电动两轮车格局趋于稳定龙头竞争优势有望巩固

叶文辉

随着新国标驱动换车潮的落幕，国内电动两轮车市场也在经历“降速换挡”；但对于这一规模超千亿的行业来说，其长期投资的确定性正在持续提升。

一方面，市场对于前景的悲观预期提供了良好的安全边际，无论爱玛科技还是雅迪控股，2023年的预测市盈率都在20倍以下；另一方面，即便是国内逐步切换为存量市场，两轮车行业仍有值得关注的增长逻辑，例如产品升级、成本优化以及出海等。

新国标驱动暂落幕三类厂商有望突围存量市场

五年来，国内汽车销量自2017年达2894万辆后便再也没突破该水平，而电动两轮车倒是在“小镇青年”的加持下蓬勃发展，2019～2022年年均销量达4300万辆，远高于2010～2018年年均3300万辆。当然，近几年的成长也离不开2019年新国标的助力。

经历完本轮换车潮后，国内电动两轮车市场预计将从增量逐步切换为存量，尤其前三大厂商的市场份额也从2016年的25%提升至2022年的60%，长期投资的确定性开始增加。与此同时，“小镇青年”对美好生活的向往，也驱动着两轮车行业的消费升级，毕竟买辆好的两轮车难度不大。以雅迪控股为例，2017年出厂的两轮车均价为1934元，到2022年时提升至2217元。

因此，对于电动两轮车行业，未来投资机会重点把握三类厂商：一是能为国民提供更优质产品的厂商。作为介于耐用消费品和快速消费品之间的中间品，从使用周期上看，电动两轮车可能更接近于手机之类的消费电子产品。考虑到当前不低的渗透率，未来两轮车厂商需要把关注的重点从基本的通勤需求，往更深层次去挖掘，比如像九号公司、小牛等厂商不仅在感应解锁、辅助推行等智能化领域率先进行了探索，而且也满足了部分消费者对改装、长续航以及性能方面的需求，因此它们的产品获得了更高的溢价水平。

附表相关电动两轮车公司数据一览

数据来源：Wind

二是能在生产成本上持续改善的厂商。存量市场往往意味着价格战，其中优秀的成本管控能力是赢取价格战的制胜法宝。根据爱玛科技去年披露的原材料成本采购占比，蓄电池、电机分别占29%、14%，其余像车架、前叉、轮胎、包材、充电器等占比在1～5%，因此，往上游电池和电机环节延伸的纵向一体化，成为了大多数电动两轮车厂商的共同选择。比如爱玛科技成为了天能股份（铅酸蓄电池最主要的两大供应商之一）的第五大流通股股东，雅迪控股也切入了电池和电机领域等。

三是有能力选择走出国门出海的厂商。尽管国内市场正逐步从增量市场转变为存量，但全球第二大摩托市场东南亚目前还在经历电动化的过程。估计包括越南、泰国、印尼、马来西亚等在内的东南亚国家摩托车保有量超过2.5亿辆，对比目前国内电动两轮车3.5亿辆的保有规模，东南亚市场的发展空间值得期待，因此我们也看到国内厂商纷纷出海，包括2019年雅迪控股率先布局越南工厂，2023年绿源启动泰国工厂的建设。

龙头竞争优势有望延续小厂生存压力越来越大

从规模上看，目前雅迪控股以27%的市场份额独占鳌头。它的成功主要是2019年成功预判了新国标政策的出台。彼时面对瞬间释放的大量换车需求，拥有产能优势的雅迪吃到了大量的红利。对比来看，当年包括爱玛科技、新日股份的产能利用率都达到了100%，这也意味着短期产能的缺失使后者失去了争夺市场份额的机会。

现如今雅迪正通过两方面的努力来巩固其份额优势。一方面，持续深耕产业链，通过垂直整合包括电池和电机等核心零部件的方式降低成本，比如2021年收购了南都电源子公司华宇新能源及长兴南都70%的股权，从南都处获得了民用铅酸动力电池的专利权及专利申请权，并于2023年推出了两轮车行业首个钠离子电池项目，像钠离子电池与电动两轮车的适配性极佳，未来有望快速替代铅酸电池，让消费者获得更好的体验。

另一方面，该公司也是业内率先看到东南亚出海机会的厂商，于2019年布局了20万辆产能的越南工厂，今年的二季度更是计划新建200万辆产能的第二工厂，希望凭借产能优势复刻国内的成功。

而对于排在两轮车三强（雅迪、爱玛、台铃）以外的厂商，未来或将面临越来越大的生存压力。头部厂商绝对的销量优势可大幅分摊研发成本，2022年包括雅迪和爱玛的销量均超过了千万台，对于类似九号公司、小牛电动这类年销量不足百萬辆的厂商而言，后者目前所建立的高端及所谓“智能化”优势并不具备明显的竞争壁垒，而且雅迪、爱玛也正设法“向上突破”，这将蚕食九号、小牛的市场份额，正如去年九号蚕食小牛份额类似。对于小厂来说，留给它们的差异化竞争空间正日益收窄。

其中，对于像市场关注度比较高的九号公司，尽管也吸引了包括景顺长城杨锐文的重仓持有，然而笔者却认为，九号公司的未来发展道路似乎并没有那么清晰。

一方面，该公司早期之所以从平衡车和滑板车迁移到电动两轮车，根源在于前者在国内始终面临没有路权的窘境，同时从2021年开始，随着各地陆续限制乘客携带大容量锂电池产品，进一步限制了平衡车和滑板车的使用场景。因此可以说，九号选择电动两轮车可能更多出于无奈，而这种迁移本身也在一定程度上限制了九号公司原本技术积累的发挥。

另一方面，该公司的其他业务布局，例如机器人，可能并不是太有效的多元化业务。毕竟，无论平衡车、滑板车还是电动两轮车，目前在有限的成本内还很难开展自动驾驶业务的探索，因此机器人业务的开展可能不具有规模效应，其与扫地机器人切入送餐机器人等有着本质的区别。

因此，总的来说，在电动两轮车领域，雅迪、爱玛、台铃等龙头的规模优势，很可能愈发牢固。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）