黄金王者归来了吗

钟伟 民生加银基金首席经济学家

也许人们或多或少都在既有美元主导型国际货币体系之外，努力寻找一种“备胎”方案，而黄金由此出演了王者归来的角色。

从2022年下半年开始，黄金重新受到市场青睐，国际金价持续上行，不少国家的央行逐步增购黄金，消费者对黄金的热情也重新点燃。那么，在全球经济滞胀边缘，黄金王者归来了吗？

回顾历史，当代意义上的国际金本位维持的时间不长，并伴随着经济动荡乃至战争冲突。美国经济学家罗伯特·特里芬评价金本位时说，人们走遍天涯海角勘探开采黄金，最终却是将黄金放置在更壁垒森严的地窖之中，看起来荒唐而浪费。凯恩斯则说，在人类迈进现代文明之际，在货币领域却仍残留着一小截贵金属的尾巴。当今人类不太可能重返金本位，但缘何黄金出现大热？

理由之一在于对新滞胀的忧虑。2008年国际金融危机至今的15年，主要央行的发钞纪律都很松弛，全球新冠大流行加剧了流动性泛滥。无论是机构还是家庭，对信用货币的信任都受挫，遍地撒钱是个不争的事实。接踵而来的是通胀迅速抬头，除东亚地区外，欧美民众正遭受持续通胀的煎熬，提出加薪要求。不少发展中国家则陷入通胀、货币和债务失控的威胁。物价高企、金融动荡、增长停滞的“新滞胀”看起来仍将持续约2年。在这种忧虑下，人们将保存财富和维持最终支付手段的目光投向了黄金。

理由之二在于美元武器化的阴影。布雷顿森林体系的本质是虚置黄金做实美元的霸权体系，美元从初期的短缺走向了泛滥，并最终使该体系崩溃。之后的国际货币体系，本质上是美元、欧元、日元等少数主权货币代行国际货币的职能。尽管曾有美苏对抗的冷战时期，但国际货币体系始终为西方所主导，离岸金融中心的迅猛发展一定程度上也缓解了西方金融霸权泛政治化和武器化的色彩。但是环顾当下，尤其是俄乌冲突以来，美元体系公然地武器化，国际支付体系和储备体系的政治化色彩日益浓重。这迫使国际资本部分地选择重新配置到黄金甚至比特币等数字资产之中。

理由之三在于美国软硬实力的弱化。和二战时期或20世纪90年代新经济时期相比，美国硬实力下降明显，与其不相称的则是其相对夸张的软实力，包括货币金融霸权。从历史长河看，软硬实力相辅相成，但硬实力是根基。在2008年国际金融危机之前，对诸多央行和机构投资者而言，怀疑美元和美债的信用基础，似乎是个不严肃的话题。但今非昔比，美国联邦政府的债务负担率已逾120%，美联储的资产负债表较2008年国际金融危机前扩张了七八倍，美联储仍在持续加息中。美国财政部借新还旧维持债务滚动的成本明显超过美国经济增长率，甚至有可能超过美国国内生产总值（GDP）的5%。新滞胀使耶伦面临的美国债务可持续状况与其上任伊始时大不同。对美元美债的担忧不再是“杞人忧天”。

上述三种原因，在可预见的未来都没有清晰可行的解决之道。也许人们或多或少都在既有美元主导型国际货币体系之外，努力寻找一种“备胎”方案，而黄金由此出演了王者归来的角色。金价继2010—2011年之后，终于在近期重回高位。经济衰退在即，美元晦明未定，离岸金融昔日黄花，新冷战阴影徘徊，出于防御性动机，黄金得到了重视。

对于中国人而言，始终有贵金属偏好。中国既是全球首位的黄金生产大国，同时也是黄金消费大国，民间黄金工业和消费用金每年约数千吨，主要依赖进口，近年来金条等实物黄金消费上升，快于饰品金消费增速。此外，合同黄金和黄金交易型开放式指数基金（ETF）产品也受到欢迎。中国民间和官方的黄金保有量相当雄厚，与此同时，中国是全球为数不多的坚持正常货币政策和发钞纪律的国家，这夯实了人民币的信用基础和中国金融体系的稳健性。