自2017年以来，腾讯逐渐减少向高管发行期权，而是采取向中基层核心员工发行股份奖励。

其次，由于腾讯给员工股票是先签合同（薪酬包），再分期（通常为4年）归属股票。2022年和2023年新发行/授出股份数量巨大是在为2019/2020年互联网抢人大战中滥发股票（类似高薪抢人）的错误决策买单，并非2022年和2023年员工股权激励成本这么高。那么，按照4年左右的归属期推算，2023年整体增发新股份还将保持在高位，2024年应开始回落。

再说了，腾讯的股权激励和股份回购是两码事，就算不回购，之前承诺给员工的股票也需要履行承诺授予。

而对于腾讯的股权激励的看法，我同意查理·芒格在维斯科金融公司1998年的股东大会的观点：“在某些行业，所有公司都用期权，你不用期权还真不行。例如，硅谷的公司就是如此。硅谷的竞争非常激烈，像斯图亚特那么老派，难以和对手竞争。”

腾讯所在互联网行业类似硅谷，人才竞争激烈，股份期权是行业标配，并且腾讯员工股权激励已经持续了20余年，取得了不错的效果。我对马化腾的人品也是放心的，相信他的团队会吸取2020年滥发股票的经验教训。至于今后发多少，发给哪些人就交给马化腾和刘炽平他们操心吧。

另外，股权激励费用会体现在归母净利润中，但不会体现在非国际准则净利润中，在估值时应该予以考虑。

未来成长的驱动力

在二季度业绩会议上，腾讯首席战略官米切尔将业绩的提升归因于三个思路：做大高利润业务（例如视频号广告、小游戏）；缩减低利润业务（腾讯云CDN业务、腾讯音乐和虎牙的直播娱乐业务）；注重成本纪律和效率（降本增效）。

可以预见，这三個思路还会被用在2023年下半年的公司经营中，并依然有效。腾讯的业绩还是将呈现出净利润增速快于营收的弱复苏趋势。

在资本市场，伴随2022年腾讯股价的大幅下跌，公司进行了上市以来规模最大的回购。

据财报披露，2022年全年腾讯累计回购约1.07亿股，累计耗资超338亿港元，累计回购天数为104天，平均每天回购3.25亿港元。平均回购价格315.6港元，最高回购价格477.4港元。

而腾讯2022年自由现金流在1000亿元左右，全年回购耗资300亿元左右，末期分红预计耗资202亿元，合计花掉502亿元，也就是一年赚取的钱，一半用于回购和分红是可以做到的。

同时根据二季度报披露，2023年上半年腾讯累计回购约4835万股，累计耗资169亿港元。

2023年腾讯净利润预计同比增长20%左右，因此全年自由现金流预计在1200亿元左右。假如拿出一半的净利润均用于回购，2023年全年回购110天的话，每天回购可以达到6亿港元，相对于目前3万亿港元市值，类似2%的股息率。

由于通过港股通购买腾讯控股，分红还要缴纳20%的红利税，分红还不如全部用于回购，所以建议腾讯学习苹果加大回购力度，增加投资者的投资回报率。

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