中概股退市风险下双重股权制度的不足及完善

黄 思 瑶

(华东政法大学经济法学院,上海 200042)

近年来,美国持续缩紧对中国概念股(以下简称“中概股”)的监管政策,意图进一步加强对中概股的财务审计监管力度。在此背景下,中概股股价大幅下跌,退市风险加剧[1]。2018年,港交所对《主板上市规则》进行修订,承认同股不同权企业。因此,越来越多的中概股企业选择在中国香港地区二次上市。在中国大陆证券市场,上交所、北交所均允许科技企业采用双重股权制度上市,但相关机制仍处于起步阶段。因此,研究双重股权制度的不足及完善对中概股具有重要的理论及实践意义。

一、双重股权制度的引入及不足

双重股权结构是一种通过分离现金流与控制权从而对公司决策实现有效干预的手段。双重股权结构将普通股分为A股和B股,对不同股赋予不同大小的表决权。A股通常遵循一股一权的原则,而B股则被赋予数倍于A股的表决权,具体倍数大小不等。A股及B股在利润分配等权利上并无不同之处,但在可转让性上存在差异。A股一般面向公众投资者,在证券市场上公开发售,流通自由。而B股无法转让,通常由公司的创办人、高管等实际经营者持有。B股若要转让,则将强制转化为A股。

(一)双重股权制度的引入

一股一票原则曾是全球资本市场的金科玉律,但随着经济发展的全球化、数字化趋势,越来越多的企业力求在公司治理中引入同股不同权架构。为了满足公司对多重股权架构的需求,并在全球竞争中吸引更多的商业资源,各国争相开启逐底竞争。在此热潮下,中国在科技创新产业领域进行了制度突破。2013年,《国务院关于开展优先股试点的指导意见》发布,允许企业稳妥有序开展优先股试点,这标志着类别股制度的确立。作为类别股项下的子类别,虽然双重股权结构被《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)禁止,但《公司法》第131条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”2018年,《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》发布,开创性地允许科技企业采用同股不同权的治理结构。2019年,《上海证券交易所科创板股票上市规则》(以下简称《上市规则》)发布,对双重股权制度进行试点,首次确立了允许双重股权结构公司在科创板上市的规则。《上市规则》设立“表决权差异安排”专章,对双重股权结构的设置流程、持有者身份、特别表决权股实占比例及转让方式作出限制,并对信息披露、监事会履职行为等内容设置特别标准。2020年,云计算服务商优刻得在科创板挂牌上市,成为A股市场首例成功采用表决权差异安排上市的公司。随后,深交所创业板、北交所纷纷对双重股权架构予以接纳,承认高新科技公司上市时可存在表决权差异安排。2021年12月,《公司法(修订草案)》第157条规定,以公开发行股份的时点为界,允许未公开发行股份的公司设立具有特殊表决权的份额股。这是公司治理立法对实践中双重股权制度需求的回应。

(二)双重股权结构的理论基础和现实需求

对于双重股权的市场需求和立法认可,理论界长期存在观点交锋。支持双重股权结构的学者从尊重公司自治、解决股东异质化等角度出发,认为应尊重公司对双重股权制度的选择适用[2]。持反对观点的学者从证券市场的投资者结构、公司治理的实际情况等角度论述,认为双重股权结构容易产生畸高的代理成本[3]。随着时间推移,双重股权结构的潜在成本和收益呈现逆向发展局面,效率高开低走,且容易导致创始人对公司的终身控制,有损公司长远利益[4]。因而,有必要对双重股权结构的理论基础及现实需求进行分析,为双重股权结构的本土化移植奠定基础。

1.正当性基础:股东异质化理论。同股同权制度所依托的股东同质化理论将股东视为偏好同质的群体。而股东异质化理论提出,股东在利益、目的、公司治理能力上均存在显著差异[5]。在利益方面,控股股东对公司运营大方向的把控决定了中小股东可得利益的多寡,投机派股东与保守派股东所倾向获取利益的方式不同,前者希翼通过股价波动赚取中间差价,后者则看重长期投资的收益积累;在目的方面,大股东更着重于公司的长远发展,而中小股东则更加看重获取当下的短期收益;在公司治理能力方面,持股比例不同的股东在获取公司重要营业信息、公司战略制定方面均存在差异,机构投资者可能基于市场变化,运用算法合谋等先进方式对公司治理方式作出建议,其作出的投资决策的风险在很大程度上小于个人投资者。利益偏好的差异导致各个股东参与公司治理的目的不同,而目的的不同也导致股东的治理能力参差不齐。股东异质化已成为广泛现象,以一股一权为背景的资本多数决表决机制着眼于资本平等,但忽视了股东权利义务上的实质平等,从而影响了公司的治理效率和股东的治理信心。为了紧跟证券市场多样化发展的步伐,不可把股东平等原则机械地理解为股东按各自持股比例享有相等权利,而应根据股东的个人能力和需求,赋予其差异化的公司治理权利,以呼应股东实质平等的公司法原则。双重股权制度从两个方面对股东异质化作出了有力反馈。一方面,通过对股权份额的差额配比,满足股东的异质偏好;另一方面,通过股权不等比例性配置,优化资源配置效率,降低集体决策的成本。这能有效解决因股东获利目的与治理能力不一而导致的股东冷漠问题,促使公司控制权被分配到主观上愿意积极参与公司治理,客观上拥有丰富经验的股东手中。

2.必要性探究:双重股权制度的优势所在及现实所需。(1)优势所在。双重股权制度有助于抵御外来资本的恶意收购,使公司经营权得以平稳运行。双重股权制度给予股东意思自治必要的空间[6]。在不恶意扰乱市场秩序的前提下,公司作为高度自治的主体,可根据经营业态自主选择不同的股权结构。在公司为了发展而增资扩股时,大量社会资本的急速涌入必将压缩公司精英股东的控制权,这显然不利于公司实施长远发展战略。而双重股权结构可以让公司实际控制人获得超额表决权,使得公司的高表决权控制于大股东手中,从而有效抵御恶意收购,维护核心管理层的经营权。此外,对于特定类型的企业,双重股权制度也能发挥其特有的作用。如在家族企业中,同股不同权的结构可以确保家族成员把握企业的控制权,从而维护家族利益。再如,在科技创新企业中,公司高度依赖公司创始人的魅力及才干。但企业在融资后将导致股份被大量稀释,使得公司创始人在公司事务决策上的话语权被削弱。此时,双重股权结构在一定程度上将股份多寡与权利大小脱钩,使公司创始人的控制地位得以保留。这有利于保持公司治理结构的稳定及公司的长期发展。(2)现实所需。近年来,中概股企业被退市风险困扰。随着全球政治经济局势的急速变更,再加上各地区对上市资源的激烈抢夺,许多中概股选择前往中国香港地区二次上市。截至2022年10月,港交所已有21家采用双重股权架构的中概股企业[7]。中国香港地区对差异化表决权的认可势必促使中概股资源向港倾斜。港交所亦在考虑容许第二次上市的非科技企业使用同股不同权架构在港上市。如此一来,中国香港地区IPO市场前景愈发广阔。中国大陆证券市场若想积极引流中概股企业落地A股板块,应当对双重股权制度的现实需求作出积极回应。双重股权结构对高科技企业的创新有巨大的促进作用,其正向影响随着公司成立的时长而逐渐消退,具有时效性[8]。因此,在A股板块继续完善双重股权结构,对推动高科技行业乃至资本市场持续创新发展具有前瞻意义。

(三) 双重股权制度的不足

从实践来看,中国大陆资本市场股权高度集中,机构投资者比较匮乏,中小投资者占比较高,跟投、傻投现象泛滥,投资者整体对弈能力较弱。回顾制度本身,中国大陆的双重股权制度主要存在以下不足:

1.立法缺位。现行《公司法》并未确立除了优先股以外的其他类别股种类。关于双重股权制度的规定多见于证券交易所的业务规则及行业规范,如上交所的《上市规则》,这导致双重股权制度难以发挥预期的制度功能。

2.规范机制不足。如对特别表决权持有者规定不明,缺乏控制权滥用的防范机制。又如,未规定双重股权架构的生命周期,未引入时间型日落条款,导致控制股东有可能为了追逐权力寻租空间而不愿拆除同股不同权架构。再如,对独立董事责任追究的边界认定存在争议,关于独立董事责任约束机制及监督权利的规定浮于表面,导致独立董事成为“花瓶董事”,无法发挥对控股股东的监督作用。

3.信息披露制度漏洞颇多。具体表现为披露内容泛化,披露渠道单一,披露时间滞后,以及信息披露违规成本较低等。实践中,囿于内外部信息差的不对等,外部投资者很难通过现行信息披露制度来获取有效信息,导致其利益难以得到充分保障。

4.配套的社会信用机制和行业自治规范缺乏。实行双重股权制度的公司的内外部规制措施存在强制化、单一化特点,强行性规则与裁量性规则尚无法做到灵活有效的衔接。行业自治规范体系还不够完善,公司内外部利益冲突化解渠道比较单一,各种机制不能高效融合。

二、双重股权制度的经验借鉴

双重股权结构作为西方社会企业立法的舶来品,其法律移植并非易事,全盘接收可能导致水土不服。本文在考察、对比美国和中国香港地区实践经验的基础上,审慎设计适合中国大陆证券市场双重股权制度的现实进路。

(一)美国与中国香港地区双重股权制度的相似之处

美国与中国香港地区的双重股权结构立法模式均隶属于交易所主导模式,即同股不同权架构的具体规范制定及具体实操监管均交由证券交易所负责,且二者对双重股权制度的适用主体作出了相似限制,均倾向于公司在设立之初即对股权架构进行明确。溯源而论,双层股权结构最先发源于美国,而后逐渐被其他国家采纳。在美国双重股权制度的演变历程中,美国证券交易委员会于1988年制定的统一监管规则(即Rule19c-4规则)起到了里程碑式的作用。虽然该规则被哥伦比亚特区巡回法院以“美国证券交易委员会对公司具体治理问题作出规范属于超职权行为”为由判决无效,但美国证券交易委员会秉承底线监管的精神,与纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所进行协商,使这些交易所纷纷对该规则的实际立法精神予以采纳,并建立了相似的上市规则。这些规则的核心在于禁止已上市的企业用任何方式剥夺或限缩已有股东的表决权,公司仅能在IPO时设立双重股权结构[9]。香港联交所在确立双重股权结构时亦吸收该强行性标准,在设立阶段规定了严格的准入条件,将允许实施同股不同权架构的适格主体限制为初具规模且首次上市的创新型公司。

(二)美国与中国香港地区双重股权制度的不同之处

1.立法表现不一。美国采取开放式立法模式,对双重股权结构强调过程监管和事后救济。中国香港地区侧重于通过设置强行性规定,提升同股不同权适用企业的准入门槛,以事前规制的方式避免后续纷争。

2.适格申请主体不一。美国未在立法层面对采用双重股权架构上市的企业的市值及其所属行业作出限制,吸引了国外优质企业赴美上市融资。香港联交所在《主板上市规则》8A章04条款中将申请适用同股不同权架构上市的适格主体限缩为“新经济”企业。

3.表决权差异设置不一。表决权与经营权的过度分离使得高投票权持有股东的付出与收益不成比例,这容易导致具有特别表决权的股东为了自己的利益而制定无益于企业发展的经营战略[10]。因此,有必要对特别表决权的行使进行限制。中国香港地区要求不同类别股票被赋予的投票权倍数不得相差10倍以上,且要求加权表决权控制人最低持股比例不得低于10%,以避免特别表决权被肆意使用。而美国证券市场对普通股份与其他类别股份表决权参数设置未提出固定要求,交由公司自主决定。

4.特别表决权存续限制不一。特别表决权存续的重要表现为日落条款的设置。日落条款按照“二分法”可分为时间型日落条款与事件型日落条款两大类,按照“四分法”可细分为稀释型日落条款、事件触发型日落条款、转让型日落条款、固定期限日落条款等4类。美国监管机构对日落条款并未加以强制性规定,实践中通常由上市公司与投资者自行协商是否选择适用日落条款及其类型。港交所则明确把事件型日落条款规定为法定日落条款。当满足高投票权股东死亡、丧失行为能力、离职或将高投票权股份转让给他人等情形时,高投票权自动失效,转为普通的同股同权制度。

综上所述,美国强调公司的意思自治,较少对双重股权结构施以强行性规制。中国香港地区强调事前防范,意在从源头开始规整双重股权结构在实施过程中可能出现的纰漏。看似美国监管宽泛,中国香港地区监管趋严,但实质上都蕴含着要求监管强度与投资者对弈能力相洽的匹配监管理念。监管规则对双重股权制度制度在资本市场的运行具有极大的推动作用。中国大陆的双重股权制度在完善过程中,不妨先采取严格的制度监管范式,对差异性表决权架构进行匹配监管。随着资本市场日益成熟及投资者投资行为日益理性,再考虑逐渐调低监管强度[11]。

三、双重股权制度的完善

双重股权结构是公司治理机制的创新,建议从公司内部治理及市场外部监管两方面入手,完善公司治理结构和内部控制制度,优化市场监管机制,为双重股权制度更好的实施创造良好的环境。

(一)公司内部治理的优化

由于双重股权结构的代理成本较高,为确保公司控制权的稳固配置,预防内部控制人滥用控制权等问题,应制定严谨的公司章程以优化公司治理机制。通过公司内部治理机制对双重股权结构进行调整,是提高企业治理效益的基础。

1.在《公司法》中建立合理的双重股权限制机制。《公司法》属于私法范畴,弘扬公司自治与股东自治精神,有助于实现利润和社会福祉最大化,进一步激活市场经济[12]。上市公司应合理制定符合自身实际的高表决权股与普通股发行比例,并对高表决权股的加权幅度进行限制。建议在《公司法》中规定双重股权限制机制,对拥有高表决权的股东进行制约,以维护其他股东在企业决策中的治理话语权。对双重股权结构的优化还需得到董事会、股东大会的积极配合,由公司各部门对权责进行合理分配,完善民主协商等内部自治机制。在涉及公司章程修改时可能侵犯高表决权股东权利等特殊情况下,应要求原本拥有高表决权股的股东采用“一股一权”的表决方式,防止控股股东隐含私心,肆意使用超级表决权,对公司和外部股东的利益造成破坏[13]。

2.灵活适用时间型日落条款。灵活适用日落条款能有效避免永久性控制权的成型。有研究表明,在以双重股权架构为基础的中概股企业中,引入时间型日落条款能显著促进企业创新,加强公司内部的“隐性约束”,优化公司决策机制,弥补外部监管机制的缺陷,从而实现匹配控制权与保护外部投资者之间的动态平衡[14]。时间型日落条款与双重股权结构的生命周期契合紧密,在公司上市后经过6～11年的适用时长后,双重股权结构的优势逐渐消失,进入衰退期,应在此之前有效终结双重股权结构,及时转回同股同权的单一股权结构[15]。但时间型日落条款触发期限的选择存在偶然性、任意性,触发行为有可能导致高表决权持有股东的投机行为,引发道德风险。因此,在保障交易所自律管理功能的同时,可对日落条款进行“软家长式”的引导设计[16],以便从公司内部治理层面有效规制双重股权制度产生的问题。“软家长式”指允许上市公司在监管体系内自主选择是否适用时间型日落条款。在科创板上市领域中,管理层、大股东、外部投资者都是具有专项知识的人员,“软家长式”干预符合行动者偏好理论,有益于发挥公司理性自治的积极作用。在对时间型日落条款的具体期限进行规定时,应考虑公司的主观意愿因素,在公司生命周期最优存续期限还未有足够的实证考察的情况下,明智的做法是将固定期限的抉择权交还给公司,由公司按照实际经营状况订立。当然,时间型日落条款期限届满并不意味着双重股权结构必然“落日”,可通过延期程序来延长双重股权结构的存续时间。但为防止恶意规避法律的情况,应对例外顺延的次数和时间作出限定,超期、超时的顺延行为一律视为无效。此外,当日落期限届满,高投票权股东将面临控制权断崖式下跌的情况。一旦失去控制权溢价为其提供的额外收入,高投票权股东与普通股东的共同利益绑定紧密度就会下降。此时,高投票权股东可能存在临时抛售股票等行径,这会再次增加代理成本风险。鉴于此,可增设日落救济机制,对控股股东作出相应的补偿。一方面,在日落期限到来前允许控股股东的高投票权股按照一定比例转为普通股;另一方面,完善异议股东股份评估权设置,为高投票权股东开辟便捷的退出通道。

3.发挥独立董事的实质监督作用。一旦权力不受约束,必将导致腐败。双重股权结构的弊端之一就在于高表决权股东或将对公司进行“独裁统治”。虽然公司中一般设有监事会作为常态化监督机关,但监事会成员多为公司内部人员,其在履职过程中可能受控股股东的干预从而失去独立判断能力。因此,对于引入双重股权制度而使控制权强化的公司,应明确独立董事的职权。独立董事免受管理层牵制从而发挥有效监督作用的核心在于其独立性与专业性。客观上,独立董事与公司不得具有利害关系,不应由高表决权股东左右独立董事的选任;主观上,独立董事需具备充沛的履职时间,强大的信息获取能力及相关领域的专业知识[17]。敦促独立董事履行勤勉尽职义务,对控股股东的决策行为进行有力监督,是保护公众投资者的有效牵引力。2022年,《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对独立董事的具体免责事由进行了完善,逐步放宽了以结果为导向的严格责任问责标准,对独立董事需要承担责任的情形进行了限缩,规定独立董事在签署相关信息披露文件之前,对不属于自身专业领域的相关具体问题,借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的,或在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的,认定其没有过错,从而保障独立董事能无顾虑地对高表决权股东的公司治理行为进行监督。为顺应公司治理规则的国际化发展方向,建议学习美国的公司治理经验,在双重股权架构公司中设立由独立董事组成的薪酬委员会和审计委员会,对高表决权股东滥用控制权的行为作出限制,以维护全体股东的利益。

(二)市场外部监管的优化

双重股权结构的规制仅仅依靠公司的内部治理机制是不够的,还需要严密的外部监管机制。

1.构建严格的信息披露配套机制。信息披露是投资者了解投资对象并作出投资决策的关键步骤,公正、透明的企业信息披露制度能帮助投资者规避来自管理层欺诈行为造成的损害。随着科技企业逐渐成为双重股权上市的主力军,商事实践与创新科技要素叠加,信息甄别对外部投资者而言更具挑战性。不妨借鉴美国资本市场的多层次信息披露机制,完善中国A股市场的信息披露制度。(1)具化信息披露内容。应当在公司招股说明书、年度报告、公司章程等重要文件中就公司的双重股权架构及选择这种架构上市的原因,差异化表决权的行使范围,高投票权股东的专业素养,以及对各方利益当事人可能造成的影响等内容进行简明、易懂的强制信息披露。还可通过问询函的方式督促双重股权架构公司进行针对性的信息披露和风险提示,以满足个人投资者的有效信息需求。(2)及时进行信息披露。对高表决权股东的变更、双重股权结构的存续及变动进行持续的信息披露,要求信息披露具备时效性,及时对投资者作出风险提示。(3)完善信息披露格式。企业在公开发行差额股时,应以醒目的方式披露双重股权结构的信息。如借鉴港交所的做法,对以特定类别股份上市交易的公司用特殊符号加以标明。(4)拓宽信息披露渠道。除了在定期报告中对企业重大信息进行披露外,还可以在证监会下属的新闻网站、公司官方网页等多种渠道投放最新信息,以方便投资者获取。(4)提高信息披露违规成本。将刑事合规作为对违规披露信息的惩戒手段之一,借此威慑恶意滥用超级表决权中饱私囊的控股股东[18]。将监管机构主导、公司自觉遵循的事前、事中信息披露义务与司法机构主导的事后追责机制相结合,全面推进双重股权架构公司的稳步发展[19]。

2.建立完善的社会征信体系。由于同股不同权架构的特殊性,常规的内外部监督措施规制效果有限。港交所明确不同投票权的受益人须为个人股东,该做法能有效遏制股东表决权与财产分红权的进一步分离。但仅靠这种机制不够,还应加强控股股东信义义务制度的建设,并与社会信用机制有机结合,对恶意实施不当行为的内部控制人施以信誉及物质等方面的约束,从而降低道德风险。加快信用立法的进程,使得内部控制人侵害公众投资者利益的行为遭受行政限制和声誉损毁,从而提高高表决权股东为公司服务的自发性和责任感。

3.推动过程监管以促进行业自治。监管机关作为资本市场的“守夜人”,不宜事无巨细插手企业内部管理。应开拓监管思路,在形式合规的前提下引入原则监管精神,促使同股不同权公司主动探寻对双重股权架构大有裨益的规制模式[20]。鉴于适用双重股权架构的企业对专业技术的要求较高,应积极推动行业自律组织和自治规范的发展,由专业人士操刀进行革新,并出台适用于广大同股不同权架构企业的业内治理规则。此外,还应优化双重股权制度的移植环境。根据监管竞争理论,政府监管形成的证券市场竞争机制会倒推监管机关工作效能的提升与革新。因而,各交易所之间的良性竞争及证券交易所的公司化转型,共同助推证券交易所监管方式向“弱行政,强自律”的方向转变[21]。

综上所述,建议公司内部治理和市场外部监管双管齐下,发挥公司自治的主动性,合理限制双重股权结构的适用边界和权责分配,承认时间型日落条款的合法性,优化独立董事制度,使其发挥公司监督机制的应有之义;强化严格的信息披露制度,配套社会征信机制对违规行使权利的高表决权股东施以社会性惩戒;奉行原则监管精神,提高企业合规标准和行业自治能力,逐步缓解规制缺口对实践造成的制约,助推资本市场和上市公司治理水平的双重升级。