国有资本参股能抑制民营企业违规吗

谢 军（教授），杜 玲

一、引言

改革开放以来，依靠民营经济的快速发展，我国在法律制度和金融发展均不完善的情况下实现了经济增长的奇迹（Allen 等，2005）。但不应忽视的是，民营经济出于资本的逐利性和盲目性，也带来了不少经济和社会问题，体现在资本市场中则是民营企业群体屡禁不止的证券违规行为。近年来，中央高度重视这一问题，2021 年中央经济工作会议指出：“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。”可见，在新形势下探索如何帮助民营经济更为规范、健康地发展，是值得关注和研究的重要话题。

2015 年9 月，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（简称《意见》），就混合所有制改革的方式做出了更为多元化的指示，即“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业……充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资……发展混合所有制经济”。《意见》的发布意味着国有资本进入民营企业成为发展混合所有制的一种新思路。那么，国有资本参股是否能够帮助民营企业实现更为规范的经营和发展呢？

理论上，国有资本一方面天然具有的稳健倾向，能够约束民营企业因逐利诱发的激进行为。此外，国有资本能够帮助民营企业提升信用水平，缓解融资约束，客观上削弱其违规违法的动机。

为此，本文基于2007 ～2020 年A 股民营企业的样本，实证检验国有资本参股对民营企业违规的影响。研究发现：国有资本参股强度越大，民营企业的公司违规行为越少，这一结论在控制内生性问题之后依然成立；国有资本参股通过提高经济决策的稳健性与缓解融资约束两条机制抑制民营企业的违规行为；在法制环境较差地区和经营业绩较差的企业中，国有资本参股对于公司违规行为的抑制作用效果更为明显。本文可能的贡献如下：

首先，本文丰富并推进了有关混合所有制改革经济后果的文献研究。前期研究大多数围绕民营资本参股国有控股企业展开考察（郝云宏和汪茜，2015；李文贵和余明桂，2015；方明月和孙鲲鹏，2019），现有少量关于国有资本参股民营企业的研究则重点阐述产权混合对民营企业自身经营与发展的助推作用（郝阳和龚六堂，2017；罗宏和秦际栋，2019；李增福等，2021），鲜有文献从约束企业不良行为的角度对国有资本参股民营企业的经济后果加以考察。本文发现国有资本参股抑制了民营企业的违规行为，这为国有资本参股民营企业的新型混合所有制改革政策的效果提供了新的证据。

其次，本文从混合所有制改革的角度丰富了公司违规影响因素的研究。现有研究大多从股权结构、董事会独立性、分析师跟踪、媒体关注、法律法规变动等方面研究其对公司违规行为的影响（Chen 等，2006；Efendi 等，2006；Chen 等，2016；李培功和沈艺峰，2010；逯东等，2017；曹春方等，2017）。然而，股东作为公司的所有者和高管层的权力基础，其内部特征将直接影响各项公司治理安排，进而影响公司违规行为。以往相关文献大多考察单一的控制人产权属性及其他特征，忽略了企业非控股股东产权属性的多元性。本文以混合所有制改革为背景，从股东内部多重产权属性视角对此进行了有益扩展。

最后，本文为公司选择股权结构提供了参考。学术界关于企业非控股大股东的公司治理作用存在争议，基于“合谋动机”和“协调成本”，现有文献发现非控股大股东会恶化公司的两类代理问题（Cheng 等，2013；Fang 等，2018）。基于“监督效应”和“股东多样性”，现有文献发现非控股大股东有利于降低公司代理成本（Jiang 等，2018；Chen 等，2019）。作为非控股大股东研究的拓展，本文以国有非控股大股东为研究对象检验其违规治理作用，既肯定了非控股大股东改善公司治理的作用，也表明非控股大股东的产权属性等异质性特征可能会影响治理效应的发挥，这将为企业如何选择非控股大股东带来一定启发。

二、文献综述与假设提出

（一）文献综述

上市公司依法合规经营是保护投资者正当权益、营造资本市场良好运行生态的基石。作为新兴市场国家，我国的资本市场监管机制一直处于不断完善的发展阶段。在此过程中，上市公司违规事件时有发生，困扰着投资者和监管机构，阻碍我国资本市场行稳致远。因此，如何从外部监管和内部治理两方面约束上市公司的违规行为，成为近些年公司治理等领域学者们关注的重要议题。

首先，制定有效法律政策、调动市场各方参与者的治理作用是从外部监管角度减少上市公司违规的重要途径。既有研究对提高司法独立性（曹春方等，2017）、引入卖空机制（孟庆斌等，2019）等法律政策的作用进行了检验，也对媒体（Dyck 等，2008）、保险机构（李从刚和许荣，2020）和审计师（Lennox 和Pittman，2010）等外部监督的作用提供了实证依据。其次，从公司内部治理角度进行研究的文献主要围绕董事会治理和股权结构等展开。针对董事会治理，相关文献探讨了董事会结构（蔡志岳和吴世农，2007），以及董事长、CEO、独立董事和监事等资本市场人物特征对公司违规的影响（Beasley，1996；Khanna 等，2015；戴亦一等，2017；周泽将等，2019；江新峰等，2020）。比较而言，对股权结构与公司违规行为之间关系的研究相对有限。部分学者发现，第一大股东集中持股和机构投资者持股有利于约束公司违规行为（陈国进等，2005；陆瑶等，2012）；也有学者发现，国有股比例与公司违规显著正相关（梁杰等，2004）；还有学者发现两者之间的相关性不大（Chen等，2006）。

通过文献回顾可以发现，前期研究为理解公司违规治理问题提供了有益启示，但目前关于混合所有制改革背景下股权结构对公司违规影响的探讨仍有不足。并且，已有相关文献大多考察单一的控制人产权属性及其他特征对公司违规行为的影响，忽略了企业非控股股东产权属性的多元性。因此，本文关注企业内部股权属性的多元化特征，考察国有资本参股民营企业对公司违规行为的影响。

（二）假设提出

相较于民营资本，国有资本有两个显著特征：第一，国有资本在经济决策中更加稳健；第二，国有资本面临的融资约束更少。以下基于这两点分析国有资本参股对民营企业违规行为的影响。

1.国有资本通过提高民营企业经济决策的稳健性抑制企业违规行为。民营资本是逐利的，利润最大化会使民营企业采取冒险行为。当前我国经济仍处于转型升级阶段，金融市场发展尚未完善，法律制度建设亦有待加强。在此背景下，公司违规的收益和成本往往呈现出不对称情形，上市民营企业为追逐私利具有违规违法动机。

然而，国有资本经济和社会效益并重、保值增值的目标及经理人的政治晋升激励等使国有股东倾向于更加稳健的经营策略。第一，国有资本不仅关注资本运营的经济效益，还要兼顾社会效益。相较于民营资本，国有资本追逐高额利润的动机较弱，有助于抑制民营企业违规违法的倾向。第二，国有资本具有保值增值的目标属性（吴秋生和独正元，2022），而采取违规等激进冒险行为可能增大企业业绩的波动性，背离国有资本保值增值的初心。第三，国有资本经理人具有政治晋升的激励。违反法律法规或造成重大事故会使管理者失去政治晋升机会，因此国有资本管理者有动机减少参股企业的违规行为。

2.国有资本通过缓解民营企业的融资约束抑制企业违规行为。民营企业是促进我国经济发展的重要动力，在乡村振兴、生态文明建设等方面都做出了显著贡献，对维持经济持续增长有较大助益。但是，其在发展过程中仍面临诸多困难，融资难是其中的关键问题，最主要的表现形式为信贷融资约束（Efendi等，2006）。金融机构向信用较差的民营企业放贷主要采用的是较为谨慎的抵押担保形式，由此造成的融资约束问题比较严重。

融资约束本质上属于信用困境（罗党论和甄丽明，2008），引入国有资本可能向外界释放民营企业运行良好的信号，提高资金提供方对民营企业的信用评价。首先，存在国有资本参股的企业往往被视为有更高的利润率，经营更加稳健；其次，国有资本加入会加强政府对企业的监督，提高企业可信度，拓宽融资渠道；最后，国有资本可以帮助民营企业降低被政策歧视的可能性，获得更多的政策优惠，进而获得更多收益，也让资金提供方的资金安全性更高，从而帮助民营企业获得更多融资。

从公司违规角度来看，其体现了企业管理层的短视经营行为。虽然公司通过虚构利润、虚列资产、虚假记载等具体违规活动，粉饰企业业绩，能够在短期内得到资本市场的“青睐”，为企业赢得外部资金支持，但也可能使企业在未来遭到市场监管机构的处罚，损害企业形象，长期来看企业会面临更加重大的经营风险。公司违规具有较高的潜在成本，不属于企业管理层的理性选择。因而，在国有股东帮助企业拓宽资金等资源获取渠道进而缓解企业融资约束的情况下，企业通过违规行为获取经营资源、谋求生存机会的可能性会明显降低。

据此，提出以下假设：

H1：相对于无国有资本参股的民营企业，有国有资本参股的民营企业的违规行为更少。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007 ～2020 年我国沪深A 股民营上市公司作为初始样本，同时按照以下四个标准对样本进行筛选：①剔除资产负债率大于等于1或者小于等于0的样本；②剔除金融行业公司样本；③剔除上市当年及之前年度的样本；④剔除数据缺失的样本。最终，得到16535 个企业—年度观测值。本文所使用的数据来源于企查查、百度企信、国泰安（CSMAR）数据库以及Wind数据库。

（二）模型设定与变量定义

1.因变量：公司违规频率（Vio）。公司违规是指公司因违反法律法规而受到证监会、证券交易所等监管部门处罚的行为，包括虚构利润、虚列资产、虚假记载、推迟披露、重大遗漏等（戴亦一等，2017）。本文参考蔡志岳和吴世农（2007）、戴亦一等（2017）的研究，手工整理CSMAR 数据库中的公司违规处罚公告文件得到公司违规的年度观测值，设置公司违规频率（Vio）变量，即公司当年违规事项的总次数。

2.自变量：国有资本参股强度（SoeShare）。国有资本参股是指国有资本在民营公司中持有的股份。本文指标计算主要基于CSMAR 数据库中的十大股东季度数据。首先，为确保股东在企业中具有话语权，参考姜付秀等（2017）的研究，将持股10%以上的股东定义为大股东；然后，根据十大股东文件披露的股东名称，通过企查查、百度搜索等方式，确定每个大股东是否为国有；最后，将国有大股东的持股份额之和除以所有大股东的持股份额之和，得到国有资本参股的季度层面指标，并求年度均值，计算出国有资本参股强度（Soe-Share）指标。

3.控制变量（Controls）。参考蔡志岳和吴世农（2007）、陆瑶和胡江燕（2016）、戴亦一等（2017）的研究，控制企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利率（ROA）、成长能力（Growth）、周转能力（Turn）、第一大股东持股比例（Top1）等指标。此外，控制年度（Year）和行业（Ind）的固定效应，对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

具体变量定义和计算如表1所示。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计情况。从表2 可以看出，公司违规频率（Vio）的平均值为0.1778，表明每年每10 家企业就约存在2 次违规行为。国有资本参股强度（SoeShare）的平均值为0.016，表明我国民营上市公司的大股东中，平均而言国有资本成分并不多。数据显示，无论是因变量、自变量还是控制变量，企业之间均存在较大程度的差异，这为后文的多元回归提供了较好的数据质量。

（二）基本回归结果

为验证国有资本参股对民营企业违规行为的治理作用，对模型（1）进行回归，结果如表3所示。其中：列（1）为加入控制变量和年度固定效应的回归结果，国有资本参股强度（SoeShare）的系数显著为负；列（2）为加入控制变量和行业固定效应的回归结果，国有资本参股强度（SoeShare）系数的显著性减弱；列（3）同时加入控制变量和行业与年度固定效应，结果显示国有资本参股强度（SoeShare）系数的绝对值和显著性相较于列（1）和列（2）均有提高。以上结果表明，国有资本参股强度（SoeShare）与民营企业违规频率（Vio）的确存在显著的负相关关系，支持了H1。

表3 国有资本参股与公司违规的相关关系检验

（三）内生性检验

1.Heckman 二阶段检验。研究结论可能会受到内生性问题的干扰。国有资本选择参股某家民营企业的决策通常建立在对该民营企业经营状况有所了解的基础上，可能造成研究样本存在自选择偏误问题，从而带来内生性担忧。为此，本文构建Heckman 二阶段模型对该内生性问题进行控制。首先，构建变量DumSoe，若上市公司在当年存在国有股东，则DumSoe 记为1，否则为0；其次，利用模型（1）企业特征控制变量对DumSoe 进行回归，计算出逆米尔斯比率（IMR）值；最后，在模型（1）中加入IMR 重新进行回归，结果如表4列（1）所示。结果显示，国有资本参股强度（SoeShare）的回归系数依然在5%的水平上显著为负，IMR的系数为负，但并不显著，说明本研究样本不存在明显的样本自选择问题，国有资本参股能够有效抑制民营企业违规行为。

表4 内生性检验

2.滞后自变量。为缓解模型可能存在的其他内生性问题，将核心解释变量国有资本参股强度（SoeShare）滞后一期，重新对模型（1）进行回归，回归结果如表4列（2）所示。可见，滞后一期的国有资本参股强度（L.SoeShare）的系数为-0.199，且在1%的水平上显著为负，进一步说明国有资本参股强度对民营企业违规行为具有显著的抑制作用。

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量。本文对公司违规变量重新进行定义以排除变量度量误差。前文将公司当年违规频率（Vio）作为被解释变量，此处根据公司公告中披露的证监会处罚说明事项的发生年度，统计公司在某一年度是否发生违规事件，构建是否违规的虚拟变量（Vio2），将其代入模型（1）重新进行回归。根据表5列（1）的回归结果，国有资本参股强度（SoeShare）的回归系数依然显著为负，说明本文研究结论不会因被解释变量的度量方式而改变。

表5 替换被解释变量和估计方法

2.替换估计方法。模型估计方法对于研究结论也会产生较大影响，为此，本文进一步替换前文模型的OLS估计方法。考虑到离散型变量在分布上与标准正态分布的差异性，此处使用Logit 方法重新进行估计，回归结果如表5列（2）所示。结果显示，国有资本参股强度（SoeShare）的回归系数依然在5%的水平上显著为负，说明估计方法并未影响本文的研究结论，进一步提高了本文结论的稳健性。

3.安慰剂检验。本文将样本中的国有资本参股强度（SoeShare）随机分配到每个公司—年度观测，重新进行回归。若基本回归结果依然存在，那么国有资本参股强度（SoeShare）与公司违规（Vio）的相关关系就失去了统计意义。为此，本文进行了1000次上述安慰剂检验，并刻画了虚拟SoeShare回归系数的分布，结果如图1所示。其分布关于过原点的垂线对称，表明虚拟Soe⁃Share 回归系数的期望值不应该异于0，说明国有资本参股强度（SoeShare）与公司违规（Vio）的虚拟相关关系不存在。

图1 安慰剂检验（1000次）结果

（五）作用机制检验

前文理论分析表明，国有资本通过提高经济决策的稳健性和缓解融资约束两种机制抑制民营企业的违规行为，本文分别对这两种机制进行实证检验。

1.提高经济决策的稳健性。国有资本兼顾经济社会效益和保值增值的目标属性，使得管理者通过违法违规行为追逐高额利润的动机减弱。此外，经理人的政治晋升激励也让其避免采取违规等冒险行为。对此，参考肖金利等（2018）的研究，使用公司的现金持有比率衡量经济决策稳健性（Cash），通过公司现金及现金等价物的余额除以资产总计进行计算，其值越大，表明公司的经济决策越稳健。在此基础上，采用中介效应模型进行机制检验，如公式（2）和公式（3）所示。

其中，控制变量及年度、行业固定效应与模型（1）一致。

以上中介效应的检验结果如表6 列（1）和列（2）所示。列（1）中国有资本参股强度（SoeShare）的回归系数在1%的水平上显著为正，列（2）中国有资本参股强度（SoeShare）和经济决策稳健性（Cash）的回归系数均在5%的水平上显著为负，表明提升公司经济决策的稳健性在国有资本参股抑制民营企业违规过程中起到了部分中介作用。

表6 机制检验

2.缓解融资约束。国有资本的实际控制人是各级国资委等政府机构和国有部门，其有利于提升企业经营的可靠性以及企业获取各种市场经济资源，其中最为常见的便是民营企业一直缺乏的金融资源。本文认为国有股东能够为民营企业带来更多的信贷资源，缓解其面临的融资约束，从而降低企业通过违规行为谋求发展的可能性。对此，借鉴罗宏和秦际栋（2019）的研究，使用公司的SA 指数衡量其融资约束程度（SA），该指标值越小，表明公司融资可获得性越强，融资约束程度越低。同样，采用中介效应模型进行检验，如公式（4）和公式（5）所示。

其中，控制变量及年度、行业固定效应与模型（1）一致。

以上中介效应的检验结果如表6 列（3）和列（4）所示。列（3）中国有资本参股强度（SoeShare）的回归系数在1%的水平上显著为负，列（4）中国有资本参股强度（SoeShare）和融资约束程度（SA）的回归系数均在1%的水平上显著为负，表明缓解融资约束能够在国有资本对民营企业的违规治理中起到部分中介作用。

五、进一步研究

为了形成对国有资本参股与公司违规行为关系的深层次认识并丰富既有研究结论，本文分别围绕地区和公司个体层面的特征展开进一步分析，具体考察地区的法制环境状况和企业经营业绩对于国有资本参股抑制企业违规行为的异质性效果。

（一）法制环境的影响

我国幅员辽阔，各地区之间的经济发展较不平衡。相较于中西部地区，东部地区经济更发达，法制环境也更优越。在法制环境较好的地区，民营企业能依靠市场条件开展经营活动，对政府的依赖程度相对较低，因而国有资本参股对民营企业的影响相对不突出，对公司违规行为的影响也应当较不显著。而在法制环境较差的地区，产权保护程度相对较弱，企业发展可能受到更多资源、制度、政策等方面的限制，导致民营企业通过寻求与外部主体构建联结以拓展自身发展空间的倾向更强，因而国有资本参股更能抑制该环境下民营企业的违规行为。

对此，本文从《中国分省份市场化指数报告》（2021）中获取2007～2020 年各省份的法制环境指数。然后，根据当年所在省份的法制环境指数是否高于全国中位数将样本划分为法制环境较差和法制环境较好两个组别，分别进行回归，结果如表7列（1）和列（2）所示。其中：在法制环境较差组中，国有资本参股强度（SoeShare）的回归系数在1%的水平上显著为负；在法制环境较好组中，这一系数不显著。这一结果证实了在法制环境较差的地区，国有资本参股民营企业对公司违规的影响更大。

表7 异质性效应：法制环境与经营业绩

（二）经营业绩的影响

企业经营状况在很大程度上会影响企业的经营策略。当民营企业经营业绩较好时，股东与管理层对于未来的预期相对乐观，更加注重企业的规范经营，以维护其在资本市场和商业环境中的声誉，此时国有资本参股对公司违规的作用可能相对不突出。而当民营企业经营业绩较差时，糟糕的业绩一方面会影响公司与利益相关者（如客户、供应商、银行）打交道时的话语权，另一方面也会对公司的股价造成较大的压力。此时，企业更倾向于采取冒险策略，如采取违规行为，因此国有资本的抑制作用可能更强。

为了检验上述猜想，本文将样本在年度行业层面进行分组，当公司当年的净资产回报率高于年度行业中位数时归为经营业绩较好组，否则归为经营业绩较差组，表7 列（3）和列（4）显示了分组回归的结果。其中，在经营业绩较差组中国有资本参股强度（SoeShare）的系数绝对值和显著性均大于经营业绩较好组，说明国有资本参股对于不同业绩水平的民营企业在违规行为的影响上确实存在差异，在经营业绩较好的企业中这一影响效果更为显著。

六、研究结论与政策启示

本文考察了国有资本参股对民营企业违规的影响。以2007～2020 年A 股民营企业为样本，实证检验发现：国有资本参股对民营企业违规行为具有显著的抑制作用，这一结论在控制内生性问题及进行多项稳健性检验后依然成立；国有资本参股通过提高经济决策的稳健性和缓解融资约束两种机制抑制民营企业的违规行为；国有资本参股对民营企业违规行为的抑制作用在法制环境较差地区和经营业绩较差的企业中更为明显。

本文肯定了国有资本参股对于抑制民营企业违规的积极作用，为国有资本参股民营企业的新型混合所有制改革的经济后果研究提供了较全面的经验证据。同时，本文具有如下政策启示：首先，监管部门应进一步加大混合所有制改革的推进力度，引导和鼓励国有资本以多种形式参股民营企业，发挥国有资本参股的公司治理优势。其次，投资者在关注公司财务数据的同时，应了解国有资本参股对公司违规的制约作用，通过分析公司股东的产权属性与产权混合程度，做出更合理的投资决策。最后，民营上市公司尤其是所处地区法规环境较差和经营业绩较差的民营企业，可以引入国有大股东拓宽资源获取渠道并提高公司内部治理的规范性。

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