成功于系统化的执念（下）

郭荆璞

海克· 布赫特/著

新时代的资本主义与资产管理公司

ETF 的成本优势导致其终极竞争对手是交易所，而这种成本优势的建立是因为流动性，投资者更多的交易ETF，以及ETF 代表的特定类型的投资策略，和投资者更加看重投资标的的回报属性，看轻投票权是有关系的。

贝莱德的地位也使其暗池成为全球资本市场最大的暗池，也就成为了一种私人交易所，并且是世界上最大的交易场所之一。贝莱德借以推动整个金融市场变革的工具是ETF、影子银行，以及私人交易所和暗池。

1. 公司职责的转变

股东价值最大化的理论是弗里德曼等人在1968年前后提出的，这可以看作是当时风起云涌的左翼运动的对位。

股东价值最大化的理论根基是古典自由主义的经济学，认为公司只需要关心经营，为股东创造价值，用户、员工和相应的社会责任在自由市场的安排之下都能各归其位。

然而对股东价值最大化过于原教旨的信仰会导致大量的问题，比如劳资矛盾和社会责任的缺失，从福特汽车到好时巧克力（KISSES），福特和赫尔希都致力于员工福利，但是到头来员工还是需要组织起来，选出自己的代表。通用汽车在2009 年成为了美国历史上破产重整规模最大的制造业企业，公司与UAW（美国汽车工人工会）的恩怨情仇是公司破产的重要原因。股东利益最大化的原则总是在不知不觉之间走向与员工的对立。

股东们要想日子过得好，就不能不考虑这些问题。

1894 年普尔曼皇家汽车公司（生产豪华卧铺车厢）大罢工，政府派军队镇压，是第二次工业革命的时代劳资矛盾的高峰。2007 年通用汽车大罢工，则是美国自1976 年以来因劳资谈判而引发的首次全国性罢工，2019 年，作为新通用汽车最大股东之一的UAW 再次组织了4.6 万名工人罢工。

从J.P. 摩根开始，金融资本主义逐步掌控世界，他们主要依靠的是借助金融手段染指的工業集团，包括美国钢铁、通用电气、AT&T、西屋电气和波特兰水泥。美国企业分散持股和直接融资的传统始于一战期间战争公债对投资者的教育，因此金融寡头和银行融资得以隐于幕后。

由于监管的原因，到60 年代金融资本主义在美欧的影响力有所减弱，股东价值最大化理论的提出，给金融资本主义新的生命力。投资者通过董事会，更多地介入公司管理和价值分配。这种价值分配，有可能激化劳资矛盾等企业固有的内部冲突。

许多人会觉得，董事会代表股东利益天经地义。确实，英美企业的董事会代表股东的利益，但是德国法律要求略等于董事会的监事会作为企业内部机构，平等对待股东、员工等各方力量。

因为员工不仅仅是员工。

20 世纪70 年代，1/10 的美国人为25 家最大的美国公司工作，他们既是员工，也是最典型的消费者，他们是“典型的美国人”。有一个很有名的故事，当年福特工会的头头去参观机器人工厂，机器人研发的人很骄傲地对工会的头头说，以后汽车工人都没有用了，没人会雇佣他们造汽车，工会头目说：“是的先生们，但是有个问题，机器人并不会买汽车，造了汽车卖给谁呢？”

而德国的莱茵兰资本主义是这样的：管理层和监事会成员结成利益共同体，彼此熟识，定期会面；企业与主银行深度绑定，银行持股企业、深入参与公司管理，并且在贷款上有决定权；监事会在做决定的时候，必须考虑员工等股东之外的利益主体，并加以平等对待。明镜周刊称这种“基于共识和共同决定的制度”，德国公司得以对抗盎格鲁· 撒克逊资本主义。

德国式的资本主义，曾经代表了与英美资本主义截然不同的另外一条道路，北欧诞生的第三条道路，也受到了这种欧洲大陆思想的影响。

然而指数基金的持续扩张，正在使欧洲人屈服于美国的资产管理公司和美国的资本主义模式，特别是金融资本主义重新扩张的控制力。

2. 指数基金对金融资本主义的推波助澜

普华永道2014 年发布了一份报告，题目是《美丽新世界》，这篇报告研究了资产管理行业，预测2020 年资产管理公司将从银行和保险公司的阴影中走出，大放异彩。他们提出，银行在2008 年金融危机之前是金融创新的引领者，从政治家到普通人都沿着他们设定的轨道前进，但是金融危机摧毁了对银行的信任。普华永道预测，2020 年资产管理公司将管理145 万亿美元（2014 年为74万亿美元），到2050 年会增长到400 万亿美元。

随之而来的是投票权。

许多股东事实上并不想要投票权。股东们把投票权以AB 股的方式让渡给创始人和管理层，也有很多股东，包括一部分机构股东，把二级市场上持有的投票权交给股东代理机构。

而更多的投票权掌握在资产管理公司手中。

我们生活在资产管理公司的时代——安德鲁· 霍尔丹（Andrew Haldane）在2014 年这样公开表态，他是英格兰银行金融稳定部负责人。霍尔丹指出储蓄者正在成为资产管理公司的客户。

人类预期寿命的增长，经济和财富的增长赋予资产管理公司极大的权力，资产管理公司既不会用自己的资本冒险，也不会使用受政府担保储蓄资金去投资，但是规模构成了风险。受到冲击的AMC 会抛售债券和股票。霍尔丹说，我们对银行的行为和破产风险的研究已经有几个世纪之久，而对大型资产管理公司的研究才刚刚开始。

超级资产管理公司如贝莱德，和银行、投资银行一样开始面对日益增长的不信任。基金经理应当是解决方案，而不是问题的一部分。

随着指数基金规模的日益增长，以及越来越多的成熟市场上市公司，创始大股东的股权已经非常分散，持股数量居前的都是资产管理公司，特别是他们的ETF基金。

指数基金三巨头：贝莱德、先锋领航、道富，持有了美国主要的企业13% 的股份，其持有苹果的股份由2009 年的9% 上升到2020 年的17%。也许10 年之后这三家公司会持有美国主要公司1/4 的股份。

3. 指数基金和资产管理公司必须承担更多的社会责任

当私募股权投资开始介入并且掌控企业的时候，PE基金们把股东价值最大化的理念转变为所有者获利，结合了华尔街收缩资产负债表的方法和咨询公司对全流程成本压榨的方式，至于创造还是毁灭就业，他们毫不关心。工作向低劳动力成本外包的趋势无法继续时，自动化和人工智能就会顶上。

贝莱德不仅大量投资于私募股权投资，更是杠杆并购不可或缺的的债权投资人。没有贝莱德介入的私募股权市场是不可想象的。

在全世界的很多公司，贝莱德不仅仅是最大的股东，经常非公开的干预公司管理，不达目的不惜以反对票表明态度（交流干预的频率大约是参加股东大会投票的1/10）；贝莱德还是公司主要的债权人，既提供贷款也负责安排債券交易，没有贝莱德的网络和安排，公司就无法在固定收益市场上拿到钱。

对私募股权投资的道德诘难是容易的，毕竟他们是在为了增加运营效率裁员，而且在几年之内就会拿走数十亿美元的利润。而ETF 被诘难的地方在于被动投资并不能实现将资本引导到最富有生产力、创造最多就业机会和普遍提高生活水平的地方。ETF 的投资者和管理人也许会辩解，赚取利润是一切责任的前提，甚至是责任本身，但是当ETF 的被动投资的规模大到目空一切，责任不可能不如影随形。

贝莱德既有股权也有债权，更重要的是它有数据，而且还有对世界各国监管机构、财政部和中央银行的影响力。贝莱德就像巨型乌贼，活在黑暗的深海，活在传说里，巨大而致命。贝莱德作为有责任的投资人仍然面临尴尬，它并不能代表整个社会，它只代表拥有金融资产的阶层，然而它却借助持股的成千上万家企业对全社会施加影响。

贝莱德也带来了隐秘的风险，因为阿拉丁系统和贝莱德的使命是规避风险，事实上它在阻止变革。系统记录和比较行为，任何偶然或有意为之的改变都被识别出来，过去的轨道不可漂移，过去的世界不可忘却，结果就是变革消失了。

贝莱德正在成为为金融界树立规则和设定节奏的机构。贝莱德的崛起是一个符号，是社会分裂的象征，储备和兜底的责任转移到个人身上，人们必须为失业、疾病和养老做好准备，否则就是对自己不负责任。每个人都在为自己而战。

并不是贝莱德带来了风险或者承担了风险管理的责任，而是我们的社会把每个人独立出来，拿走了社会本应笼罩他们的保护伞，把风险留给我们每个人去管理，此刻，我们不得不把管理风险这件事交给最专业的人。目前来看，许许多多的人选择了贝莱德来管理自己的风险，因此，贝莱德就成为了世界上最大的资产管理公司。