后来者能否成为 锂电隔膜行业后起之秀

苗中杰

本刊编辑部：大连热电自公告拟收购康辉新材100%股权以来，公司股价最大涨幅已翻倍，如何对此类公司合理估值？

邱诤：衡量一家公司重组后估值是否合理，首先需要计算出该公司重组后的总市值是多少，即不能按照公司目前的总股本计算公司的市值。

本次大连热电拟收购康辉新材的预估值不超过120亿元，发行股份购买资产的股份发行价格为4.42元/股，采用预估值上限120亿元计算，发行后公司总股本为31.20亿股，按公司股价约8.5元（7月20日收盘价）计算，目前市值约260亿元。由于此次收购的同时，公司还有募集配套资金事项，因此募集配套资金发行股份导致的总股本增加，也是需要考虑的因素。此次大连热电收购募集配套资金发行股份的数量不超过上市公司本次发行股份购买资产完成后总股本的30%，取其中间值15%即4.68亿股计算，公司总股本将增至35.88亿股，即目前总市值约300亿元。

本刊编辑部：知道了公司重组后的总市值，该如何判断公司估值是否合理呢？

邱诤：本次收购大连热电将置出原有资产，因此康辉新材现有业务是估值的关键。康辉新材主营业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品，大连热电在公告中虽没有明确给出三项业务所占总营收的比例情况，但从公司公告可以看出，功能性膜材料是康辉新材最主要的收入及利润来源，因此与康辉新材主业类似的上市公司如双星新材、裕兴股份、大东南、和顺科技等公司，可作为可比公司进行对比。

上述公司之中，与康辉新材营业收入最接近的是双星新材，从2021年情况来看，双星新材和康辉新材的净利润分别约为13.85亿元和11.18亿元，康辉新材略低于双星新材。2022年双星新材实现营业收入60.62亿元——略低于康辉新材的66.91 亿元，其净利润为6.99 亿元，较上年下滑了近50%，而康辉新材的净利润则下滑至1.70亿元。从公司公告中我们无法找到康辉新材2022年净利润大幅下滑近85%的原因，但同行业上市公司净利润出现了整体性下滑，也是不争的事实，因此虽然康辉新材净利润下滑幅度较大，但其合理估值仍可以定位在与双星新材接近的水平。

本刊编辑部：双星新材目前的总市值在130亿元左右，而大连热电的估值约260 亿元，那么大连热电目前股价仍高高在上的主要原因是什么？

邱诤：主要是因为康辉新材于2020年进军锂电隔膜领域，目前康辉新材规划建设锂电隔膜生产线32条，其中20条湿法锂电隔膜生产线产能合计28.4 亿平方米，12条干法锂电隔膜生产线产能合计6亿平方米。其中一期项目建设12条湿法和6 条干法生产线，首线已于2023年6月产出合格品。根据上述，在康辉新材2022年的营业收入之中，显然还没有锂电隔膜产品的收入，市场基于对锂电隔膜产品未来收入及利润的良好预期，相应提高了对大连热电的估值。

2022年锂电隔膜领域龙头企业恩捷股份产能规模为70亿平方米，而其营业收入及净利润分别为125.91 亿元和40亿元，公司目前总市值目前约900亿元。排名恩捷股份之后的是星源材质，2022年星源材质的隔膜销售量17.03亿平方米，目前其市值200亿元左右，这也让人对康辉新材合计34.4 亿平方米的锂电隔膜产能产生了期待。

隔膜号称锂电池中技术壁垒最高的一种材料，之前一直被國外垄断，直至星源材质打破国外垄断，成功建设国内第一条隔膜生产线，中国隔膜开始了辉煌的逆袭史，2022年中国电池隔膜出货量占据全球80% 的份额。近年来，国产隔膜厂商在产能建设、成本控制、技术提升等方面陆续取得进步，康辉新材作虽然是行业的后来者，但公司是全球为数不多同时拥有BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商，覆盖了从上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工环节的业务全流程，具备技术领先、全产业链与一体化的综合竞争优势。若公司能够发挥自身的优势，在锂电隔膜领域分到一杯羹，可明显提升公司的估值。

本刊编辑部：若康辉新材锂电隔膜项目进展顺利，确实值得期待。本周乐凯胶片称拟变更将募资用途，拟2.83亿元收购乐凯光电100%股权，2.5亿元用于TAC膜3#生产线项目，如何看？

邱诤：乐凯光电是国内最大的TAC膜生产制造商，TAC膜即三醋酸纤维薄膜，偏光片生产所使用的TAC薄膜成分复杂，技术工艺壁垒高，尤其对品质要求极高，目前市场主要被日本企业所占据。作为目前国内最大的TAC 膜生产制造商，期待乐凯光电能够如国内企业在锂电隔膜行业一样，打破国外垄断，实现国产替代。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）