中央银行应对“绿天鹅”的政策工具研究

林萍 吴琪锦

摘   要：气候变化可能引起“绿天鹅”事件，本文梳理了G20央行的“绿色”实践，发现已采取的绿色行动尤其是绿色货币政策有效促进了资金流向低碳部门，降低其融资成本，但由于缺乏可持续性授权、操作复杂性、对货币政策有效性影响权衡等原因，大多数央行更倾向于在审慎管理框架下改善信息披露和风险识别，QE、资本要求、流动性监管等重要工具尚未考慮气候因素，削弱了行动效果。建议央行尽快将气候因素全面纳入政策框架，从非货币政策投资组合绿色化入手，探索绿色货币政策工具的最佳实施方案。同时，标准化与气候有关的信息披露，在资本要求、流动性监管等工具中纳入环境因素。加强国际协调，形成全球统一的绿色标准和分类。此外，提高行动透明度，短期内定期或在年度报告披露气候行动相关事项，长远来看，需解决法律授权问题。

关键词：中央银行；货币政策；气候变化；宏观审慎管理政策

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.003

中图分类号：F830             文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2023）07－0038－08

近年来，气候问题引发各界高度关注，2020年BIS《绿天鹅》报告指出，气候变化可能导致“气候黑天鹅”事件，其具有典型“黑天鹅”的许多特征，但比“黑天鹅”破坏力更强，故又称“绿天鹅”，本文对央行如何应对“绿天鹅”展开研究，探索有效政策选择。

一、为什么中央银行要考虑气候变化

（一）气候变化影响经济主体及其行为，改变央行的政策环境

气候变化和减缓气候变化的政策将产生物理风险和转型风险，这两者将会对供给和需求产生冲击，从而影响宏观经济指标总产出、通胀、工资等，对宏观经济的冲击最终也将通过金融机构资产负债表、银行信贷供求和市场流动性渠道影响金融体系。

（二）气候变化影响央行政策的传导机制和资产负债表

货币政策的传导依赖于金融市场和金融机构将政策有序传递给实体经济的能力，气候变化和低碳政策可能影响金融市场，以及货币政策的传导渠道，包括利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道等，未来这些渠道可能越来越多地暴露于与气候相关的风险①。央行出于不同目的持有的资产也会受气候变化或气候政策的影响而需要重新估值。

（三）气候变化的无序性加大央行决策难度

2021年欧央行工作报告《欧元区的气候变化和货币政策》指出，气候风险可能会使正确识别与中期通胀前景相关的冲击变得更加复杂，加大评估货币政策立场、产出和价格稳定权衡的难度。气候变化的后果可能会改变央行宏观计量模型的参数，如消费者偏好的变化导致模型参数的长期变化，但目前很少有央行将气候变化纳入其经济模型。

（四）气候变化可能会压缩央行政策空间

2020年央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）发布《气候变化和货币政策：初步总结》指出，气候相关的不确定性可能会增加预防性储蓄并减少投资，可能降低实际均衡利率进一步缩小传统货币政策的空间，从而增加央行政策利率受到约束的可能性。当然也有可能由于绿色创新和投资，均衡利率可能反而会上升，帮助各国走出当前的低利率环境。

二、二十国集团央行的绿色实践研究

本部分梳理二十国集团（G20）截至2021年底已采取的政策举措②，从而针对央行更好地应对气候挑战得出启示。由于G20国家中法国、德国和意大利为欧盟成员国，由欧央行统一行使货币政策，因此研究样本共计17个经济体。

（一）中央银行法律授权与气候可持续

从法律层面研究G20经济体央行的政策执行目标是否涵盖促进绿色金融发展或将绿色金融纳入政策框架，统计结果见表1。南非和俄罗斯央行有明确的可持续性授权，明确提出包括促进或支持可持续发展的目标，但追求促进可持续发展的目标要服从于实现价格稳定的核心目标③。欧盟、巴西、印度尼西亚、英国和土耳其等央行被授权支持政府的政策重点和潜在的可持续性发展，这5个经济体央行在政策目标中通过“支持政府的政策优先事项”，对央行应对气候问题进行了间接授权，但也需在不妨碍其主要目标（通常是价格稳定）的前提下进行。此外，中国、美国、加拿大、印度、墨西哥、日本、韩国、澳大利亚、阿根廷、沙特阿拉伯等经济体货币政策授权没有提及可持续性或支持政府政策。

（二）货币政策与气候可持续

从工具类型来看（见表2），当前G20经济体央行主要通过“绿色”货币政策操作和进一步扩大货币工具包以支持环境目标。一是绿色量化宽松（QE），在资产购买计划中考虑气候因素，英国、欧盟央行已承诺将“绿色化”明确纳入量化宽松计划，但迄今还未启动。二是绿色“再融资”，引导银行贷款投向较少暴露于气候风险的部门，如中国人民银行将绿色债券作为中期贷款便利的抵押品以及通过碳减排支持工具向符合条件的金融机构提供低成本资金。三是信贷分配。绿色差异化准备金、对部分环保部门的贷款规定了最低信贷下限等，促进资金流向绿色部门。四是绿色“储备管理”，即绿化中央银行自身的投资组合，增加绿色资产在外汇储备中的配置。

从国家来看，发达经济体和发展经济体货币政策选择有所差异。发达经济体央行倾向于通过资产购买、抵押品资格调整等向市场发出信号，间接调节市场行为。发展中经济体如巴西、印度等采用信贷限额和配额等更直接的工具，引导资金从高污染、高耗能领域流向可持续发展领域。

从工具效果来看，一是降低金融体系资产负债表的高碳资产偏好。由于碳密集型企业往往也是资本密集型，通过绿色货币政策工具可以鼓励金融机构投资于更多低碳和绿色资产，降低央行资产负债表的高碳资产偏好。如巴西国家经济和社会发展银行，其对绿色部门的拨款在2000—2013年增长了10倍，总额超过70亿美元，其中一半用于支持可再生能源项目。二是释放积极信号，提升绿色资产价值。纳入合格抵押品范围的资产价值将会提升，对绿色债券和绿色贷款形成利好，加强机构投资者的绿色投资意愿。2018年中国人民银行将绿色债券纳入合格抵押品，增加了合格抵押品规模约800亿美元，缓解国内市场中小金融机构面临的抵押品短缺问题。法兰西银行2021年研究表明，该举措出台后，中国市场绿色和非绿色债券之间的利差增加了46个基点。三是减少央行气候风险敞口，并降低声誉风险。央行通过减少向较大气候风险敞口的银行融资或减少持有暴露于气候相关风险的抵押品来“保护”其资产负债表。此外，央行在外汇储备中增加绿色资产配置，成为私人部门将可持续性原则纳入投资组合管理的范例，同时还降低了央行声誉风险。

G20中迄今没有一家央行直接启动绿色QE计划，绿色货币政策应对气候变化的效果有提升空间。与抵押品措施相比，资产购买给央行带来了更直接的气候风险敞口，同时各国央行在应对疫情过程中广泛使用了资产购买计划，其中购买的资产通常是高碳密集型的，因此需要尽快调整资产购买计划，否则央行的资产购买将进一步恶化气候问题。

（三）審慎监管与气候可持续

当前G20央行主要基于巴塞尔协议资本监管中的第二支柱和第三支柱的工具来实现气候目标（见表3）。第二支柱是风险管理和监督，评估金融体系对不利气候冲击的抵御能力，提供金融系统面临气候风险的系统分析。第三支柱主要是加强与气候相关的信息披露，此外，G20国家央行还普遍实施综合性、原则性的绿色指导政策。如发布将ESG纳入治理相关的指南、绿色标准和分类等，此类措施推动创建绿色的金融市场，是对气候风险管理实践的补充。但G20国家未实施与资本监管中的第一支柱资本要求、流动性监管以及大额风险敞口等相关的工具。

从效果来看，当前采取的审慎监管政策有助于理解气候相关风险性质、规模，以及金融机构的行为在多大程度上促进了气候风险的演变。这些举措帮助监管机构和市场认知气候变化带来的金融风险，更深入地了解气候风险对金融机构的影响，同时也促进发展可信赖的绿色金融体系和避免“洗绿”。气候相关披露要求可以大大减少化石燃料融资，法兰西银行研究表明，2016年，法国率先要求机构投资者每年报告与气候相关的风险敞口和减缓气候变化的政策。与欧元区的其他投资者相比，受强制性披露要求约束的法国机构投资者减少了对化石能源公司40%的融资。

鉴于未在核心工具中考虑环境因素，弱化减缓气候变化的效果。尽管使用压力测试揭示风险很有必要，但最终仍需要调整核心审慎监管工具以适应气候变化。一是风险资本要求和大额敞口限制方面，银行贷款存在着高碳偏好，疫情期间大多数央行已经放松了反周期资本缓冲和其他审慎措施以刺激放贷，除非对这些工具进行修正，否则随着经济恢复，可能会导致金融系统的环境风险进一步累积，并破坏促进绿色复苏的努力。二是在流动性监管上，流动性覆盖率和净稳定融资比率的设计对绿色投资存在“偏见”，因为前者使高质量的流动资产更具吸引力，而后者不利于资本密集型的长期融资（如可再生能源项目的融资）①，因此巴塞尔框架需要考虑对未来可持续融资和环境风险的影响。

三、存在的问题

第一，央行在法律上缺少直接或间接的可持续性授权，绿色行动易面临“越权”质疑。央行的行动边界取决于正式的法律授权以及实际政策执行中对授权的解释。G20央行中只有南非、俄罗斯等7家在法律上有直接或者间接的可持续性授权，中国、日本等10家央行其法律授权没有提及可持续性或支持政府政策。但除了阿根廷、沙特阿拉伯之外的其他G20央行，已将环境和气候相关风险纳入核心政策执行框架。缺乏直接或者间接的可持续性授权情况下，市场对于央行的气候行动存在基于丁伯根法则政策工具不足、工作“政治化”①、违背市场中立、独立性受损等质疑。

第二，当前央行采取的绿色行动更倾向于改善信息披露和识别风险，可能会拖慢全球“去碳”的步伐。气候问题对于中央银行来说是一个相对较新的课题，是否“出手”以及如何“出手”存在较多争议和挑战。一方面，相较于“绿化”货币政策，当前G20央行更倾向于在审慎管理工具考虑气候因素，韩国、澳大利亚、美国、加拿大、俄罗斯、南非、土耳其、阿根廷、沙特阿拉伯等9国未在货币政策框架中纳入气候风险，而未在审慎管理政策中考虑气候风险的则只有南非、阿根廷、沙特阿拉伯3个国家。另一方面，采取的绿色审慎监管工具中，也只是“改善信息披露和压力测试”，与气候相关的金融风险存在根本不确定性，而减缓气候变化的行动又将反过来影响正在量化的风险，因此无法充分量化，等待风险识别的结果将推迟央行制定实际影响市场的政策工具的时间，提高行动成本，拖慢全球“去碳”的步伐。

第三，绿色行动对货币政策有效性的影响与操作的复杂性、减缓气候变化效果存在矛盾。从操作复杂性来看，操作难度最小的措施是最不复杂的（如直接排除高碳资产），但也是对货币政策有效性影响最大的措施。如果排除碳密集型部门、资产，这些经济主体将失去获得央行流动性的机会，也会影响货币政策传导机制的效用，货币政策的空间将大大丧失，特别是此类部门或资产对经济相对重要性较高时。从减缓气候变化的效果来看，智库“积极货币”将央行的绿色政策“促进资金直接退出高污染领域的经济活动”列为高影响政策①，同理可得，高影响的政策也会对货币政策有效性造成较大影响。因此，G20央行采取的行动侧重于向绿色资产和产业倾斜，而不是限制造成气候问题的主要经济活动。G20国家中只有欧央行正在考虑的“对银行投资组合的气候相关定量和定性限制”符合高影响的标准。

第四，新兴经济体央行比发达经济体更显积极，但其经济实力制约了应对气候变化的能力。2021年，智库“积极货币”和“绿色中央银行”对G20各国央行采取的所有绿色政策和举措评分和排名中，中国和巴西分别排名第2、第3。这是因为许多新兴经济体央行都有支持可持续发展或政府经济政策议程的明确授权，同时面临更为严峻的气候问题，从而为央行积极实施绿色政策提供了法律依据和动力。而澳大利亚、加拿大等发达国家央行高度关注价格稳定的单一目标，强调独立性，往往较少或较难实施绿色金融相关的政策。但发展中国家央行用于应对气候挑战的政策空间更小，因其面临更高通胀、更少储蓄、更高借贷成本等，金融部门发展有限也增加经济脆弱性和降低资本配置效率，制约了其制定和实施引导绿色投资的能力。

四、对我国政策启示

第一，将气候因素全面纳入央行政策框架，适时增加央行法定职能。建议尽快制定近期和中长期行动计划，将气候因素作为央行行动和政策组合的重要考虑要素；定期发布或在年报中披露相关绿色政策工具使用情况及效果，及时与市场沟通。加强国内政策协调，将转型政策影响降至最低。争取获得制定气候和可持续性目标的法律授权，将应对气候变化明确为央行政策目标之一，为建立完善的绿色金融激励机制或碳密集型金融惩罚机制奠定法治基础。

第二，进一步优化支持绿色金融发展的货币政策，完善结构性货币政策工具箱。社会低碳转型前期需要大量的资本投入，因此应当进一步优化绿色政策工具，为绿色投资提供低成本的资金。同时基于金融市场情况，在减缓气候变化效果、对货币政策有效性的影响及操作难度等方面进行权衡。例如综合运用担保品框架和借贷便利类货币政策工具，加强货币政策的定向调控功能，从而达到促进行业发展和产业结构转型的目标。

第三，探索使用资本要求、流动性监管和大额风险敞口限制等宏观审慎管理工具。进一步完善资本监管框架，根据金融机构气候相关風险敞口调整风险权重和系统性风险缓冲，遏制气候变化相关系统性风险。探索和改进碳足迹等绿色指标，加快核算规范，基于透明的规则和可量化的指标来实施针对气候风险的宏观审慎管理。

第四，加快实现气候相关信息披露的标准化，为政策操作提供制度支撑。推动市场主体气候相关信息披露标准化，构建全面、统一的信息披露框架，推动形成全球统一的绿色金融标准和分类原则，防范“洗绿”、低成本资金套利、绿色项目造假等各类道德风险问题。■

（责任编辑：张恩娟）

参考文献：

[1]Bolton P ，Morgan Després，Silva L A P D，et al.The green swan[J].BIS Books，2020：1-115.

[2]Breitenfellner A，Pointner W.The impact of climate change on monetary policy[J].Monetary Policy & the Economy，2021（Q3/21）：59-80.

[3]Macaire C，Naef A.Greening monetary policy：Evidence from the Peoples Bank of China[J].Climate Policy，2023，23（1）：138-149.

[4]Olovsson C.Is climate change relevant for central banks？[J].Sveriges Riksbank Economic Commentaries，2018，13：1-8.

[5]  imandan R，Pǎun C.The Costs and Trade-Offs of Green Central Banking： A Framework for Analysis[J].Energies，2021，14（16）：51-68.