规律只会迟到不会缺席

管涛 中银证券全球首席经济学家

尽管美国监管当局针对硅谷银行事件已迅速采取应对措施，但其影响未完全消除；受困于负利率的欧洲和日本金融体系更加脆弱，后续动态及影响值得关注。

2023年3月，以硅谷银行倒闭和瑞士信贷收购为标志，欧美银行业动荡揭开序幕。其实，早在两年多前，中国监管部门主要负责人就曾经呼吁，各国要考虑大规模刺激政策将来如何退出，因为进入的时候四面八方欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。而现在，欧美扩张性宏观政策正进入清算阶段。

诚然，硅谷银行风险管理存在教科书式的缺陷。然而前些年，硅谷银行零利率吸收存款，投向国债和抵押支持证券，赚取1个百分点左右的利差，算不上激进。理论上，硅谷银行应该对冲利率上升的风险。但是，在美联储通胀暂时论、见顶论等表态下，出于对央行的信任，不对冲似乎也情有可原。况且，这种投资本就不赚钱，如果对冲将更加无利可图。

“百年老店”瑞士信贷的关门原因很多，其中之一是在常年负利率环境下，其投行业务较为激进，近年来连连踩雷。2021年，供应链金融公司格林希尔破产，导致瑞信损失了约30亿美元；此后又有前老虎亚洲基金主管比尔·黄对多只股票的高杠杆押注崩盘，给瑞信带来超过50亿美元损失。再加上其他丑闻缠身，使得硅谷银行事件后瑞信“墙倒众人推”，储户大量流失、信用违约掉期价格飙升、股票价格暴跌，最后被竞争对手瑞士银行打四折收购。

尽管美国监管当局针对硅谷银行事件已迅速采取了应对措施，但其影响未完全消除。3月，美联储迎着银行业动荡压力继续加息25个基点，同时明确年内降息不是基准情形。鉴于通胀韧性较强、政策利率高企，美国银行业债券投资账面浮亏的情况短期内恐难改变。而且，硅谷银行事件唤醒了沉睡的存款人，他们可能对利率重新敏感，更多逃向高收益率资产如货币市场基金。据统计，3月9—29日三周时间内，美国银行业存款累计减少4112亿美元，货币市场基金累计净流入资金3043亿美元。不排除后期会有更多美国中小银行因此爆雷。据美国学者研究，目前美国这类中小银行有186家。

由于资产负债结构更加分散化、多元化，美国大银行的情况要好一些，不至于遭遇中小银行那样的流动性危机，但美国大银行同样面临持有大量低收益债券的浮亏和存款流失问题。如3月23—29日当周，美国小银行存款已止跌回升16亿美元，而前25大银行存款却继上周减少898亿美元后再减少399亿美元。

可见，美国银行业总体上都要重塑资产负债表，这可能导致银行信贷收缩，加剧美国经济下行压力。硅谷银行事件后的第二周（3月16—22日）起，美国银行业贷款和租赁余额连续两周下降，累计减少1047亿美元，同期工商业贷款和不动产抵押贷款分别减少681亿和349亿美元。彭博社3月底的调查显示，利率上升叠加信贷收缩，未来12个月美国经济下滑的概率从2月份的60%升至65%。

经济下滑将加大美国股市和房市的调整压力。这类风险资产大都在低利率环境下由杠杆率高、风险偏好强、透明度低的对冲基金、养老基金、保险机构等非银行金融机构持有。若有风吹草动，在资讯高度发达的今天，容易出现羊群效应。2020年3月18日，桥水基金产品爆雷的传闻引发了美股熔断。最近，黑石旗下房地产投资基金遭遇投资者集中赎回，其价值5亿多美元的商业地产抵押贷款支持证券已经违约。

长期受困于负利率的欧洲和日本金融体系更加脆弱。受瑞信风波影响，德意志银行重新暴露在聚光灯下。此次德银是“三人成虎”，还是再次“逃出升天”，尚不得而知。而随着日本央行行长换届和通胀上行，市场再度押注日本央行退出收益率曲线控制。这是否会刺破日债这个坚硬的泡沫？这或是现代货币理论的终极考验。

由于不相信“天上掉馅饼”的美事，在新冠疫情应对中，中国坚持不搞大水漫灌，避免了宏观政策大收大放、市场利率大起大落，这有助于国内经济金融稳定，并有效防范化解了重大风险，推动了经济运行整体好转。